陶冬：风水轮流转到日本股市

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

S&P500冲破了5000点大关，今年以来该指数已经涨了5.4%，这的确是非常亮眼的表现。不过股指基本上被最大的七只股票所牵动（magnificent seven），市场认为他们代表着科技、增长和未来。尽管美国处在高息的金融环境中，分析员指向这几家公司异常强劲的现金流。其实今年有三分之二的美股跑输S&P500，大型股之外也只有一半股票今年有涨幅。在就业、通胀数据和联储的干预性言论作用下，美债市场继续下调，收益率曲线全面上浮。
日经225指数冲破了37000点，这是34年以来首次，距离冲击1989年的历史记录已经不远了。日元对美元汇率重回149，利好外资流入日元资产。以哈停火无望，亚丁湾危机继续，上周石油及天然气价格大幅上升，大宗商品价格下挫，贵金属亦走软。
轮到日经指数扬眉吐气了，日经225今年以来上涨了近12%，上周四一天更暴涨750点。拉爆日本资本市场的还是外资。据日本政府数据，今年以来有190亿美元海外资金冲入日本股市，上周再进20亿。外资的逻辑是，1）美国股市估值已高，2）全球资金重新配置亚洲部位，3）日元重贬后不少公司盈利明显改善，4）整体上日本公司现金流好，股息吸引并有进一步改善空间。
平成时代（1989-2019年），基本上与日本失去的三十年同步。九十年代初日本房地产市场的崩坏，给了泡沫中的日本经济致命的一击。日本政府面对庞大的地产和企业坏账，并没有采取果断措施加以清理，于是产生出大量的“僵尸企业”、“僵尸银行”。同时，日本大企业将生产线大量外移，国内就业环境恶化。日本政府不合时宜的几次调高销售税率，更使消费市场雪上加霜。日本企业赖以自豪的拳头产品，竞争力也逐渐下降。
进入本世纪后，日本政府几次推出强刺激政策，先是财政刺激后是货币刺激，但是在人口老化、消费钝化和企业出走的大环境下，政策效果并不理想，经济形成了通缩预期，消费与工资连环走弱，深陷资产负债表衰退。疫情后的供应链危机和能源危机带来的外部通胀压力，虽然削弱了购买力，却也打破了物价只跌不升的通缩预期，工资与消费止跌回升。日本因此得以走出失去的三十年。
资产升值，在这场翻身仗中起到了关键的作用。日元资产，有其自身的价值和底蕴，经年累月的量化宽松政策，为本国资产升值奠定了基础。日元暴贬，吸引到外资的大量流入，成为扭转资产市场的催化剂，改善了本土投资信心，为劳工市场和消费市场的良性互动创造出良好的环境。海外游客的涌入也是创纪录的，服务业出口上了新的台阶。
笔者看来，通缩是一种心态，一种收缩投资和抑制消费的负面心态。通缩心态下，经济活动和信心预期之间形成恶性循环。通缩比通胀更可怕，更难治理。日本过去三十年的经历既是一个沉重的教训，最终也摸索出一套解决方案。
美欧商业房地产市场正在面临巨大的挑战。居家办公、电子商务颠覆了传统的写字楼和商场的运作模式，租金和租金回报遭遇断裂式下降。各大央行又祭出了一代人所未见的激进加息政策，哪怕今年出现减息，资金成本也再难回到过去的零利率水平。商业物业中有相当部分出现了租金回报无法覆盖按揭利率的情况。
屋漏偏逢下雨天，今年恰逢商业物业借贷的还款高峰期。过去为商业物业提供借贷的中小银行又是这轮暴力加息的金融业牺牲者，他们自身都面临流动性困境，全面帮助商业物业借新债还旧债，恐怕是难以完成的任务。美国财长耶伦在上周国会听证时，直言很担心商业房地产市场。
美国东部商业地产陷入困境，触发了纽约地区区域银行资产价格的暴跌，重新勾起去年中小银行出事的记忆。上周德国一家银行计提巨额拨备，以应付“金融危机以来最大的房地产危机”。类似的情况，在欧元区其它国家和英国也有发生的迹象。美欧日分别由金融机构预警盈利因此受损。
目前所见的问题主要发生在中小银行，暂时不构成系统性金融风险。不过，金融业盘根错节，一旦出事风险蔓延很难预判。同时，商业物业贷款结构十分复杂，基本上都是复杂的非标产品，一旦出事很难给出迅速估值，有可能重蹈2008年有毒资产的窘境。
政府与央行对商业房地产借贷所涉及的风险非常清楚，相信也做过风险评估，但是决定按兵不动。打个比方，救火车不可以在着火之前预先等候，唯有待火警出现后再行动。笔者认为，信用事件比衰退风险更可能触发央行转入降息周期，只是时间点不易把握。美欧商业房地产，是2024年全球经济的灰犀牛事件。
本周数据焦点有三，1）美国CPI通胀，预料核心CPI一月上涨3.7%，vs上期3.9%。2）英国GDP数据，预计第四季度再次进入负增长。3）日本GDP数据，预测第四季度2.7%，vs上期-2.9%。美国的零售数据也值得关注。
最后祝大家新春愉快，龙年吉祥！