刘煜辉：打破A股现状，需要有外生干预力量

刘煜辉 中国首席经济学家论坛理事

来源： 六里投资报

今天（1月11日）上午，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在华夏基金开年策略会线上播出中，以“拨云见日，拥抱未来”为题，对2024年宏观经济与市场进行了前瞻展望。

刘煜辉表示，要应对中国经济所呈现的困境，即微观层面乘数的坍塌、中观层面的流动性陷阱，以及宏观层面价格的收缩，必须要祭出政策的“三支箭”。

第一点，要尽快地把代表政策变量的名义利率降下来，降到中性利率之下。

这能有助于推动实际利率的下行，解除对投资、对经济的内在收缩效应。

第二点，货币和财政的合流。

通过货币政策与财政政策的协调配合，以创新的方式将货币灌入到资产负债表破损的私人部门，帮助中等收入家庭、年轻群体等重建资产负债表，从而改善经济循环。

第三点，通过以中央信用为代表的外生力量来结束人民币资产市场持续系统性的收缩。

在刘煜辉看来，要跟踪中国政策的超常规范式的突破，仅凭内生力量，想要打破今天市场的困境，是比较困难的。

刚刚开过的经济工作会议的总基调就是八个字——以进促稳、先立后破。从哪里进？从哪里立？

这绝对是中国宏观经济政策的期望点。

投资报（ID：Liulishidian）整理了刘煜辉交流的精华内容：

1、首先，我们要密切跟踪中国的决策在超常规范式方面的突破——

无论是技术上、方向上，还是执行层面，范式的突破。

当然，我们对此抱有很大的期望，一切皆有可能。

第二个，我们也要充分认识到，在这些突破发生之前，改变今天市场的现状和困境，是比较困难的。

2、刚刚开过的经济工作会议的总基调就是八个字——以进促稳、先立后破。

从哪里进？从哪里立？

这绝对是中国宏观经济政策的期望点。

我个人认为，围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价的方向。

中国政策的“三支箭”：

名义利率降到中性利率以下

现在经济的状态，无论是宏观、中观还是微观所呈现的状态，都源于资产负债表的收缩。

特别是中国的私人部门，比方说代表着民营资本的广大中小企业和普通老百姓家庭的资产负债表，应该说出现了短期无法修复的严重创伤。

因此，我们才会看到微观层面的乘数的坍塌，中观层面的流动性陷阱，和宏观层面的价格的收缩。

中国如果要走出这种困境，从政策技术上讲的话，我认为，必须要祭出这三支箭。

哪三支箭呢？

第一个，就是要尽快地把代表政策变量的名义利率降下来，降到中性利率之下。

因为中国之所以发生这么明显的价格收缩的压力，从学理上讲，实际上它代表着你的名义利率比代表着经济动能的中性利率要显著地高，

从而导致整个经济系统运行的实际利率非常高，对资本开支、对经济形成明显的内在的自我强化的收缩压力。

所以，首先第一步，就是要把代表政策变量的名义利率尽快降到中性利率之下来，

从而推动实际利率的下行，解除对投资、对经济的内在的收缩效应。

虽然现在中国的中性利率可能也快速向下，但是代表政策变量的名义利率要降得比中性利率更快，这样我们才能推动实际利率的下行。

这是我们必须要做的第一步。

货币和财政合流

央行直接下场购买资产

第二步，就是要对过去的代表工业化、城镇化的货币分配机制，就是以商业银行为主体的间接金融体系的货币分配机制，要进行范式的改革。

因为今天面临资产负债表的系统性的破损，要修复资产负债表的话，必须要有新的范式，要有新的货币分配机制。

在过去 30 年，有两个超级经济体先后都进入了这种高债务以后的资产负债表衰退的状态。

他们在过去的 30 年的政策实践中，形成了一套完备的理论体系和丰富的政策实践。

应该说，对于中国来讲，我们进入这种状态比西方要晚了 15 年，今天我们也来到了这个状态。

所以，过去传统的货币政策的传递机制，原有的基于工业化、城镇化的货币分配机制，这一套正处于一个失灵的状态。

我们才看到了金融的空转，凯恩斯所讲的流动性陷阱。

这种状态的改变，就来自于我们需要重新构建一个新的货币分配机制范式。

这个货币分配机制范式的核心是什么呢？

就是中央银行的财政化。

也就是我们讲的货币政策和财政政策的协调配合。

货币和财政某种意义上的合流，通过新的范式、创新的方式将货币灌入到资产负债表破损的那些私人部门；

比方说中等收入的家庭，年轻的人群，帮助他们重建资产负债表，

从而改善经济的循环，提振经济的动能和经济体资本回报的水平，这是我们要做的第二点。

第二点的核心，就是中央银行的财政化。

中央银行某种意义上讲，必须要进入到直接下场购买资产的状态空间。

以中央信用的特殊手段

作为外生力量打破市场下行

第三个就是，我们一定要采取有效的手段，来结束人民币资产市场持续系统性的收缩。

中国包括一线城市的房地产都呈现明显的房价的下跌。

代表中国 A 股的沪深 300 已经连续下跌了三年，累计跌幅也高达45%。

所以，我们一定要结束这种人民币资产连续大幅下跌这么强的一个空头的排列。

某种意义上讲，我们要采取一些特殊的措施——

实施特定的资本市场的策略，彻底地扭转人民币资产的空头排列趋势，从而缓解人民币汇价的内在贬值压力。

这种手段来看的话，也只能来自于中央信用，由中央信用代表的外生力量的有效干预。

因为从现有的市场状态来讲的话，很难内生的产生一个反转的动能，去结束这样一个强烈的下行通道的空头排列。

要打破这个空头排列必须要来自外生力量。

这种外生力量的来源的话，从当下来看，只可能产生于中央政府信用的特殊手段。

这是从技术上讲，我们需要的政策的三支箭。

跟踪决策在

超常规范式方面的突破

从方向上讲，也就是国家的整个资源配置方向上讲的话，中央信用必须站到经济的第一排，

设计一个系统性的范式来支持企业、居民和地方政府的资产负债表的修复。

我们看到，在过去大半年时间中间，从政策层面来讲的话，我们也有一些积极的进展。

特别是在地方政府的债务危机的化解这个层面，

确实我们用了很多创新的手段，推出了一揽子的化债，而且正在系统性的、大面积的铺开。

但是什么时候用这种特殊的手段，真正把货币的流动性有效地灌入到资产负债表破损的私人部门，

比方说代表民营经济的中小企业和代表普通老百姓的家庭，来修复他们对经济的预期和信心？

可能我们还需要更多更进一步的政策的努力，可能还需要更多的时间去酝酿。

接下来，中国宏观经济政策的重点，可能就在于我刚才讲的这个方面。

所以从决策上讲的话，

一个是要突破常规，

第二个要果断，一定要抢时间。

在这个基础上，我们做出对市场的一个判断。

这个判断，首先，我们要密切跟踪中国的决策在超常规范式方面的突破——

无论是技术上、方向上，还是执行层面，范式的突破。

当然，我们对此抱有很大的期望，一切皆有可能。

第二个，我们也要充分认识到，在这些突破发生之前，改变今天市场的现状和困境，是比较困难的。

因为我们知道，股票价格的上涨，一般来讲只有三个来源。

第一个，它来自于经济的增长，经济的增长带动企业盈利的增长，就是所谓资产定价的分子。

第二个，要么来自于央行货币政策的信用扩张，这种强力的扩张会导致利率的下行和风险溢价的下降，就是我们常讲的资产定价的分母。

第三个来源，就是来自于市场内部的流动性博弈，来自于交易筹码结构的变化。

一部分的筹码的派发，转出来的资金，转移到另外一部分结构的资产层面，推动另外一部分资产层面的价格的上升。

目前来讲，这种状态我认为从市场内部本身来讲的话，是没有太多的内生动力去改变。

除非出现一种情况，就是突然进入一个外生的干预的变量，从根本上打破过去三年持续的沪深300下行的价格趋势。

出现一个强有力的外生的干预力量，通过这个干预力量把下行趋势的上轨给顶破。

但是这种场景的发生，往往需要有一个比较高的trigger的条件。

我们也在密切关注这种条件的发生。

美国大选年政策或会趋于保守

A股风险偏好可能更稳定友好

接下来一个问题就是，如何参与这个市场？

从经验上感觉的话，我认为，整个A股市场的风险偏好应该是整体上要稳定和友好。

因为经验上感觉的话，整个经济对外对内修养生息的概率在上升。

对外大家知道，美国大选年，所以美国的政策也会趋于防御和保守。

因为它过去三年，客观上讲的话，运行的状态应该说是相当不错。

所以为了保证选举的顺利的话，作为执政党的一方，从策略上，对内，它的加息现在已经出现了暂停的状态，甚至还有比较强烈的预期，中期以后美国会不会进入一个降息的通道，选择降息的开启。

对内来讲，它的政策会趋于防守，要保住过去三年的良好的经济运行的状态。

对外，如对华的政策，我估计也会选择性地去缓解和缓释。

因为在这个关键的选举期，最好不要出现不确定性和不确定事件的发生。

所以，对华的这一块政策的话，这个压迫感，我的判断是应该会选择一个理性的缓和下降的态势。

在这样一个状态下面的话，我们A股市场的风险偏好有可能更加稳定和友好。

如果加上一些情绪催化事件的入局的话，

比方说华为，比方说智能驾驶，比方说数据资产2024年正式进入会计报表这样一些情绪催化事件的驱动的话，

在A股市场就很有可能酝酿着长期产业逻辑的演进。

数据服务、算力存储、智能驾驶这些领域都很有可能走出令人振奋的结构性趋势。

以进促稳、先立后破

产业数字化和数据资本化

刚刚开过的经济工作会议的总基调就是八个字——以进促稳、先立后破。

从哪里进？从哪里立？

这绝对是中国宏观经济政策的期望点。

我个人认为，围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价的方向。

背后的激励一定是来自于财政。

因为大家知道，因为工业化、城镇化到尾声阶段，房地产进入明显的下落周期，经济最大的压力对政府而言是来自于财政。

因为代表着房地产周期的土地要素的价格正在快速下跌，这构成了财政的风险。

所以我们看到，经济工作会议中间已经明确地提出，要适时启动新一轮的财税体制改革。

而新一轮的财税体制改革，需要新的政策的抓手和产业的基础。

这个抓手和基础是什么？

就是产业的数字化和数据的资本化。

中国的数据资产将正式被允许纳入会计财务报表，

这一举措将深刻地重塑一些部门的资产负债表，特别是政府部门的资产负债表。

因为代表数字经济的数据这种新型生产要素的最主要所有权主体是在政府手中。

对于缓释今天中国宏观经济这种巨大的信用收缩压力，我觉得这一举措意义重大。

所以，从A 股市场来讲，风险溢价这个角度来讲，我们要追踪的方向一定是来自于经济工作会议所提出的新质生产力。

新质生产力，实际上也是我们提出的以进促稳、先立后破中“进”和“立”的关键。

所谓的新质生产力，就是要以科技创新推动产业的创新，特别“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。

为进一步塑造适应新质生产力的生产关系，通过改革开放着力打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，让各类先进优质生产要素向发展新质生产力顺畅流动和高效配置。

这可能成为中国的A股市场构筑资产溢价形成逻辑的核心线索。

在当下具象来看的话，新质生产力，其实就是产业数字化和数据资本化的趋势，由此可能出来一批所谓的智能制造的新产业集群。

比方说人工智能、算力、机器人、云服务、混合现实、智能驾驶、星际旅行等等。

资本市场非常愿意为此给出慷慨的溢价，从而驱动整个资产溢价结构发生颠覆性的重构，进而改变整个经济的资源配置结构。