国内掩膜版龙头，清溢光电：面板和 IC 掩膜版景气上行，替代加速

（报告出品方/分析师：兴业证券 李双亮 姚康 王恬恬）

1、清溢光电：国内掩膜版行业龙头

1.1、国内掩膜版龙头，深耕平板显示和半导体领域

清溢光电成立于 1997 年，2019 年 11 月上市，是国内成立最早的平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业用掩膜版生产企业之一。

在 Omdia 发布的 2020 年全球平板显示掩膜版企业销售金额排行榜中，清溢光电位居全球第 5 位、国内第一。

公司下游以平板显示和半导体芯片为主，根据 2021 年财报，平板显示领域收入占比 70%，半导体芯片领域占比 17%，剩下 13%为触控和电路板等领域。

公司掩膜版基板以石英为主，由于在中高端掩膜版的技术积累和产能布局的升级调整，石英掩膜版的占比不断提升，2021 年收入占比为 81%。

经过多年深耕，公司积累了一批优质客户。

在平板显示领域，客户包括京东方、惠科、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、维信诺等；在半导体芯片领域，包括艾克尔、颀邦科技、长电科技、中芯国际、士兰微、英特尔、上海先进等。

公司股权结构集中，截至 2022 年半年报，光膜（香港）直接持有公司 36.97%的股份，同时通过 100%控股苏锡光膜间接持有公司 32.46%的股份，合计持股 69.43%，唐英敏、唐英年作为一致行动人持有光膜（香港）100%的股份，为公司实际控制人。

1.2、新增产能逐渐释放，业绩拐点显现

作为国内掩膜版行业龙头，清溢光电始终坚持自主研发、自主创新，致力于打破国外垄断。公司 2021 年研发支出约 3700 万元，多年来研发占比持续提升，不断提升平板显示和半导体芯片用掩膜版的产品精度。

公司主要有两个工厂，分别是深圳工厂和合肥工厂，深圳工厂主要生产平板显示、半导体芯片、触控和线路板领域产品，合肥工厂为 IPO 项目，主要生产平板显示领域产品。

受益平板显示和半导体芯片领域掩膜版国产替代，公司收入保持稳健增长，2017-2021 年收入复合增速为 14.2%，2022 年上半年实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 50.22%。

利润方面，受行业景气度下行和合肥新工厂爬坡影响，公司 2020 年增长放缓，2021 年利润出现一定程度下滑。

经过这个时间点，我们认为公司低点已过，有望迎来一轮快速成长，主要基于：

1）无论是平板显示还是半导体芯片领域，掩膜版景气度都持续上行，且国产替代空间广阔；

2）公司合肥新工厂已经跨过盈亏平衡点，利润弹性巨大。

2、平板显示：呈逆面板周期属性，国产替代正当时

2.1、面板产业链向大陆转移，掩膜版行业呈逆周期属性

掩膜版（Photomask），又称光掩模、光刻掩膜版等，其作用类似于照相机的“底片”，是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。

按照基板材质分类，掩膜版可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含干版、凸版和菲林等）。其中，石英掩膜版具有高透过率、高平坦度和低膨胀系数等优点，通常用于高精度掩膜版等产品，例如平板显示制造和半导体制造等领域，苏打掩膜版则多用于中低精度产品。

从应用领域划分，光掩膜在半导体、显示面板、触摸屏、电路板等生产均有使用，其中半导体和显示面板是最主要的两个应用领域，占比分别为 60%和 28%。

在平板显示领域，根据 Omdia 的数据，掩膜版市场规模在 1000 亿日元左右，折合人民币 50-60 亿元（考虑每年汇率的变化），其中高世代线掩膜版比重在 10%左右，主要对应电视屏幕的需求。

近年来面板产业链逐渐向大陆转移，为国产掩膜版的发展提供了丰沃的土壤。

从面板厂商份额排名来看，Omdia 预计 2020 年排名前五的面板厂商依次为京东方、 LG、华星光电、群创光电和三星，其中中国大陆的面板厂商京东方和华星光电将占据全球面板产能的 34.1%，大陆显示面板产能从 2017 年的 27%提升至 2020 年的 50%，未来我们预计会进一步提升。

我们研究发现，掩膜版行业呈现逆面板周期属性，在最近两个面板上行周期：

2016-2017年、2020-2021年，面板掩膜版需求都出现一定下滑，而在面板下行周期，掩膜版公司有较好的收入增长，背后反应的是：面板下行期，面板厂商为了提升产能利用率，会加大新品开发品种和进度，从而拉动掩膜版需求的增长。

2.2、技术和资金壁垒较高，以美日韩企业为主

掩膜版行业具有明显的重资产属性，且工艺流程繁琐，具有较高的技术难度，进入门槛高。以清溢光电的募投项目为例，总投资为 7.36 亿元，设备购置费为 5.12 亿，占总投入的比重约 70%，预计产出 4-5 亿元。

其中，核心生产设备是光刻机，全球仅有少数几个厂商能够生产，且由于光刻机价格昂贵，折旧成本较高，企业在投产初期需要承担长时间的亏损，增加了进入门槛。

技术方面，掩膜版工艺流程较长，包括光刻、显影、蚀刻、脱膜、清洗等十余个步骤，尤其在光刻、显影、蚀刻等工艺细节上，对产品精度要求极高，需要长时间的技术积累，铸就了较高的进入壁垒。

此外，掩膜版的原材料占比 68%，包括掩膜版基板、保护膜和其他辅助材料，而掩膜版基板又占直接材料的比重超过 90%，是最重要的生产材料，会直接影响最终产品质量。

因此，海外龙头均纷纷向上游拓展产业链，例如日本的 HOYA 产业链涵盖基板、研磨、抛光、镀铬和涂胶全流程，而国内企业尚未完全突破相关技术，给企业的成本控制也带来了一定的难度。

面板掩膜版朝着高精度和大尺寸两个方向演进。

一方面，手机、平板电脑等移动终端不断向着更高清、高饱和度、轻薄化的方向发展，对掩膜版提出了新的要求。

根据 Omdia 的预测，未来显示屏的显示精度将从 450PPI 逐步提高到 850PPI 以上，每英寸像素数的不断提高，也会带来对平板显示掩膜版的曝光分辨率、缺陷尺寸、均匀度等参数要求的提升。

另一方面，随着屏幕尺寸的变大，特别是电视领域，55 英寸以上电视出货比例持续提升，掩膜版尺寸也相应大型化，对掩膜版的制造提出了更高的挑战。

目前，面板掩膜版主要由美日韩厂商占主导。

根据 Omdia 机构统计，2020 年全球平板显示掩膜版销售额前五的厂商分别为美国的福尼克斯、日本的 SKE 和 HOYA、韩国的 LG-IT 和中国的清溢光电，合计占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为 75%，竞争格局较为集中。

日本 SKE、HOYA 和韩国的 LG-IT 都是伴随本土面板厂商成长的掩膜版厂商，大陆本土厂商清溢光电和路维光电目前市占率合计刚过 10%，未来成长空间十分广阔。

2.3、国内最大面板掩膜版厂商，合肥厂产能释放贡献业绩弹性

清溢光电是国内最大的平板显示掩膜版企业，是中国大陆第一家实现 5 代 TFT-LCD 用掩膜版量产的企业，打破了国外垄断，代表了中国大陆自主研发制造平板显示掩膜版技术的先进水平。

经过多年深耕，公司已成功实现 8.5 代高精度 TFT 用掩膜版及 6 代中精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的量产，成为国内主要面板厂的供应商，初步实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版(HTM)产品的多家客户供货，正在逐步推进 8.6 代高精度 TFT 用掩膜版和 6 代高精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步进行 6 代超高精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版(HTM)规划开发。

公司新增面板掩膜版主要在合肥工厂，配置 5 台光刻机，年产能达到 2205 张（超 过 IPO 规划的 1852 张），我们预计满产产值在 6 亿元左右。

目前面板掩膜版景气度较高，随着合肥工厂持续爬坡，有望加速国产替代，并且上半年合肥工厂已经开始盈利，未来随着收入增长，业绩弹性巨大。

3、半导体：掩膜版景气度持续上行，成长空间巨大

3.1、芯片制造关键材料，晶圆厂扩产拉动需求快速增长

在半导体生产流程中，掩膜版广泛用于 IC 制造和封装测试环节，在半导体器件和 LED 芯片的生产过程中也必不可少。

根据 SEMI 的数据，2019 年半导体晶圆制材料的市场规模达 322 亿美元，其中掩膜版占总材料成本的比重为 13%，是半导体芯片制造的关键材料。

近年来由于汽车电子、HPC、5G 需求增长，晶圆制造产能持续扩张，全球主要芯片制造厂都有积极的扩产规划和资本开支计划，台积电 2022 年的资本开支指引也在去年 300 亿美元的高基数上进一步显著提高，达到 400-440 亿美元。

国内随着领先晶圆厂/存储厂实现关键技术突破，其扩产更是处于高峰期。我们统计了国资 背景主要晶圆厂/存储厂的扩产规划，12 寸逻辑代工及 IDM 产能将从 2021 年底的 40 多万片/月提升至 2024 年底的超过 130 万片/月；国资 3D NAND 和 DRAM 存储厂的总产能也将从 2021 年底的 16 万片/月提升至 2024 年底的约 50 万片/月，均有显著提升。

晶圆产能的扩张带动半导体材料需求持续增长，由于中国大陆扩产速度更快，大陆半导体材料市场规模增速也最快，根据 SEMI 数据，中国大陆半导体材料市场 2016-2021 年复合增速高达 11.9%。其中 2021 年大陆市场强劲增长 22%，达到 119 亿美元，仅次于中国台湾地区。

具体到半导体掩膜版市场，根据 SEMI 的数据，2018 年全球半导体掩膜版市场规模约 40 亿美元，2022 年市场规模有望达到 49 亿美元，2019-2022 年复合增速 6% 左右，我们判断未来特别是中国大陆市场，半导体掩膜版需求将保持快速增长。

3.2、海外企业主导，近年来扩产缓慢，景气度持续上行

与面板掩膜版类似，半导体掩膜版有很高的技术和资金壁垒。随着半导体制程节点的升级，掩膜版的图形尺寸、精度和工艺要求也不断提升。

半导体产品制程节点由 130nm、100nm、90nm、65nm 等逐步发展到 45nm、28nm、14nm、7nm 等，对应掩膜版主流制程在 100-400nm 之间，工艺上对 CD 精度、TP 精度、套合精度控制、缺陷管控等环节提出了更高的要求。

由于半导体掩膜版技术壁垒高，目前国内厂商的精度与国际先进水平还存在一定差距，国内的掩膜版厂商的技术能力主要集中在芯片封测用掩膜版以及 100nm 节点以上的晶圆制造用掩膜版，CD 精度和 TP 精度和国际领先企业相比都还有很大提升空间。

半导体芯片掩膜版的企业主要有两大类：

晶圆厂自行配套和独立第三方掩膜版生产商，晶圆厂自行配套的比重在65%左右，第三方掩膜版厂商占比35%左右，根据 SEMI 数据，2022年第三方掩膜版市场规模大约120亿元左右。

晶圆厂自制的主要是 45nm 以下的先进制程所需掩膜版，涉及到各家晶圆厂的技术机密，包括台积电、三星等。

45nm 以上的成熟制程所用掩膜版标准化程度高，是第三方掩膜版厂商的主要市场，数量上来说，130nm 以上制程所用掩膜版占比54%左右，28-90nm 的占比在 33%。

目前第三方掩膜版市场，主要被日本凸版、美国福尼克斯、日本 DNP、中国台湾的光罩、日本的 Hoya 占据。

由于第三方半导体掩膜版市场主要针对成熟制程芯片，近几年中国大陆模拟芯片和功率器件产能扩张较快，对于第三方掩膜版市场需求有很强的拉动，而供给端过去几年行业龙头的资本开支都相对缓慢（福尼克斯除 2019 年以外基本在收入的 15%左右，光罩在 2019 年以前常年不超过收入的 10%），行业景气度去年以来持续提升，龙头公司收入迎来加速增长。考虑到掩膜版的重资产属性以及爬坡速度较慢，我们判断行业景气度有望持续。

3.3、制程节点持续突破，国产替代空间巨大

清溢光电 250nm 半导体芯片用掩膜版技术的 CD 精度为 50nm，位置精度为 70nm，达到国际主流水平，目前已量产 250nm 工艺节点的 6 英寸和 8 英寸半导体芯片用掩膜版，主要应用在 IGBT、MOSFET、碳化硅和 MEMS 等半导体芯片领域，凭借丰富的 IC Bumping 掩膜版、IC Foundry 掩膜版、IC Substrate 掩膜版、LED 封装掩膜版及 MEMS 掩膜版等产品立足中国市场的优势，公司与中芯国际、士兰微、上海先进、赛微电子、长电科技、安靠、华微电子、泰科天润、三安集成、方正微电子和株洲半导体等公司建立了深度的合作关系。

公司 2021 年在半导体芯片掩膜版实现收入 0.88 亿，同比增长 39.42%，2022 年上半年收入 0.5 亿，同比增长 25.82%，主要受到掩膜版保护膜供应，以及配套清洗和检测设备没有到位的影响，下半年有望恢复高速增长。

同时，公司积极推进 180nm 半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，同步开展 130nm-65nm 半导体芯片用掩膜版的工艺研发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。

我们认为，在行业景气度持续上行情况下，随着公司新节点不断突破，以及新增产能释放， 半导体掩膜版业务有望迎来加速增长。

4、盈利预测与估值

核心假设

1）平板显示掩膜版：随着面板产业链向大陆转移，国产替代迎来黄金期，公司作为国内最大的面板掩膜版厂，合肥新厂逐渐爬坡，业绩弹性巨大。预计 2022-2024 年平板显示掩膜版收入为 5.77、7.17 和 8.75 亿，增速分别为 55.5%、24.3%、22.0%；

2）半导体掩膜版：下游晶圆产能持续扩张，掩膜版需求快速增长，而海外龙头扩产相对缓慢，行业景气度持续上行。

公司目前量产 250nm 芯片掩膜版，主要用于功率和 MEMS 领域，并推进 180nm 的验证，有望在缺货窗口期实现加速替代。

预计 2022-2024 年半导体掩膜版收入为 1.16、1.75、2.61 亿，增速分别为 31.9%、50.9%、49.1%；我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.72 亿元、9.78 亿元、12.23 亿元，增速分别为 42.0%、26.7%、25.1%，综合毛利率分别为 25.7%、29.9%、33.1%。

基于平板显示、半导体掩膜版景气上行，公司新增产能逐渐释放、新产品陆续突破，有望加速国产替代的核心判断，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.98、1.62 和 2.41 亿，对应 2022/9/6 收盘价 PE 为 50.8、30.7、20.6 倍。

5、风险提示

新品开发不及预期：公司正开展 130nm-65nm 半导体芯片用掩膜版的工艺研发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划，若进展不及预期，会对 公司收入产生不利影响。

产能爬坡缓慢：公司合肥新工厂正处于产能爬坡期，若爬坡进度缓慢，会对公司收入和利润产生不利影响。

面板行业缺货涨价：掩膜版行业具有逆周期属性，若面板行业缺货涨价，将影响掩膜版需求，对公司收入带来不利影响。

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