【云极纪要】2024年中国经济形势展望：前低后高，枕戈待旦

课程来源：

前低后高，枕戈待旦——2024年中国经济形势展望（点击可查看完成课程回放）

主讲嘉宾：

解运亮 信达证券首席宏观分析师

课程导语：

“前低后高，枕戈待旦”这八个字概括了我们对2024年经济和市场的看法，“前低后高”是对经济增长节奏的判断，低点出现在一季度，高点可能出现在四季度，现在需要做的就是静静的等待黎明到来。

中央经济工作会议指出，当前经济面临的困难和挑战主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多。有效需求不足可以从GDP支出法分别去看“投资，消费、出口”这三架马车，截止到2023年11月，增速都不尽如人意，需求不足的牛鼻子应该说还是房地产，销售和投资都是深度负增长。对于部分行业产能过剩，可以把工业行业按上下游的顺序分成采矿业、原材料加工业、设备制造业、高技术制造业四个大类，目前产能过剩比较突出的行业主要是高技术制造业，它的产能利用率远低于历史平均值，原材料加工业的产能利用率也偏低。社会预期可以分别看两大群体，民营企业家预期和消费者预期，这两大群体的预期都是偏弱的。而风险隐患主要包括中小机构风险、地方债务风险和房地产风险，经测算，2022年年底，隐性与显性债务规模之比约为1:1，房地产风险集中体现在房价下降，也衍生出销售下行、投资下行、产业链下行等更多风险。

针对这些问题，中央明确提出2024年要巩固和增强经济回升向好态势，以进促稳，先立后破。“进”字体现在2024年GDP每季度的环比增速平均值要比2023年的1.25%再高一些，如果提高到1.35%，可以推演出后面环比折年率大概是5.5%，这其实需要一定的政策发力才能做到，预计2024年全年GDP增速可能是4.8%，节奏上前低后高，一季度GDP增速可能会下降到4%左右，后面几个季度逐级走高，到2024年四季度，GDP增速可能会达到5%以上。

结合中央经济工作会议提出的“积极财政政策要适度加力”的表述，2024年的资金支持力度会保持在比2023不减的水平，货币政策也会继续宽松，因为中央经济工作会议明确提到的价格水平预期目标距离往年还有比较远的距离。降准的空间可能有两次，每次25BP，降息的空间可能也有两次，每次10BP，但降息可能还要考虑时间的节奏，2月之后可能性会更大一些。

上行动力第一个是制造业投资，逻辑是制造业库存周期和产能周期双周期的修复，这两大周期存在着相互的嵌套关系。对于库存周期，大家的一致看法是目前已经基本实现了触底，2024年可能会迎来一轮补库，即使补库的力度和斜率可能偏弱，也会对制造业投资带来一些提振。产能周期是一个比库存周期更大的周期，一轮完整的产能周期大概是7到8年，最近的一次产能周期底部是在2023年二季度出现的，2023年三季度已经看到了工业产能利用率的回升，这表明2024年可能会迎来一轮产能周期的修复。同时制造业是我国产业政策重点支持的方向，所以2024年制造业投资增速大概率会小幅高于2023年，可能在7%左右。

第二个是出口，逻辑跟制造业有很大的相似之处，目前中美的库存周期都已经达到底部，2024年可能会迎来修复，美国的补库会给我们的出口带来机会。而且，库存周期只是全球制造业的指标之一，更广义的看，2024年全球制造业也会出现触底修复，很多指标上已经看到边际变化，这也有利于中国的出口。另外，中国的出口份额稳中有升，所以在2024年全球制造业修复、全球出口蛋糕做大的背景下，相比2023年的负增长，2024年中国的出口会迎来一个修复，预计在4%左右。

对于房地产，我们的判断是降幅会收窄，从边际变化上看实际也是好转的，但因为可能还会保持小幅的负增长，所以对经济总体上可能还会构成一些拖累。销售端对房地产支持的政策还在持续出台，投资端新开工的降幅其实明显大于销售端，已经偏离了均衡，2024年新开工可能会迎来修复，从而对地产投资带来提振，预计2024年房地产投资的降幅可能在3%左右，比起2023年会有明显收窄。

对于消费，2024年可能要比2023年还要差一些，可以分两块探讨，第一块是居民消费，最重要的影响因素是就业、收入和消费倾向，国家统计局公布的城镇的调查失业率在2023年9-11月连续三个月5%，持平于疫情前的平均值，到目前为止，就业其实是经历了一轮明显的修复，但还没有完全修复到疫情前4.8%的状态。居民消费倾向已经超额完成了修复，疫情三年里，实际消费倾向明显低于基准，随着疫情消退及防控措施的优化，2023年三季度居民消费倾向已超出疫情前同期水平，这可能跟居民不买房有关，其他消费的空间被释放出来。但居民收入还没有完成修复，到目前为止明显低于疫情前，所以收入目前是制约居民消费最主要的因素。

除此之外，还有一块非常重要的内容是社会集团消费，在疫情三年时间里，社会集团消费增速持续低于居民消费，随着疫情消退，应该会看到二者同时修复，2023年一季度确实看到了他们增速差的收敛，但从二季度开始，社会集团消费呈现了比居民消费更弱一些的走势，三季度掉头向下，我们认为这体现了地方财力紧张对社会集团消费的影响，根源上跟地方政府的卖地收入大幅下降有关，基于这些逻辑，由于地方财力紧张局面在短期内很难扭转，2024年社会集团消费可能会仍然呈现出一个比较低迷的局面，对整体消费的拖累可能还会继续存在。因此，相比2023年的7.5%，2024年实际总消费增速可能会边际下行，在5.9%左右。

最后再看基建，这个变量可能存在一定的不确定性，既有向好因素，也有不利因素。向好因素就是1万亿国债的增发，2024年预计同样会增发1万亿特别国债，但同时也有利空，包括刚才提到的地方的财力紧张，地方政府用于基建投资的支出可能会减少，同时，地方政府专项债资金的投向可能会更多的向三大工程倾斜，投向基建领域的占比会下降。如果财政适度或温和发力，2024年基建投资可能会小幅回落至7%左右，如果政策力度加大，基建投资增速也可能有更高的表现。

首先看CPI和 PPI，目前都是负增长，这轮的走弱不能用结构性因素来解释，几个比较重要的结构性因素，比如猪肉价格、原油价格，表现都比较弱，核心CPI和服务CPI的走势也都偏弱，所以是系统性的走低，这跟社会集团消费的走弱有关，如果社会集团消费掉头向下的趋势不能扭转，2024年CPI和PPI走高的动力是不足的，所以2024年不会有高通胀的风险。全年来看，我们预测2024年CPI全年大概是1.1，PPI全年是0.7。

再看社融，这个因素最近的市场预期出现了比较大的转变，前一段时间央行反复在讲盘活存量的信贷资金，市场普遍担忧2024年社融的增速会不会下降，最近央行又讲要促进社会融资规模增速较快增长，大家又提高了对社融增速的预期。对此我们建立了一个三因素的模型，预计2024年全年新增社融规模为37万亿元，社融存量增速持平于9.8%，不低于2023年。

资本市场的表现实际上是跟经济的表现相对应，我们认为2024年经济增长节奏前低后高，资本市场可能渐入佳境。由于2024年一季度可能是全年经济增长的低点，短期可能市场仍然比较低迷，随着政策渐进发力，下半年稳增长政策效果可能会得到更好的发挥。从结构上看，上半年主要看好结构性机会，下半年顺周期可能会有更好的表现。