高硬材料切割领军企业，高测股份：切片代工打开业绩弹性、高成长

（报告出品方/分析师：华安证券 张帆）

引言：

高测股份作为我国高硬材料切割领军企业，在保持“切割设备+切割耗材+切割工艺”三重竞争力的同时，不断拓宽业务半径，目前公司业务主要分为光伏切割设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大板块。

逻辑一：光伏行业高景气度驱动切割设备高成长。

在光伏发电成本持续下降推动下，光伏装机量预测持续高增长，硅片大尺寸、薄片化趋势下，切割设备和工艺不断更新，硅片设备市场将继续稳定增长，市场空间广阔。公司切割设备持续快速迭代，金刚线不断细线化，市占率居前，充分享受行业发展红利。

逻辑二：切片代工业务带来业绩弹性。

公司切片代工服务产能规划明确，客户资源充沛，目前切片代工产能规划 47GW，2022 年末产能可达 21GW。公司提供切片服务降低客户资本开支，专业化分工降本增效，随着硅片环节技术迭代加强竞争优势，具备可持续性。

逻辑三：横向拓展创新领域带来持续增长。

2018 年以来，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用，主要产品包括切片机、截断机、研磨机、金刚线，2021 年创新业务共实现营业收入 1.05 亿元，同比增长 323.05%，未来市场空间广阔。

1 高硬材料切割领军企业，代工业务发展可期

1.1 高硬材料切割领军

高测股份创立于 2006 年，于 2020 年在上海证券交易所上市。

公司主要从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售，公司具备“切割设备+切割耗材+切割工艺”三重竞争力，不断拓宽业务半径，主要业务分为光伏切割设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大板块。

股权结构稳定，实控人全额认购定增彰显公司信心。

公司控股股东为张顼，持股比例 25.48%。截至 2022 年 6 月 30 日，除公司控股股东、实际控制人张顼以外，公司不存在直接或间接持有公司 5%以上股份的自然人股东。公司 2022 年定增拟募集资金总额不超过 10 亿元，全部用于补充流动资金或偿还贷款，由实际控制人张顼全额认购，彰显公司发展信心。

子公司协同发展，结构清晰。公司通过控股公司进行业务的多维布局，其中长治高测和壶关高测主要进行金刚线的研产销，乐山高测和盐城高测 2021 年成立，主要负责硅片代工业务。

1.2 产线丰富，业务线拓展

公司研发、生产和销售的主要产品为高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材等三类，其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，并面向半导体、磁材、蓝宝石方向延伸，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。

光伏行业为主要销售收入来源，多成长极开始实现收入。

从收入结构看，切割装备，切割耗材为主导产品，2021 年实现销售收入 12.72 亿元，占营业收入的 81.18%。其中，切割设备营收 9.80 亿元，占总营收 62.57%，毛利率 31.11%，为公司第一大业务；耗材 2.92 亿元，占总营收 18.61%。

自 2021 年，新产品的营收占比 开始增加，2021 年公司硅片及切割加工服务实现收入 1.06 亿元，占营业收入的 6.75%；其他高硬脆切割设备及耗材实现收入 1.05 亿元，占营业收入的 6.72%。轮胎测试设备的营收占比减少。

1.3 业绩高速增长，持续投入研发

2017-2021 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 38.54%和 42.61%。2022 年上半年公司营业收入 13.35 亿元，同比增长 124.16%，归母净利润 2.37 亿元，同比增长 224.39%。

规模效应显现，2022H1 公司毛利率增长至 39%，净利率 18%。根据业绩预增，预计 2022 年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为 4 亿元到 4.4 亿元，同比增加 258.66%到 294.53%。

期间费用率控制较好，持续投入研发。

公司期间费用率近年来整体较为稳定，2022 年上半年公司期间费用率 10.51%。公司持续进行研发投入，2021 年公司研发费用 1.17 亿元，研发费用率 7.48%，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有已授权专利 359 项，其中发明专利 16 项，拥有已登记的软件著作权 51 项。

2 光伏用切割设备：高景气驱动高成长

2.1 光伏装机量增长，设备空间广阔

光伏装机量预测持续高增长。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，创历史新高。在光伏发电成本持续下降推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，保守情况下预计 2030 年全球/我国新增装机量 315/105GW。

2022 年上半年，中国光伏产业总体实现高速增长，产业链主要环节保持强劲发展势头，多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均在 45%以上。上半年中国光伏发电新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%。CPIA 乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年全球和我国的新增装机预测均调高 10GW。

光伏硅片设备仍处于稳定增长阶段。

受益于下游硅片厂商的不断入局及扩产，光伏硅片设备的需求仍高，我们通过对光伏硅片各环节设备量价假设，预计2022/2023/2024年全球光伏切割设备市场规模56.3/56.5/58.0亿元。

我们对硅片环节设备做以下假设测算规模：

（1）参考 CPIA 的数据，假设 2022/2023/2024 年硅片新增产能 177.1/155.3 /173.3GW;

（2）因硅片环节设备替换周期较长，我们仅考虑大尺寸硅片带来的产线更替，假设 2022/2023/2024 年对上年前的硅片产能替换 15%/15%/10%。考虑电池片等后续环节设备需同步更替，我们假设硅片环节设备替换循序渐进；

（3）我们假设单 GW 截断机/开方机/磨床/切片机投资价值量较为稳定，分别为 180/340/840/1,920 万元。

2.2 硅片不断升级驱动设备更新

（一）硅片大尺寸趋势下，切片机升级改造需求增加。2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速扩大。

大尺寸降本趋势：单个硅片尺寸增大，除拉晶环节的单位成本降低以外，单块组件电池片数随之降低，组件有效发光面积增大，带来转换效率以及功率的提升，单瓦成本随之下降。

根据中环股份 2021 年 6 月的公告披露信息，以电池转化效率 22.8%计算，G12 170μm 单晶硅片在电池环节单瓦硅成本为 0.749 元/W，较 G1 170μm 硅成本降低 0.0552 元/W，较 M6170μm 硅成本降低 0.0061 元/W。

（二）硅片薄片化趋势下，切片机功率要求提高。

2021 年，P 型单晶硅片平均厚度在 170μm 左右，较 2020 年下降 5μm；用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度为 165μm，用于异质结电池的硅片厚度约 150μm，用于 IBC 电池的硅片厚度约 130μm。

配合薄片化需求，金刚线不断细线化，金刚线母线直径由 2020 年的 48-57μm 下降为 2021 年的 43-56μm。

硅片薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料，从而降低硅耗和硅成本。N 型电池的发展也为硅片薄片化带来更多需求，如异质结电池的对称结构、低温或无应力制程完全可以适应更薄的硅片，而且其效率不受厚度影响，即使减薄到 100 μm 左右，依赖超低表面复合，短路电流的损失可以通过开路电压得到补偿。但硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率均有影响。

设备优化趋势。

薄片的切割，需要对切片设备及切割工艺提出更高的要求：

（1）需要实现高线速条件下更高的切割稳定性；

（2）切削液系统需要有更好导入，起到冷却、润滑、排屑作用；

（3）金刚线需要有更好的颗粒均匀性以及更好的切削能力；

（4）其他插片机、清洗机、分选机也需要相应优化；

（5）在切割工艺端，超薄片更易表现出弯曲、以及进刀收刀的边缘翘曲，因此需要在工艺端与设备、金刚线有更好的匹配度。

（三）金刚线母线呈细线化趋势。

切割线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于降低切削损耗和生产成本。2021 年，金刚线母线直径为 43-56μm，用于单晶硅片的金刚线母线降幅较大，呈持续下降趋势。

多晶硅片由于需求减缓，金刚线母线直径降幅趋缓。公司持续投入细线化研发，积极开展 35μm 及以下线型的研发测试，同时储备更细线径金刚线及钨丝金刚线技术，符合行业细线化趋势。

2.3 公司切割设备收入稳定增长，毛利率受多因素影响小幅下降

公司切割设备收入逐年稳步递增。公司研发、生产和销售的主要高硬脆材料切割设备包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨倒一体机、金刚线切片机等。

2021 年，公司高硬脆材料切割设备业务收入同比增长124.47%，增速较高的主要原因为公司持续对产品进行迭代升级，新产品受到市场青睐，相应销量增加所致。2022 年 1-3 月，公司高硬脆材料切割设备业务收入同比增长 21.91%，切割设备收入稳步增长。

在手订单充沛。2022 年上半年，光伏切割设备业务收入 5.6 亿元，环比增长 48%，占总收入比例 42%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏切割设备在手订单 11.76 亿元，相比 21 年末在手订单 8.47 亿元有大幅增长。

公司切割设备毛利率小幅下降。2022 年 1-3 月公司切割设备毛利率为 28.87%，毛利率呈下降趋势，主要受公司各期销售产品型号不同、“531 光伏新政”后客户降本需求导致的售价波动以及对产品持续降本优化推动单位成本下降因素影响。

2.4 公司切割设备市占率高

光伏切割设备行业主要供应商为本公司、上机数控、连城数控，三家企业已占据绝大多数的市场份额，其他国内厂商的市场份额相对较低，国外厂商已基本退出。

按收入口径测算，2019 年，公司光伏切割设备业务收入占同行业主要公司同类业务收入的 30.70%；2021 年，公司切割设备业务收入占同业同类业务收入超 50%，公司在光伏切割设备市场占有较高的市场份额，收入规模和市场份额快速上升，已拥有重要的行业地位。

2.5 切割设备快速迭代，性能质量持续提升

在持续的研发投入和公司核心技术的支撑下，公司切割设备持续快速迭代。

公司于 2020 年下半年推出第五代金刚线晶硅切片机 GC700X，顺应大尺寸和薄片化切割趋势，具备领先市场竞争优势并不断获得客户认可，占据报告期内光伏行业切片机绝大部分市 场份额，促进公司光伏切割设备市占率持续稳步提升。

GC700X 的亮点在于可调节轴距，偏心套/偏心轴箱发明专利，兼容16X/18X/210/220/230 不同尺寸的硅片切割要求，具备 35 线切割能力，更小的附加张力，更高的切割张力。开放化软件端口，满足工厂大数据信息对接。

公司切割设备产能性能和技术水平行业领先。

公司销售的设备产品主要包括金刚线切片机、单晶开方机、单晶截断机、磨倒一体机等，与行业平均水平及行业领先公司相比，公司设备产品的核心技术指标具有一定的优势，产品性能和技术水平均处于行业领先地位。

公司金刚线切片机加工速度、附加张力、张力波动范围等技术指标均超出行业平均水平，切割稳定性处于行业领先水平。

3 光伏用金刚线：产能提升迎接硅片环节高需求

3.1 金刚线对砂浆线的替代

金刚线切割技术是将莫氏硬度为 10 的金刚石颗粒以电镀金属沉积或树脂结合的方法固着于钢线基体上，钢线的高速运动带动金刚石以相同速度运动，产生切割能力。

2007 年，金刚线规模应用于蓝宝石切割；2010 年左右，金刚线开始用于光伏切割；2010-2014 年，行业主要使用砂线切割，金刚线主要被日企垄断；2014-2015 年，国产厂商相继实现 80μm 以下金刚线领域技术突破，打破日企垄断局面；2015 后，国内厂商凭借价格优势迅速抢占市场份额；金刚线开始批量代替砂浆线，应用于硅片切割。

3.2 公司切割耗材收入稳增，毛利率波动上升，持续细线化研发

公司切割耗材收入大幅增长。2020 年，公司金刚线产品收入同比下降 19.12%，主要系产品价格下降以及产线搬迁造成产能未能扩张。

2021 年，金刚线产品收入同比增长 51.25%，主要系公司完成产线搬迁以及持续技改带来的产能提升，同时，持续细线化使得产品性能得到认可，销量增加。2022Q1，公司金刚线产品收入增长 152.15%，主要系生产工艺改进使得产能提升以及下游需求旺盛。

切割耗材毛利率呈波动上升趋势。2019-2022Q1，切割耗材产品毛利率分别为 32.46%、31.26%、36.52%和 47.62%，呈波动上升态势。

主要原因系：

1）受金刚线产品技术更新迭代及光伏行业持续降本需求影响，售价逐渐降低；

2）随着公司采购规模的提升，与供应商的议价能力随之提升，原材料采购价格有所下降，金刚线生产线搬迁至能源成本更低的生产基地，且产能规模效益使得单位成本相应下降；

3）2021 年，公司单机 6 线成功技改为单机 12 线，单位制造费用的下降带动毛利率提升。

3.3 公司切割耗材快速迭代，顺应细线化趋势

在持续研发投入和公司核心技术的支撑下，公司切割耗材产品快速迭代。

2016 年，公司自主研发的金刚线生产线投入使用，并量产上市80μm线径金刚线产品；2017年，公司 70μm 线径金刚线研发成功并量产；2018 年，公司 65μm、60μm 线径金刚线研发成功并量产；2019 年，公司 55μm、52μm、50μm 及 47μm 等更细线径的金刚线新品研发成功并量产上市；2021 年公司实现 40μm 及 38μm 线型批量销售，积极开展 35μm 及以下线型研发测试；2022 年，公司批量销售 38μm 及 36μm 线型，并积极向市场推广 34μm 金刚线。公司持续金刚线细线化研发。

图表 32 公司切割耗材持续快速迭代

3.4 金刚线基本实现全面国产化，公司市场份额稳居行业第二

全球竞争格局：国产厂商逐步实现进口替代。 2014 年之前金刚线主要从日本进口，以旭金刚石和中村超硬为主的日企占据大部分金刚线市场份额，日本在电镀金刚线行业处于垄断地位。2014-2015 年，国内以美畅股份、高测股份为代表的国产厂商通过多年研发投入，打破日本企业垄断局面，实现规模化生产，产品性价比实现进口替代。2020 年，公司金刚线出货量市场份额占比为 9%，位居全球第二。

国内竞争格局：国产厂商在技术研发方面实现突破叠加国家政策支持，目前基本实现全面国产化。行业内主要企业包括美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材、东尼电子、恒星科技等。

近年来由于金刚线价格下探加速出清行业内小企业，行业集中度进一步提升，2021 年 CR5 上升至 92%。2021 年，公司在国内市场份额占比达到 11%，稳居行业第二。

3.5 技改和新扩产项目进一步推动公司金刚线产能提升

“单机十二线”技改推动金刚线产能大幅提升。2020 年，公司启动“单机十二线”技改活动。2022Q1，公司已完成金刚线“单机十二线”的技改活动，在增加生产线单机线体的同时，叠加生产工艺的不断提高，实现金刚线产能大幅提升、效率提升及产品品质改善，2022 年全年金刚线产能预计可达 2,500 万千米以上，规模优势明显。

新扩产项目进一步助推金刚线产能扩张。2022 年 7 月，公司公告投资建设“壶关（一期）年产 4000 万公里金刚线项目”，该项目预计投资 6.6 亿元，2023 年投产，若项目顺利进行，预计 2023 年年末公司金刚线产能规模可达 6500 万公里以上。该项目充分发挥公司金刚线的技术研发优势，扩大金刚线规模优势，进一步提升公司的市场竞争力。

公司拟与壶关县人民政府签署的《壶关年产 12,000 万千米金刚线项目投资协议书》中开始执行的是一期 4000 万公里，后续 8000 万将按需投产。

4 切片代工：新业务带来业绩弹性

4.1 切片代工服务产能规划明确，客户资源充沛

公司目前切片代工产能规划 47GW，2022 年末产能可达 21GW。

公司“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”已于 2021 年 12 月达产；“乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目（一期 6GW）”目前处于基本达产阶段；“建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目”预计 2022 年三季度达产；“建湖（二期）12GW 光伏大硅片项目”预计 2023 年开始投产，预计 2022 年年末公司切片代工业务规模可达 21GW。

客户类型：切片服务业务方面，公司以产业链上游的硅片厂和下一道工序的电池片厂为主要客户，另外也有一体化进入企业。

客户资源：公司目前已与美科太阳能、通威股份、京运通、阳光能源等企业签署了硅片代工协议或战略合作协议。

运作模式：公司切片服务业务主要模式为来料加工，客户提供硅棒给公司，由公司切片加工后交付合规硅片，公司按照约定的代工费标准收取加工费。

4.2 公司提供切片服务降低客户资本开支，专业化分工带来降本增效

公司提供切片服务降低客户资本开支。光伏行业具有重资产、技术迭代快的特点，基于公司在切割设备及切割耗材方面的研发及技术优势，公司进行切片代工在投资成本及技术迭代风险控制上具有相对优势，满足客户诉求。专业化分工降本增效。

专业分工越细，效率越高、成本越低。基于公司在切割设备、切割工具及切割工艺上能实现协同研发和大数据共享优势，在硅片大尺寸、薄片化、细线化、高线速、自动化和智能化的技术发展趋势下，公司对硅片切割环节的技术 know-how 掌握有更深刻的理解。同时，公司在金刚线细线化及先进切片设备的快速导入方面具有相对优势，体现在切割端则表现为更高的出片率。

4.3 切片代工给公司带来较大利润弹性

切片代工给公司带来较大利润弹性。公司切片代工业务收入主要由切片服务代工费、剩余硅片的销售收入及硅泥和废料收入组成。2022 年上半年代工出货基本都在乐山高测，盐城高测出货较小，共实现营业收入 31,051.35 万元，其中乐山高测净利润 7,773.16 万元，净利率 22.96%。

5 创新业务：横向拓展创新领域，收入快速增长

2018 年以来，基于公司的自主核心技术，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、 蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用。

主要产品包括切片机、截断机、研磨机、金刚线。公司已与蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等行业知名企业建立了合作关系，销售渠道不断拓宽。

2021 年创新业务共实现营业收入 10,524.69 万元，同比增长 323.05%。

其中设备类产品共 实现营业收入 4,762.19 万元，耗材共实现营业收入 5,762.50 万元。截至 2021 年 12 月 31 日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额4,314.40万元，同比增长 284.79%。

2022 年上半年，公司创新业务收入 7,568 万元，其中设备类收入 3,739 万，金刚线收入 3,828 万。截至 2022 年 6 月 30 日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额 2,487.67 万元。

5.1 SiC 设备：第三代半导体市场空间广阔

碳化硅作为第三代半导体材料的典型代表，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越物理特征。

碳化硅晶片通过研磨、抛光、清洗制成碳化硅衬底，主要分为导电型衬底和半绝缘衬底两种，其中，在导电型衬底上生长碳化硅外延层，可进一步制成功率器件，并应用于新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网、航空航天等领域；在半绝缘型衬底上生长 GaN 外延层，可进一步制成微波射频器件，应用于 5G 通讯、雷达等领域。

碳化硅功率器件市场空间广阔。根据 Yole 的数据，2021 年碳化硅功率器件的市场规模 在 10.90 亿美元，到 2027 年有望达到 62.97 亿美元，其中 80%以上用于新能源汽车领域。

在新能源汽车中，碳化硅功率器件应用于电机驱动系统中的主逆变器，能够显著降低电力电子系统的体积、重量和成本并提高功率密度，在特斯拉 Model3、比亚迪·汉 EV、蔚来 ET7 等车型中已经得到应用。

在新能源领域，SiC 光伏逆变器提效显著，随着成本下降将迎来广泛运用：SiC 光伏逆变器相比于 Si 二极管可以减少约 30％的损失；且由于 SiC 散热快，缩小了系统的冷却结构，可使逆变器的体积和重量减少 40%～60％左右。

公司大力拓展碳化硅领域。2021 年第四季度推出第一台碳化硅金刚线专用切片机，主要适用 6 英寸，经过半年的客户验证，2022 年第三季度开始获得批量订单。碳化硅专用金刚线也在客户端实现试用。

碳化硅设备与光伏设备不同，追求稳定性、一致性及效率提升，成本为次要目标；使用的耗材是特制金刚线，与光伏使用的不同。

产品目前有 GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机可以获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售。

5.2 蓝宝石设备：市场稳定增长，后续看点在消费电子放量

蓝宝石为 Al2O3 晶体，工作温度高达 1900°C，蓝宝石的应用领域主要涉及 LED 衬底材料、消费电子和军事等应用，其中衬底为蓝宝石最主要的应用。受益于 LED 行业和消费电子行业巨大需求，全球蓝宝石市场规模继续扩大。根据中研产业研究院数据，2019 年蓝宝石市场规模已达到 54 亿美元，预计 2024 年全球市场规模将达到 107 亿美元。

公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至蓝宝石切割领域，通过为蓝宝石晶片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将硅棒最终制作成蓝宝石晶片。

GC-SADW6670 蓝宝石切片机，首次实现对 700mm 蓝宝石晶棒的加工，弥补国内高装载 量加工设备空白，实现进口替代，具备高线速、细线化及高精度技术优势。截至 2020 年末公司累计 7 台蓝宝石切片机；2021 年实现订单销售 33 台，占据当年度绝大部分市 场份额。

5.3 半导体硅片设备:持续研发抓住国产替代机遇

硅片设备持续国产替代。硅片设备的国产替代实现要从国内硅片生产和国产设备渗透率 两个层面进行。

1）硅片生产：目前，全球硅片市场主要由境外厂商占据，市场集中度较高，头部硅片 厂商垄断全球 90%以上的市场份额，除中国台湾环球晶圆外均为国外企业。伴随政策红 利、市场需求以及国产化热潮，国产厂商逐渐起步。根据集微咨询数据，我国 12 英寸 半导体硅片规划产能超 6000 万片/年；

2）硅片设备：国外主要厂商包括：美国 QuantumDesign、Kayex、德国的 PVA TePla AG、 Gero 及日本的 Ferrotec 等，占据了全球绝大多份额。国内主要厂商包括晶盛机电、北方华创、京运通、连城数控等。当前国内扩产晶圆厂扩产趋势下，设备国产化率仍较低，综合考虑产业链安全、采购难度、售后服务响应、设备性价比、政策支持等因素，设备国产替代是国内设备厂商和晶圆厂商长期共同推进的主题。

公司进展：截至 2020 年末公司半导体领域订单包括：4 台半导体切片机、3 台半导体单线截断机。

5.4 磁材领域：公司磁材产品竞争优势显著

我国是磁性材料生产大国，磁性材料是工业和信息化发展的基础性材料。

作为硬脆材料切割工具，金刚线极大地提高了硬脆材料的加工效率和加工质量，我国磁材切割处在从砂浆线切割向金刚线切割转型的过程中。

GC-MADW1660 磁材多线切割机，行业首款，实现“保公差，免磨”，竞争优势显著，推出市场当年即实现批量销售。

6 报告总结

6.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、切割设备

公司光伏切割设备主要包括切片机、切方机等一系列硅片加工产品，随着硅片环节产能不断释放，我们假设光伏切割设备业务 2022-2024 年实现收入 12.39/13.63/14.99 亿元，毛利率 37.00%/37.20%/37.40% 。

二、切割耗材

公司光伏线切金刚线产能不断释放，随着硅料价格下行趋势下硅片企业产能利用率 提 高 ， 我 们 假 设 2022-2024 年 实 现 收 入 7.49/10.64/13.30 亿 元 ， 毛 利 率 为 35.00%/35.50%/36.00 %。

三、其他高硬脆切割设备及耗材

公司创新业务在半导体、蓝宝石、碳化硅、磁性材料方面不断开拓客户，给公司带 来 业 务 弹 性 。 我 们 假 设 2022-2024 年 收 入 1.50/2.00/2.40 亿 元,毛 利 率 为 45.00%/43.50%/44.00%。

四、硅片及切割加工服务

公司硅片加工业务产能不断释放，公司出货量提升，但我们预计后续硅片价格下行带来切片代工业务的毛利率下行，假设 2022-2024 年收入 11.00/23.00/40.00 亿元,毛利率假设稳定在 40.00%/35.00%/30.00%。

6.2 估值

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 32.23/50.14/71.58 亿元，归母净利润分别为 6.11/8.35/9.93 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 79%，以当前总股本 2.28 亿股计算的摊薄 EPS 为 2.68/3.66/4.36 元。

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 35/25/21 倍，我们选取切割及耗材环节公司连城数控、上机数控、美畅股份、宇晶科技作为可比公司，考虑到公司切割设备及耗材的市占率高，且公司切片代工及创新业务带来业绩弹性。

风险提示

1.光伏行业后续扩产不及预期的风险。受宏观环境、政策等因素影响，如果光伏行业后续扩产不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

2.硅片价格下跌带来的风险。公司硅片代工业务与硅片价格相关性较大，若硅片价格下跌幅度超预期，将对公司代工业务的利润带来不利影响。

3.技术迭代带来的创新风险。光伏和半导体行业的整体都在不断的技术创新与迭代过程中，若后续公司产品创新与下游的技术路线变更不匹配，将会对公司业绩产生不利影响。

4.新业务拓展的不确定性风险。公司在切片代工，蓝宝石、半导体、碳化硅、磁性材料领域多极拓展，新业务前期拓展存在不确定性，如果后续公司的新业务拓展不及预期，将对公司产生不利影响。

5.测算市场空间的误差风险。

6.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

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