人民币汇率波动下金融市场的联动研究

编者按：

随着人民币汇率形成机制市场化改革的深入，人民币汇率波动增强，其对我国金融稳定的影响逐渐显现。当前国内经济出现新的下行压力，防范系统性金融风险、维护金融稳定成为当前重要任务，在此背景下对汇率波动与金融稳定性的研究具有重要的理论意义和现实价值。

项目首先运用汇率相关的金融风险理论推导人民币汇率波动影响金融稳定的经济学分析框架，然后综合运用适当的计量模型检验人民币汇率波动对资本净流动、资本市场价格变化以及人民币离岸市场与在岸市场风险联动的影响效果。最后根据前面的研究结论，为我国防范系统性金融风险提供科学的决策依据。

人民币汇率形成机制的市场化改革,经历了一个比较长的过程。虽然早期的改革力度相对较小,但总体来说与我国经济体制改革的阶段特征是相适应的。2009年中国人民银行推动人民币国际化进程以来,人民币汇率浮动幅度的扩大及人民币汇率中间价定价机制的完善,都增强了人民币汇率的浮动弹性。2015年“8·11汇改”后,人民币汇率双向波动特征有所增强。随着人民币汇率弹性的上升,企业和金融机构等微观经济主体开始主动适应汇率浮动,汇率在优化资金配置效率,构建国内国际双循环经济发展格局,增强金融服务实体经济等方面的影响日益重要。离岸市场是货币国际化的重要平台,主要国际货币的外汇交易基本都发生在离岸市场。货币国际化往往伴随着资本项目自由化,在人民币还未能完全自由兑换和资本项目还有限制的情况下,人民币在岸巿场和离岸巿场是有分隔的,但随着香港离岸人民币市场规模的扩大,由于其定价市场化程度很高,香港离岸人民币市场上汇率和利率已经对在岸价格产生影响。香港离岸人民币市场与内地在岸人民币市场主要依靠贸易项目、直接投资和金融市场三条桥梁来联系。近年来资本市场互联互通机制相继落地,离岸人民币进入中国内地资本市场的限制也逐步放宽。沪深港股通全年成交额由2014年的不到2000亿元人民币增加至2021年的27.6万亿元人民币;截至2021年9月,债券北向通4年多来累计成交额12.3万亿元人民币,2021年9月债券南向通也开通了。从股票市场和债券市场互联互通机制的成交规模和开通时间来比较,股票市场的影响要显著大于债券市场,因而本书中的资本市场主要考虑股票市场。

基于上述分析与认识,本书关于金融市场联动的研究主要包括以下几个方面。

(1)本书应用广义自回归条件异方差模型(GARCH模型)对2015年“8·11汇改”后人民币在岸与离岸市场汇差变化的影响因素进行探究,发现人民币在岸与离岸汇差与两地货币市场的利差和国际市场波动负相关,与人民币未来预期、风险溢价和国内国际市场利差正相关,而两地人民币兑美元汇差的波动受外汇政策改革和国际金融环境的影响更大。本书还应用马尔可夫区制转换向量自回归模型(MS-VAR模型)描述了人民币在岸与离岸市场汇差变化的区制特征和在不同波动状态下各影响因素的具体作用效果,发现人民币在岸与离岸汇差整体呈现低波动状态,高波动状态主要集中出现于“8·11汇改”后,且大多属于短期内的巨幅波动。脉冲响应表明人民币两地汇差越活跃,各影响因素的冲击效用越明显。

(2)人民币在岸和香港离岸市场的“复汇率”和“复利率”现象导致大量套汇和套利资金游走于两个市场之间,加剧了两个市场人民币汇率和利率的波动。央行不时对离岸市场流动性的干预,也导致了人民币离岸与在岸市场的联动关系变得更加错综复杂。本书先对比分析香港和内地人民币外汇市场和货币市场的发展,然后对两地市场的联通渠道、套利机制进行阐述,再基于2012年4月30日至2019年1月11日人民币在岸和离岸市场汇率、利率的数据,构建静(动)态的波动溢出指数,分阶段研究境内外汇率、利率四者之间的波动溢出效应及其变化。波动溢出指数结果表明,随着人民币在岸即期汇率日间波动幅度扩大和2015年“8·11汇改”的推进,在岸汇率对离岸汇率的溢出效应逐步削弱,但逆周期因子启用后,离岸汇率对在岸汇率的波动溢出下降,在岸汇率对人民币汇率定价的影响力又重新上升。由于两地金融市场的资金无法自由流动,离岸与在岸市场利率波动溢出的“信息传递作用有限”,离岸市场人民币利率的“异常波动”主要受离岸汇率波动的影响。

(3)自2005年“7·21汇改”以来,人民币汇率市场化特征越来越明显,汇率双向波动日益常态化;2005年5月启动的股权分置改革对中国股票市场的持续健康发展也具有重要意义。这两项市场化的制度变革直接导致中国汇市与股市之间的关联更加紧密。本书使用2005年8月1日至2020年12月31日的数据,运用时变参数随机波动率向量自回归模型(TVP-VAR模型)中的等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数对人民币汇率波动向A股股价传导5个渠道的时变性影响进行检验。等间隔脉冲响应结果表明人民币汇率波动冲击对股价的影响主要出现在当月和滞后1个月,6个月之后的影响几乎为0,且不同时期的传导效应呈现显著的时变特征。我国货币政策调控手段从数量型向价格型的转轨,使利率渠道的影响超过货币供应量渠道,资本市场对外开放的扩大也推动了短期资本渠道的敏感性。时点脉冲响应结果表明2015年“8·11汇改”时短期国际资本流动渠道的影响最大,而2018年A股纳入明晟指数(MSCI指数)时心理预期渠道的影响最大。

(4)随着我国深化并扩大内地与香港金融市场的互联互通,香港成为国际投资者配置人民币资产、投资内地资本市场的主要跳板,这些改革都增强了香港与内地外汇市场与证券市场间的关联性和互动性。特别是2015年“8·11汇改”后,两地股票市场、外汇市场多次同时出现剧烈波动,引起社会各界的广泛关注。本书应用结构向量自回归模型(SVAR和DCC-GRACH模型)分别研究4个市场之间的均值溢出效应与波动溢出效应。2015年“8·11汇改”前内地和香港跨区域股汇两市短期内均值溢出效应很弱且不稳定,但2015年“8·11汇改”后人民币离岸汇率变动会同时影响内地和香港股市的表现,并且在岸汇率对沪深300指数和恒生指数的冲击反应变弱,离岸汇率对沪深300指数和恒生指数的冲击反应变强。离岸汇率对股市的波动溢出效应大于在岸汇率对股市的波动溢出效应,说明汇率的市场化程度越高,股汇市场间的联动效应越强。沪深300指数与恒生指数的波动具有正向联动性,说明沪深港通作为国际资本进入内地、内地资本走向世界的双向渠道,有效提升了内地与香港股票市场的联动效应。