恒瑞医药狂跌在前，石药集团溢价H装A，谁买账？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的秋葵

在医药制造行业，有能力且愿意研发创新药的企业不多，能够在创新药领域有一定成就的更少。大A股的创新药茅恒瑞医药（600276）算一个，所以巅峰时期，恒瑞医药市值曾一度突破6000亿。虽然之后一路狂跌，但时至今日也有2000多亿，市盈率50多倍。

港股上，也有一家能够和恒瑞医药“叫板”的药企——石药集团（HK1093），其业绩比起恒瑞医药，甚至还有过之而无不及。但奈何，石药集团偏居港股，市盈率只有10.76倍，市值693.96亿港元（截至2月1日），与恒瑞医药简直是天壤之别。

来源：同花顺，恒瑞医药（左），石药集团（右）

近年来，石药集团为了敲开A股大门，资本运作不断。只是目前来看，任重道远。

一、借道新诺威，变相回A股

石药集团的历史，最早可追溯到1938年，前身是建于晋察冀边区的卫生材料厂。1997年，石家庄四家药企强强联合组建了石药集团。现如今，石药集团最大股东蔡东晨就出自这四家药企之一。

这位蔡老板也是个传奇人物，从车间技术员，一步步到厂长、到董事长、到最后成了石药集团最大股东，身价一度高达二三百亿。不知道蔡老板究竟是如何做到的，这简直就是打工人翻身做主的典范。

来源：百度百科-蔡东晨

虽然近期股市惨淡，到2023年10月，蔡老板财富已缩水至185亿，但没关系，若石药集团顺利回A，理论上，蔡老板身价少不了也会跟着翻几番。

事实上，自2019年起，A股上就已经有了石药集团的痕迹。

2019年，由石药集团拆分出来的新诺威(300765)成功在深交所创业板挂牌上市。只不过，新诺威主营功能食品，主营产品是维生素C含片和咖啡因，体量不大，上市后也没有掀起多大水花，很长时间内市值只有百十来亿。

不过，新诺威本身虽然没多大看点，但却是石药集团把资产装入A股的重要抓手。

2022 年 11 月，新诺威完成了对石药集团旗下石药圣雪100%股权的收购。2023年8月，石药集团又筹备将旗下巨石生物装入新诺威，新诺威将通过增资方式，持有巨石生物51%股权。

这一次，与仍然定位为大健康领域、主营功能性原料的石药圣雪不同，巨石生物是一家纯粹的创新生物医药企业，专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA 疫苗等生物制药前沿领域。

巨石生物的并表，也就意味着新诺威正式开始吸纳集团的医药资产。受此影响，昔日默默无闻的新诺威，股价连翻5倍，市值曾一举站上500亿。

来源：亿牛网-新诺威

而并表巨石生物还只是个开始。

2024年1月3日，新诺威刚宣布增资巨石生物完成工商变更登记。紧接着1月25日，新诺威又发公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克100%股权。

石药百克也是一家创新生物医药企业，致力于长效蛋白药物等创新生物药品的研发和商业化。根据公开数据披露，截至2023年末，石药百克总资产47.19亿、净资产40.84亿；全年实现营收26.63亿、实现净利润8.59亿。

来源：新诺威公告，石药百克（左），新诺威（右）

比照新诺威当前的资产规模、业绩规模来看，若石药百克顺利并表，新诺威各方面指标大约将翻一番。

然而不可思议的是，这一次重磅选手或将并表的消息，不仅没有重演前次暴涨的历史，反而自公告发布后，新诺威股价便跌跌不休。

来源：同花顺-新诺威（截至2月1日）

新诺威背后站着整个石药集团，按理说想象空间巨大，但为何资本市场却不再买账？

二、股份定价标准不一，资产估值惹人生疑

以上这个问题，或可从回A方式上找找答案。

石药集团一步步把医药资产装入新诺威，这种方式与直接IPO上市不同，其背后，或存在不小的操作空间。

新诺威作为一家上市公司，通过发行股份方式收购资产，首先要给发行的股份一个合理定价，其次要给收购的资产一个公允的估值。

1►股份定价

根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的发行股份价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

本次，新诺威发行股份收购石药百克，发行价格就是选了定价基准日前120个交易日均价的80%。

来源：新诺威公告

按理说，新诺威此举也符合规定，但是你再回去看，此前新诺威发行股份收购石药圣雪时，发行价格却选了定价基准日前20个交易日均价的80%。

来源：新诺威公告

再进一步看，这两次看似不同的发行定价标准，却延用着同一个原则，即都卡着下限，选择了价格最低的那个。

以本次收购石药百克为例，发行股份价格定位20.91元/股，较20日均价的80%（29.19元/股）低了近30%。

那么新诺威为什么愿意把自己的股份便宜定价？很简单，因为交易对手方就是石药集团旗下公司。

新诺威通过发行股份购买资产，资产价格是一定的，那么股价越低，石药集团能掌握的股份数量自然就越多。

只是新诺威这种做法虽然不违反重组法，但对其他股东利益的损害，也是既定的事实。或许正是这个缘故，导致收购石药百克公告一出，股价反而下探。

2►资产估值

新诺威不仅股份定价格标准不一，而且资产估值也惹人生疑。

此前，新诺威以现金方式对巨石生物增资，取得巨石生物 51%以上的股权，增资金额为18.71亿元。

这就相当于，新诺威以18.71亿拿下了巨石生物51%股权，由此推算巨石生物估值已达36.69亿（18.71/51%=36.69）。

而增资前，巨石生物净资产只有6.89亿，加上增资的18.71亿后，也就只有25.4亿。算下来，新诺威给巨石生物的估值溢价已超11亿。

当然，这个估值也不是空穴来风。据公告介绍，估值溢价主要是因为巨石生物的研发管线值10.51亿。其中包括2款处于申报上市阶段产品，预期能够取得收益，按5.07亿作价；另有6款处于临床阶段、不确定成败的产品，就将此前的研发投入/重置成本，都算作研发管线的价值。

来源：新诺威公告

在这样的评估标准下，巨石生物已经投入的临床成败风险，也就转嫁给了上市公司承担。

另外，预期90%概率能够上市的这两款产品，是不是真能带来5.07亿的价值，只怕也不好说。

毕竟，从公开数据来看，巨石生物还未见盈利。2021年、2022年、2023年1-7月，巨石生物分别实现净利润-2.92亿、-4.38亿、-3.35亿，三年不到，累亏10多亿。

来源：新诺威公告

三、自带炒作光环，实则相差甚远

此前石药集团几番动作，已经是司马昭之心路人皆知，但这样装资产，对新诺威其他股东而言，是不是真的公允客观？

当然，以大A股的秉性，这样的质问只怕也就持续一时，随后各种利好炒作扑面而来，谁还管曾经这些弯弯绕绕。

事实上，本次新诺威拟收购的石药百克，就自带炒作光环。

石药百克有一种叫做GLP-1（胰高血糖素样肽-1）的产品正处于在研状态中。

GLP-1是一种由肠道细胞产生的一种激素，不仅能刺激胰岛素分泌，治疗糖尿病；而且会延缓胃排空的速度，从而降低食欲，达到减肥效果。

根据公开信息，目前石药百克用于肥胖/超重适应症的TG103 注射液、2型糖尿病适应症的司美格鲁肽注射液，都已到III期临床，预计2026 年起陆续获批上市。

来源：新诺威公告

自此，A股市场上减肥神药司美格鲁肽概念股又添一员。

不过请看清，石药百克的司美格鲁钛注射液适应症是2型糖尿病。前不久，美股上市公司诺和诺德（NVO）的司美格鲁肽片（商品名：诺和忻）获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，也只是用于治疗2型糖尿病。

而且，诺和诺德的司美格鲁钛已经打进了中国市场，而石药百克的司美格鲁钛还在路上。

目前，还不知道石药百克的估值作价，希望到最后不要被概念冲昏了头脑。

其实总体来看，莫说新诺威，就算是石药集团，近年来业绩也已显出疲软，2023年前三季度石药集团归母净利润仅同比增长0.6%。

来源：同花顺-石药集团

所以，即便不考虑新诺威历次资产重组背后的利益纠葛，石药集团带着这样的资产冲击A股市场，只怕也不会太理想。

尤其是有恒瑞医药市值狂跌的前车之鉴，不知还有多少人愿意为创新药买账？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。