熊园、刘安林：CPI再度走低的背后

国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：9月CPI同比0%，预期0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.4%，前值-3.0%。

核心观点：物价延续偏弱，中枢回升可能要到明年。

1、对比看，9月物价主要变化在于：猪肉价格涨幅收窄+出行相关价格回落，扰动CPI回升进程；PPI降幅收窄的方向不变、幅度略慢于预期。

2、往后看，2023全年CPI中枢可能小降，趋势上仍可能小幅回升、但幅度有限；PPI降幅可能继续收窄、绝对值大概率仍将偏低；换言之，低物价环境短期应会持续，物价中枢回升可能要到2024年。

3、综合看，结合9月PMI、供需高频数据、物价等，倾向于认为：我国经济环比有所企稳、但经济内生动能仍待提升，后续大概率还有政策。具体可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等），四季度也可能降息；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能召开的第六次全国金融工作会议。

4、具体看，9月物价特征如下：

CPI食品分项VS非食品项：猪肉价格带动食品分项涨幅收窄；非食品价格持平前值、但绝对值仍偏弱，出行相关价格回落是主要拖累。

核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI环比回升、但仍偏低；CPI服务分项环比由涨转降、绝对值持平近年同期最低。

PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比、同比延续改善；生活资料保持平稳。

PPI重点细分行业：原油-化工走势分化、但仍是PPI环比上行的主要支撑；此外，有色、煤炭等也是PPI的重要支撑。

正文如下：

1、总体看，9月物价延续偏弱，其中：CPI同比由涨转平；核心CPI继续持平前值；PPI连续3月降幅收窄、但仍略低于预期。具体看：9月CPI同比0%，低于预期和前值0.2%、0.1%，主因猪肉等食品价格弱于预期、高基数影响；环比涨幅收窄0.1个百分点至0.2%。其中，核心CPI同比延续持平前值0.8%；环比0.1%，续创近年同期次低（略高于2022年同期）。PPI同比连续3个月降幅收窄，9月录得降幅收窄0.5个百分点至-2.5%，主因原油、煤炭、化工、黑色等大宗产品价格降幅收窄，但绝对值仍偏弱；环比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%，略强于往年同期（2013-2022年均值为0.3%）。

2、往后看，2023全年CPI中枢可能小降，趋势上仍可能小幅回升、但幅度有限；PPI降幅可能继续收窄、绝对值大概率仍将偏低；换言之，低物价环境短期应会持续，物价中枢回升可能要到2024年。按照测算：鉴于9月猪肉价格等低于预期，2023全年CPI中枢可能下移至0.5%左右（前值0.6%）；节奏上，后续CPI可能小幅回升、但幅度有限，年底可能升至0.5%左右。2023全年PPI中枢可能维持-2.9%左右，跟此前预期相差不大，节奏上也延续此前判断，年底PPI降幅可能收窄至-1.7%左右，转正可能要到2024Q2左右。

3、综合看，结合9月PMI、供需高频数据、物价等，指向我国经济环比有所企稳、但经济内生动能仍待提升，后续大概率还有政策。具体看，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等），四季度也可能降息；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能召开的第六次全国金融工作会议。

4、结构上看，9月通胀主要有以下特征：

CPI食品分项VS非食品项：猪肉价格带动食品分项涨幅收窄；非食品价格持平前值、但绝对值仍偏弱，出行相关价格回落是主要拖累。9月CPI食品分项环比涨幅收窄0.2个百分点至0.3%，猪肉价格回落是主要拖累。其中：猪肉价格环比涨幅收窄11.2个百分点至0.2%，虾蟹、海鱼等水产品价格分别降2.6%、0.8%；此外，鲜果、鸡蛋等价格有所回升，主因国庆、中秋双节以及开学等影响。CPI非食品项持平前值0.2%，绝对值持平近年同期次低（高于2022年同期），其中：机票、住宿、旅游等价格回落是主要拖累，分别环比降12.6%、5.5%、3.4%；此外，由于国际油价上涨，汽油价格环比涨2.4%。

核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI环比回升、但仍偏低；CPI服务分项环比由涨转降、绝对值持平近年同期最低。9月核心CPI环比由持平转为上涨0.1%，续创近年同期次低（略高于2022年同期）；同比连续3月持平前值0.8%。CPI服务分项环比由涨转降，录得-0.1%，持平近年同期最低水平，主因暑期结束、出行需求减少，相关服务价格明显回落；此外，9月房租也有所回落；同比则持平前值1.3%。综合看，核心CPI、CPI服务分项延续偏弱，指向经济内生动能仍待提升。

PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比、同比延续改善；生活资料保持平稳。9月PPI生产资料环比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%，原油、煤炭等能源价格上涨，有色价格回升等是主要支撑；同比降幅收窄0.7个百分点至-3.0%。生活资料环比涨幅持平前值0.1%；同比降幅扩大0.1个百分点至-0.3%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，9月价格分别+0.9、-0.1、+0.3个百分点至1.8%、1.3%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，9月价格分别-0.4、+0.4、+0.4、+0.1个百分点至0.2%、0.2%、0.1%、0%。

PPI重点细分行业：原油-化工走势分化、但仍是PPI环比上行的主要支撑；此外，有色、煤炭等也是PPI的重要支撑。具体看：1）原油：9月布油环比涨8.8%，PPI原油-石化产业链油气开采、燃料加工涨幅分别回落1.5、2.3个百分点至4.1%、3.1%，化工、化纤涨幅分别扩大1.4、0.8个百分点至2.0%、1.1%。整体看，PPI原油-石化产业链绝对值偏高，仍是9月PPI的重要支撑。2）黑色：9月铁矿石价格环比涨4.9%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大2.3个百分点至3.2%；螺纹钢价格环比涨2.2%，但PPI黑色冶炼涨幅回落0.1个百分点至0%，二者走势有所分化。3）有色：9月铜、铝等有色金属价格分别环比降0.2%、涨4.7%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别回升0.7、0.8个百分点至1.7%、1.2%，也是PPI降幅收窄的重要支撑。4）煤炭：9月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨12.1%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大1.9个百分点至1.1%。5）其他分项中，PPI通信电子回升0.7个百分点至0.3%，农副食品加工环比降0.7个百分点至0.6%。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。