华泰固收：市场期待更多“兴奋点”

核心观点

股市政策底与情绪底均已看到，但量能还不足以驱动股指形成趋势性上涨，结构上“兴奋点”尚不足。我们认为股市将进入一段蓄势期，建议投资者心态保持偏积极，调整是机会，8月关注点依次是：政策落地→资金共振→业绩底确认。而转债方面，转债估值触及历史极值位置，但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高，我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议。当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。具体择券思路上，一是短期更偏向于中大盘转债，二是重点关注及挖掘汽车、纺服、农业等板块，三是着重寻找优质新券。

市场继续演绎β修复行情，关注点依次为政策落地→资金共振→业绩底确认

股市还未形成有力共振，机构投资者操作难度仍高，更适合量化等资金博弈。市场痛点主要在：1、量能不足以驱动价格持续上升；2、结构上缺乏持续“兴奋点”、券商股难以“反哺”市场。我们预计市场继续演绎β修复行情，调整中关注机会，关注点依次为政策落地?资金共振?业绩底确认。股市政策底与情绪底均已现，但量能还不足以驱动趋势性行情，结构上“兴奋点”也不足，8月还是中报业绩期。我们认为股市将进入一段蓄势期，后续关注：1、实质性政策落地，能否催化部分产业。数据方面关注社融、通胀等；2、券商板块能否反哺市场，重启资金面正循环；3、中报能否确认业绩底。

板块沿三大主线布局：第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。1、科技创新，细分氢能源、储能设备等；2、提振消费，重点是汽车和电子，细分关注内外饰、一体化压铸等；3、地产链条等。第二、基于经济修复，博弈供求格局与业绩弹性。1、火电，三季度业绩预期仍强；2、粮食、生猪等上游农产品；第三、主题与事件驱动。1、台风天、洪水以及灾后重建。博弈原料药、农药、化纤等短期涨价行情与文化纸等格局变化。2、数字经济+AI链条；3、体育、体彩，受益于大运会；4、院线、旅游与航空，受益于暑期档；5、常温超导等更多是话题，不建议过度博弈。

转债保持仓位中性、择券更为积极，关注中大盘转债、优质新券等

转债绝对估值及隐含波动率触及历史极值位置，转债性价比较差、股市还在等待量变到质变的事实没有改变。但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高，我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议，当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。我们建议有三点：第一、短期更偏向于中大盘转债。一方面，中大盘转债估值明显更便宜，性价比好于小盘，另一方面，中大盘品种与股市风格相符；第二、重点关注及挖掘汽车、纺服、农业等板块。除基本面逻辑外，我们更倾向寻找转债定位合理的行业。第三、近期关键在优质新券。三季度是今年新券供给高峰，新券定位趋于合理。

上周有5/10家发布预案/股东大会，2家拿到证监会批文

上周共有5个转债预案公布，分别是药康生物（2.50亿）、万祥科技（6.00亿）、蒙草生态（8.37亿）、和胜股份（7.50亿）、光华股份（6.80亿）；通过股东大会的有10家，分别是志邦家居（7.00亿）、银邦股份（7.85亿）、太阳能（63.00亿）、陕建股份（35.00亿）、金达威（18.24亿）、葫芦娃（5.00亿）、恒帅股份（4.25亿）、恒锋工具（6.20亿）、保隆科技（14.32亿）、TCL中环（138.00亿）；拿到证监会批文的有2家，是蓝天燃气（8.70亿）、力诺特玻（5.00亿）。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：指数周一高开后震荡整理，后半周波动加剧，三大指数周线均收阳。沪指周涨幅0.37%，深成指周涨幅1.24%，创业板指周涨幅1.98%。

2、成交量：上周市场交易额回暖，日均成交额近万亿，相较于前周明显上升。

3、市场主线：上周市场关注点集中在券商板块，受消息面等影响，券商板块延续涨幅，但个股波动加剧。AI相关板块也有不错表现，计算机行业五连阳，其中周五涨幅近3%。周一，指数高开后震荡，市场量能明显放大，成交额突破万亿，北向资金净流入近百亿，房地产、券商表现强势；周二，三大指数略有走弱，钢铁表现较好，中药股有所下行；周三，A股低开低走，市场表现相对低迷，汽车产业链回暖， AI板块尾盘拉升；周四，三大指数走高，大金融板块整体表现亮眼，券商领涨，板块内多只个券涨停，地产、医药板块也有所表现；周五，指数高开后收涨，券商、保险板块领涨，计算机、传媒等板块涨幅明显，金融科技板块活跃，成交额再度过万亿。

4、板块方面：中信一级板块方面，上周综合金融、通信、计算机表现较好。概念板块上，数字货币指数、金融科技指数、移动支付指数等涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（+1.51%）表现优于大盘指数（0.69%）；上证50（+0.01%）表现明显弱于创业板指（+1.97%）。

5、资金动向：北向资金上周累计净流入124.67亿，近七日主要加仓电力设备、食品饮料、非银金融。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数上涨0.38%（年初以来+5.53%），中证华泰转债价值上涨0.35%（年初以来+7.20%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量660亿元。

3、转债估值：上周转债估值变动不大，市场隐含波动率中位数为41.7%（前周为41.7%），处18年以来95分位数以上。

4、转债供给：上周共有5只新券上市，其中武进、上声规模较小，上市首日价格达157.3元，溢价率超50%，定位明显偏高。晶澳规模较大，首日换手率较高，首日收盘价116元，溢价率43%，定价相对合理。后续看，8月仍有较多转债上市，关注后续机会。

5、条款博弈：上周甬金提议下修，吉视、太平公告下修，广大、华宏等公告不下修，嘉泽公告不强赎。

02股市展望

我们在上期转债策略周报（2023年7月30日转债策略周报——《股市β修复中择券更积极》）中判断，“政策底后，股市逻辑只是有明显改善，但各方面共振还不够强，因此股指将继续演绎β修复行情”。上周全A及上证综指涨幅均在1%以内，基本符合我们预期。当然，我们对板块和个股相对积极，上周提示从政策指引出发、结合板块供求，建议投资者重点配置地产链、汽车链、消费链、电力链、数据链等方向，细分上农产品、预制菜、券商、软件等表现较好。

当下股市整体处于“小火慢炖”阶段，更适合量化等资金博弈。我们在此前报告中（2023年7月30日转债策略周报——《股市β修复中择券更积极》）提到，市场暂时还未形成有力共振。上周股指“上影线”明显增多，显然盘面语言表达的是市场多空分歧仍大，政策量变到质变才能驱动持续上涨。从宏观来看，政治局会议、多部委工作部署以及7月美联储议息会议等都已落地，关键逻辑的变化都已得到较为充分的演绎。从资金面来看，政策底和情绪底刚刚形成，前期解套盘解套本身就会压制指数持续上涨，而券商股大涨对中小盘造成“抽血”，也会在结构上造成不利，背后的本质还是缺少增量资金。因此，机构投资者操作难度仍高，量化交易反而更为活跃。

市场当前的痛点在哪里？

一是量能不足以驱动价格持续上升。从供求来看，近期IPO及定增解禁等问题略有好转；但从投资者行为来看，几大核心群体目前都还没有充分的加仓理由：1、公募基金面临销量不足+反弹后的赎回冲击+降费后的行业洗牌；2、保险、养老金等长线资金已缓慢增持，但今年预计难以看到业绩驱动，股市本身性价比还不足以吸引险资立刻重仓；3、个人投资与消费同源，短期收入下降可能会降低个人投资者参与度。此外，从常用的OBV（能量潮）等技术指标来看，股指（万得全A）也未发出明显的买入信号，相反仍处于下降通道。当然，就技术角度而言，量能由底部回升可能也不远。

二是结构上缺乏持续“兴奋点”、券商股难以“反哺”市场。近期券商股交易占比从2%（7月24日及之前）陡然升至15%（上周日均），而政治局会议之后券商指数上涨超过18%。这表明，这段时间内非银及券商股贡献了指数绝大部分涨幅，几乎成为市场唯一主线。但反观其他板块，或由事件驱动（类似常温超导），或由性价比驱动（譬如新能源等），持续性以及赚钱效应都不强。由于存在“金融向实体让利”、“减费降佣”等导向，以及互联网金融等冲击，券商股上涨的背后说明市场缺少持续主线，只能押注“活跃资本市场”。后市的关键在于，股市在结构上能否出现更多类似AI的“兴奋点”，推动券商板块有效“反哺”市场。一方面，公募等机构回血后能迎来资金的正反馈，另一方面股市上涨也会推动券商业绩上行，进而促成市场的正循环。

如何看待股市后市及有何操作建议？我们预计继续演绎β修复行情，调整中关注机会，8月关注点依次是：政策落地→资金共振→业绩底确认。股市政策底与情绪底均已看到，但量能还不足以驱动股指形成趋势性上涨，结构上“兴奋点”也不足，8月还是关键的中报业绩期。我们认为股市将进入一段蓄势期，后续重点关注三点：1、实质性政策落地，看是否能对消费、资本市场或个别产业带来强有力的催化剂。数据方面关注下周7月社融、通胀、出口等表现；2、券商板块能否反哺市场，带动公募等机构回血后重启资金面的正循环；3、A股二季报业绩降幅已经收窄，关注中报能否确认业绩底，当然局部提防明星股、龙头股爆雷。

具体板块方面，我们仍建议沿三大主线布局：

第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。

1、科技创新，扶持小微企业+科技创新，关注有技术前景的中小盘、微利股和次新股，细分领域里氢能源、储能设备、高分子材料、大国重器的关键零部件等；

2、提振消费，重点是汽车和电子，细分领域关注内外饰、一体化压铸、PCB、分立器件等龙头；

3、地产链条，关注城中村改造（城市园林建设）、央国企地产上下游、建材及家居板块龙头。

4、券商，短期或受益于“活跃资本市场”，适度博弈后续政策落地，但毕竟创新业务和经纪业务利润还未明显回暖，其基本面支撑仍不足。

第二、基于经济修复，博弈供求格局与业绩弹性，多为景气位确定性回升或见底的板块。

1、火电，受到电力市场化改革催化，目前三季度业绩预期仍强；

2、粮食、生猪等上游农产品；

第三、主题与事件驱动。

1、台风天、河北洪水以及灾后重建，关注：1）福建浙江等东部沿海工厂停工叠加前期高温天气检修，继续压制原料药、农药、化纤等供给，博弈短期涨价行情；2）中图网书库受灾，关注图书供应链、文化纸等格局变化；3）关注水利工程建设、防水建材等需求；

2、数字经济+AI链条，关注：1）2B导向的工具软件，譬如Office等；2）AI行业化及专家系统；3）平台型AI企业；4）算力股、智能设备等；

3、体育、体彩，受益于成都大运会，关注相关器材、服装等；

4、院线、旅游与航空，主要受益于暑期档，关注《封神》、《孤注一掷》、《奥本海默》等热闹影片票房；

5、常温超导等可能更多是话题，不建议过度博弈。

03转债展望

本周我们将对低价转债进行深入讨论，试图寻找其中有价值的品种。传统上，低价策略是转债经典策略，其核心是以债底保护为基础，进行条款博弈或正股及转债波动的抬升。低价策略是仅利用价格指标筛选个券，从回测数据看，低价策略的收益、波动、回撤等指标均较为优异，显著优于纯债指数。低价策略核心思想是以债为底，利用转债条款、期权属性博弈超额收益。尤其在2018-2021年，转债估值普遍不高，其期权特性更像“附赠品”。低价策略主要收益来源在：1、条款博弈。低价转债中较多平价不高易触发下修条款或是存在回售压力，而大多发行人希望将债权融资转化为股权融资，有较强的促转股意愿；2、正股基本面回升，低价转债主要是寻找其中的困境反转品种；3、转债估值的抬升。低价转债的估值往往也在最低点附近，可以借助条款、正股等博取转债估值抬升带来的回报。

但2022年以来，因转债估值高位、低资质转债暴雷等影响，单纯的低价策略难以获得超额收益，甚至大部分时间跑输纯债指数。2022年初至今，转债估值持续高位，低价转债个券大多溢价率超过50%，甚至部分超过了100%。一般来说，低价券的高溢价率能够通过下修调整。但部分公司对于转债处于“放任”状态，尤其是一些正股强势的公司，使得低价转债博弈下修的收益明显不足。并且权益市场走势偏弱叠加估值高位，也使得低价转债难以获取市场的Beta收益。更重要的是，今年红相、美锦的年报问询函事件，打破了低价转债以债为底的核心思想。低价策略收益来源的不足叠加低资质个券暴雷，使得低价策略2022年以来持续跑输纯债指数。往后看，单一的低价策略难以获取超额收益。

我们基于低价策略的核心思想，剔除高溢价、信用资质较差的转债，共筛选出三类机会较大的低价转债（绝对价格小于115元）：

第一类，转债估值压缩至极致，且暂无信用风险，可耐心持有。部分低价个券价格、溢价率双低，溢价率通常小于40%，且暂无信用风险。个券低估值主要因素可能有：弹性偏弱、正股缺乏较强上行逻辑、业绩不佳、公司市值过小覆盖度不高等。这部分低价转债通常正股基本面不强，且市值、评级等因素限制了转债入库。但这部分转债正是低价策略的核心个券，因为暂无信用风险支撑了以债为底的特性，使得这部分转债下行空间并不大。而相对不高的溢价率也使得转债弹性并不弱，能够较大程度分享正股波动带来的收益。我们认为这部分转债不需要苛责其正股基本面，仅需要关注信用风险，即可耐心持有。

第二类，转债估值虽不低，但正股基本面向好，且有充足的上行空间。个券转债估值通常不低，溢价率大多在40%-70%附近。这部分个券估值虽不低，但平价仍可通过正股上行回归至正常水位，暂时还不需要下修去推倒重来。但筛选这些个券时，因为较高的溢价率制约了转债上涨的弹性，我们需要更加关注其正股基本面以及股价的后续空间。重点关注正股业绩预期转好或是正股估值当前较低的个券。

第三类，条款博弈类，当前价格不高，且存在一定博弈条款空间的转债。一种是筛选即将进入或者已经处于回售期的个券，这部分公司通常促转股意愿相对强烈。另一种是公司财务相对紧张、转债上市后正股股价走势偏弱，通常来说公司的下修概率较大。条款博弈个券更需要关注当前转债价格以及公司下修到底的意愿，部分转债即使下修其收益也并不明显。

策略方面，转债绝对估值及隐含波动率均触及2018年以来的极值位置，转债性价比性价比较差、股市还在等待量变到质变的事实没有改变。但好在股市还将继续演绎β修复行情、纯债机会成本也不高，我们对转债依然保持仓位中性、择券积极的建议，当然个别品种要注意赎回和信用风险等问题。我们对转债的建议有三点：

第一、短期更偏向于中大盘转债。一方面，中大盘转债估值明显更便宜，性价比好于小盘，另一方面，中大盘品种与股市风格相符，建议优先布局优质金融品种，国企改革标的，以及业绩中大盘品种；

第二、重点关注及挖掘汽车、纺服、农业、电力、机械等板块。除基本面逻辑外，我们更倾向寻找转债整体定位合理的行业，借此缩小择券范围，譬如纺服转债整体估值处于去年高点以来10%分位数以下，农业、汽车、机械也都不足20%。

第三、近期关键在于优质新券。三季度是今年新券供给高峰，且经过前期股市调整后，近期上市新券定位都已趋于合理，变相扩大了择券空间。

相关研报

研报：《市场期待更多“兴奋点”》2023年8月6日

本文源自券商研报精选