3月份市场增加负债意愿不足，货币扩张力度显著收缩

内容提要：

3月份所有部门的新增债务同比均有不同程度的减少，社会融资增量同比减少9.6%。债务率高企和偿债率过高，已经明显压抑了各部门继续增加债务的意愿。市场主体的贷款意愿低迷，倒逼央行货币扩张力度显著收缩。在债务风险开始链式传导阶段，货币政策的着力点应该放在控制债务出清对宏观经济的影响上。

一、3月份所有部门的新增债务同比均有不同程度的减少，社会融资增量同比减少9.6%。

2024年4月12日，央行公布了3月份的金融统计数据，数据显示，3月份新增社会融资4.87万亿元，同比下降9.6%，这是新增社会融资自2月份开始的第二个月大幅度收缩。

分部门看，3月份政府新增债券1.36万亿元，同比减少22.8%；非金融企事业单位新增社会融资3.28万亿元，同比下降1.7%；住户部门新增贷款0.93万亿元，同比减少25.5%；非银金融企业新增贷款净减少1969亿元，同比多减少1590亿元。

在贷款定价层面，在央行多次下调LPR之后，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较去年同期低22个基点。

但以上数据显示，央行希望通过下调贷款利率来刺激市场主体增加债务的目标似乎并未奏效。3月份所有部门的新增债务同比均有不同程度的减少。

二、债务率高企和偿债率过高，已经明显压抑了各部门继续增加债务的意愿。

在我们现阶段的资本市场，增加利率，贷款需求减少，降低利率，贷款需求增加的规律之所以失效，是因为在2023年底中国宏观杠杆率达到接近300%的超过发达国家平均水平的高度之后，债务率高企和偿债率过高，已经明显压抑了各部门继续增加债务的意愿。

虽然新增债务同比显著减少，但债务余额还在以明显超过经济增长的速度继续增加。

骑牛研究所预估一季度GDP可比价增速为5%左右，现价增速4.1%左右。

但截至2024年3月末，中国社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%，是GDP的现价增速的2.12倍。其中政府债券余额为71.15万亿元，同比增长14.7%；企事业单位社会融资存量为224.96万亿元，同比增长7.4%；居民贷款余额81.8万亿元，同比增长5.6%；非银金融企业贷款余额1.44万亿元，同比增长1.86倍。

由于至少最近十几年来，我们的社会融资增长速度均明显高于GDP的增长速度，各部门的债务负担普遍都比较严重。

2023年，我国GDP为2010年的305.1%，年递增8.96%；但社会融资规模存量却是2010年的2649.5%，年增长28.7%，是GDP增速的3.2倍。

三、市场主体的贷款意愿低迷，倒逼央行货币扩张力度显著收缩。

3月底，广义货币(M2)余额304.8万亿元，同比增长8.3%。狭义货币(M1)余额68.58万亿元，同比增长1.1%。流通中货币(M0)余额11.72万亿元，同比增长11%。

我们M2的同比增长速度，从13个月前的高点12.9%，逐月回落到3月份的8.3%，增速较一年前回落了三分之一、4.6个百分点。

M1同比增长1.1%，增速也较一年前的5.8%，回落了4.7个百分点。

M2与M1增速剪刀差为7.2个百分点，环比2月收窄0.3个百分点，但较一年前的7.1扩大了0.1个百分点。信贷资金的闲置水平、空转规模基本稳定。

一些研究机构认为，一季度融资需求不足，主要是资金供给端发力“克制”。三郎认为这是一种本末倒置的认知。从两年多来央行多次降准降息的动作来看，资金供给端的目标非常明确：希望通过下调贷款价格来刺激融资需求。一季度融资需求收缩，并非供给端克制，而是需求端谨慎。

这两种不同的判断，体现了对市场主体债务负担和经济预期的两种截然不同的看法。如果属于供给端克制，那么只要供给端放一放，资金需求就会明显增加。如果属于需求端谨慎，那么供给端收或放，都难以对资金需求产生明显的影响。

四、在债务风险开始链式传导阶段，货币政策的着力点应该放在控制债务出清对宏观经济的影响上。

从几年前国际评级机构下调恒大评级开始，实际上我们的债务风险已经到了需要暂停扩张，着力化解债务风险阶段。但是，由于我们对整个宏观经济债务负担的错误判断，我们将评级机构科学的、客观的忠告当作恶意的挑刺，不仅不以为然，还继续扩大各部门的债务规模。这导致我们失去了消化债务风险的最佳时机。

从各国经济周期来看，当市场主体主动收缩债务时，往往意味着债务风险已到失控的临界点。从恒大被香港法院裁定清盘开始，已有包括碧桂园、世茂在内的十几家房地产企业被债权人提请清盘。

目前，债务风险已从地产传递到以地产债为底层资产的信托行业，上周平安信托、五矿信托的风险，即是明确的信号。

各地政府投融资平台的风险，在地方政府兜底，并出面力压银行延期、申请再融资债券置换之后，风险暂时延后，但并未出清。

险企手中大规模的以地产债为底层资产的收益型险种，实际上也处于风险的边缘。

一季度，全国共挂牌法拍房60.44万套，是去年同期的3倍。法拍房急剧增加，意味着居民和小微企业的抵押债务风险开始出清。

以上信息表明，目前央行的货币政策重点，不应该放在继续刺激信贷需求，推高债务规模上。应该正视居民部门、企业部门和一些非银金融部门债务出清的压力，采取债务置换、降低居民和中小企业债务成本、针对特定人群减免利息甚至债务本金等手段，努力将债务风险链式出清对宏观经济的影响，控制在较小的范围之内。

【作者：徐三郎】