光大证券：新华保险投资拖累利润；维持A/H股“买入”评级

事件：2023年，新华保险营业收入715.5亿元，同比-33.8%；保险服务收入480.5亿元，同比-15.5%；归母净利润87.1亿元，同比-59.5%；新业务价值30.2亿元，同比+24.8%（旧假设下同比+65.1%）；内含价值2505.1亿元，较年初-2.0%（旧假设下同比+3.2%）；净投资收益率3.4%，同比-1.2pct；总投资收益率1.8%，同比-2.5pct；每股股息0.85元，同比-21.3%。

光大证券研报点评：人均产能大幅提升，个险渠道新单增速保持稳健。2023年，公司持续深入推进以绩优建设为核心的队伍转型，全面加强渠道基础管理，截至23年末，公司个险代理人规模15.5万人，较23H1末下滑9.4%（23H1末较年初下滑13.2%），其中23H1/H2分别脱落2.6/1.6万人，人力规模逐步趋稳，月均人均综合产能同比大幅提升94.4%至6293.7元，队伍质态显著提升。同时公司加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型，23年个险渠道实现长险首年保费117.1亿元，同比+9.7%，增幅较前三季度略收窄0.4pct，主要受预定利率切换影响；其中长险首年期交保费同比增长9.8%至110.6亿元，增幅较前三季度略收窄0.2pct。

“报行合一”严监管背景下银保业务增幅收窄。2023年，公司银保渠道继续大力推动期交业务发展，同时优化渠道布局，稳定合作覆盖，实现银保渠道长险首年保费290.7亿元，同比+3.7%，增幅较前三季度收窄8.8pct，主要受预定利率下调及银保渠道“报行合一”严监管影响；其中期交首年保费同比提升60.5%至124.4亿元，增幅较前三季度收窄22.4pct。受银保渠道拖累，23年公司期交新单同比增长31.8%至235.4亿元，增幅较前三季度收窄8.4pct，但十年期及以上期交新单同比增长12.7%至28.9亿元，增幅较前三季度扩大1.1pct。

业务结构持续优化，可比口径下新业务价值同比大幅增长65.1%。

1）2023年，公司长险首年业务中期交保费占比达57.6%，同比+11.6pct，较前三季度+1.2pct，期限结构进一步优化，推动新业务价值率同比提升3.4pct至8.9%（首年保费口径），“量价齐升”推动公司23年新业务价值同比大幅增长65.1%至40.0亿元（旧假设）。此外，23年公司个人寿险业务13个月/25个月继续率分别为89.8%/78.4%，分别同比+7.2pct/+1.2pct，业务品质进一步改善。

2）精算假设调整影响：2023年公司分别下调非投连账户长期投资回报率/风险贴现率假设50bp/200bp至4.5%/9.0%，假设调整后23年公司内含价值/新业务价值分别较调整前下滑5.0%/24.4%，其中新业务价值为30.2亿元，较22年（旧假设）增长24.8%，个险渠道/银保渠道新业务价值分别为29.3/4.1亿元，分别较22年（旧假设）增长25.4%/17.6%。

资本市场波动导致投资收益下滑，Q4单季盈利转亏。2023年，受长端利率中枢水平整体下行以及权益市场震荡（23年沪深300/上证指数/恒生指数分别累计下跌11.7%/4.5%/15.4%）影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑1.2pct/2.5pct至3.4%/1.8%，拖累公司23年归母净利润同比下滑59.5%至87.1亿元（若将22年数据按新金融工具准则进行模拟调整，则同比-43%），降幅较前三季度扩大44.0pct，其中23Q4单季同比由盈转亏至-8.3亿元。

盈利预测与评级：公司深入推进个险渠道转型，强化绩优队伍建设，坚持“提产能、优结构、稳增长”发展路径，打造高效能代理人队伍；同时，公司积极构建银保合作新生态，优化产品供给，通过“以趸促期”策略提升价值贡献，与个险渠道共同促进价值释放。

目前，公司已形成“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，预计未来随着公司康养产业与寿险业务的协同发展，保障型产品销售有望回暖；叠加队伍质态改持续改善及银保合作不断深化，24年NBV有望延续正增长态势。

新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为113/122/138亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.34/0.15，维持A/H股“买入”评级。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。