坏消息出清 思摩尔国际值得吸纳？

2020年7月于香港联交所主板上市的思摩尔国际（6969.HK），两年来因为其业务面向正值高速增长的电子烟市场而一直大受市场关注。作为全球雾化技术解决方案市场的龙头企业，思摩尔国际拥有绝对领先的市场份额，且在全球中美两大电子烟市场中与领先的电子烟企业深度捆绑，令其通过与电子烟头部企业的一起发展持续在国际市场上不断扩张。

然而，由于中美电子烟市场近年面临行业监管规范的调整，令行业前景存在不确定性，研究大多认为在调味电子烟的监管加强及大部份调味品类退市后，中国电子烟市场规模将有所萎缩。不过，亦有研究指出，全球电子烟的发展势头将不会改变，因为电子烟的存在目标是取替香烟（卷烟），以达致最终戒烟减害的目的。目前，全球尤其中国市场的电子烟渗透率仍低。据市场不完全研究统计，中国电子烟销售仅占香烟市场的2%以下，而在全球市场，非传统香烟的市占率亦仅占不到11%，其中应用雾化技术系统/加热不燃烧（HNB）的电子烟约占8%。

由此可见，未来10至20年间，电子烟市场仍将持续扩张，最终可实现成为替代传统香烟的产品。再者，雾化技术的应用随着持续研发，亦将覆盖至其他医学、美容等领域，市场估计该技术的最终应用场景所产生的收益，并不少于电子烟市场。换言之，思摩尔国际未来前景极具可观性。短期受电子烟行业政策出清的影响或令业绩承压，但观乎海外市场在政策调整后迅速回复增长，相信中国市场亦将有望重拾动力。思摩尔国际的长期价值依然突出，现价调整给予良好的入市机遇。

短期调整或完成 入市良机已确定

公司于本月15日公布了2022年上半年未经审核业绩预告，预计期内实现净利润13.22-15.54 亿元人民币(下同)，同比下降46%-54.1%；实现经调整净利润13.75-16.06 亿元，同比下降46%-53.8%。按此计算，公司2022年第二季度实现净利润7.95-10.27 亿元，同比下降39.6%-53.2%，基本符合预期。

虽然受众多因素扰动下，2022年上半年的业绩承压，但市场早已预期，且第二季度环比改善，料最坏的时间已过，后市可看好。财通证券指从期内生产端方面，由于第一季度受深圳疫情影响，公司生产与出运受阻，疫情缓解后第二季收入环比大幅增长，带动业绩环比提升50.9%-94.9%，惟同比仍下滑39.6%-53.2%。费用端方面，公司为增强长期竞争优势，培育新增长领域，在雾化技术基础研究、医疗、健康领域持续加大投入，上半年研发支出同比高增。此外，公司增加对信息系统、组织及流程、营销体系建设等方面的投入，上半年管理、销售费用同比大幅增加。毛利率方面，公司布局一次性产品下产品结构变化，期内毛利率较去年同期有所下滑。综合影响下，公司2022年上半年业绩同比下滑46%-54.1%。

另外，公司期内的核心客户在美份额持续提升，国内监管落地不确定性减弱。海外方面，思摩尔国际核心驱动“Vuse” 品牌市占率持续提升，根据尼尔森数据，6 月“Vuse ”在美市占率提升至35.5%（环比增长0.4pct），已连续3 个月超越“Juul”，排名第一，伴随“Juul” 获FDA 营销拒绝令，思摩尔国际有望充分受益于“Vuse” 份额的进一步提升。同时，“Vuse Alto”（即思摩尔国际为“Vuse”品牌主力代工的装备产品）预期获FDA批准通过的机率大，后期对思摩尔国际的催化作用强。国内方面，监管落地后行业不确定性减弱，发展日趋规范化，当前生产、批发、零售牌照审批工作稳步推进，截至目前，已有逾100家企业获得电子烟生产许可证，思摩尔国际作为全球雾化电子烟代工龙头，技术实力显著，亦已于上周顺利获批生产端牌照。短期产业各环节平稳过渡，长期不合格产品、产能出清，将促进市场份额集中，思摩尔国际作为头部代工企业将充分受益。

财通证券认为公司为全球雾化技术解决方案市场龙头，通过持续深化与海外客户的合作，能够受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。国内监管落地后行业不确定性减弱，口味禁令下短期国内需求收缩，中长期参考美国市场与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。此外，公司亦积极布局医疗、美容等多元雾化领域，发力一次性电子烟市场，有望凭借过硬的产品力和品牌力实现多点开花。预计2023-2024 年净利润将持续增长，对应现价PE分别仅为21及18 倍，维持“增持”评级。若以行业平均达30倍计，年内目标价可看26港元，若公司的医学、美容领域雾化产品顺利推出及一次性电子烟获得佳绩，不排除估值大幅调升。华泰证券亦维持的“买入”评级，且基于公司的行业领导地位及技术优势，给予目标价30.02港元，此不可不察。

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