保利发展——2021年企业动态风险评级（03）

01 评级观点

02 评级地位

· 保利发展抗风险能力得分8.8、等级AA，排名3

（抗风险能力得分8.8分，为抗风险能力极强类，详见文末评级释义）

通过对保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利发展”）的财务能力、发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的34项三级指标进行全面评估，鉴于其中20项指标优于行业中位水平、5项指标与行业中位水平持平、9项指标略小于行业中位数，且综合表现领先于A类企业，维持其抗风险能力AA的评级。

保利发展为国有控股企业，股东背景实力雄厚，财务结构稳健，发展基础坚实，在我们的评价体系中等级为AA、在行业中排名第三。

在中科评级体系中，被评为AA类等级的企业20家，其中销售额千亿规模以上的占85%；保利发展2021年实现销售额5349.3亿元，抗风险能力得分8.8。

03 同行对标

·行业地位进一步提升

选取销售额（全口径）、营业收入、总资产、经营性现金流量净额、净利润5个指标，将保利发展2021年的上述指标数值和同行业进行比较，发现：保利发展的上述指标均远高于行业中位水平，其中销售额、营业收入和净利润三项指标均为行业中位值的10倍以上，行业地位提升。

·业绩增长明显优于行业但仍难掩销售疲态，偿债能力指标表现优秀，股东投资回报可观

2021年，保利发展营业收入保持较快增长但仍难掩销售疲态，销售面积同比下降2%，较行业中位水平则仍表现较好，销售面积降幅低于行业3个百分点；同时公司净利润出现了下降但降幅小于行业中位水平8个百分点；净资产收益率在净利润下降下仍保持10%以上为14%，高于行业中位值7.6个百分点，股东投资回报可观；

此外，公司偿债能力相关指标表现较好，其中净负债率低于行业19个百分点，现金短债比高于行业中位值0.56，利息保障倍数也明显高于行业水平。

总体上，公司财务指标表现明显优于行业中位水平。

·控制新增土储规模，但扩储力度更明显高于行业，库存去化风险下降

2021年，保利发展在逆周期下积极扩充土地储备，地销比高于行业29个百分点，但自身拿地力度有所下降，拿地城市变动量为-16.15万㎡；拿地溢价上则与行业中位水平持平，拿地成本控制较好。

随着销售规模的不断提高和货值补充量的控制，公司库存高位回归至合理水平，2021年库存去化周期与行业中位值持平，历史库存逐渐消化。

但在底部周期下控制拿地量使得公司新增土储对销售额的支撑力度明显下降，支撑力度小于行业23个百分点，叠加高基数效应，中短期内业绩增长仍将承压。

04 同业对标

·近五年来首次出现净利润负增长，底部行情下扩储相对积极，新增土储去化程度有待观察

2021年，保利发展在中指研究院发布的销售额排行榜中排11名，与高质量发展企业TOP10、T0P30中位水平比较:

销售额、营业收入逆势双增长，但增速较前30强高质量发展房企中位水平相对较低；此外，公司净利润近五年来首次出现负增长、同比增速下降7个百分点，与高质量发展TOP10房企中位增速持平，但低于TOP30的中位水平；

三道红线指标持续维持绿档，但扣除预收后的资产负债率逼近红线，且表现略差于高质量发展TOP10房企；公司的投资力度明显高于TOP30房企中位水平，但较自身放缓趋势明显，叠加有息负债规模逐步提高、市场于底部徘徊，增长速度或持续保持低位。

06 发展能力分析

·受市场行情影响，销售增速持续走低，营业收入却实现双位数增长

2021年，保利发展实现销售额5349.3亿元，同比增长6.4%，销售面积在整体市场行情的影响下同比下降2.2%，销售增速随行业大势持续走低。

公司营业收入却因结转规模增加同比实现双位数增长，2021年同比增长了17.2%。

·核心城市销售额贡献度保持高位，重点城市深耕效果进一步提高

2021年，公司38个核心城市销售额贡献度持续保持高位，且较去年增长3个百变分点达78%；

销售额单城市表现上，销售额过百亿的城市再增加两城为17城，合计销售额超3400亿元，其中大本营广州、佛山合计销售额超920亿元，杭州首破300亿，南京、北京超200亿元，重点城市深耕效果进一步提高。

·地销比创新低、避开高热期合理补充土地资源

2021年，保利发展地销比创多年来新低为0.82，这一方面是追求高增长到稳健发展的经营模式的转变，另外一方面也是适应市场整体走势、降低经营风险；

此外，公司拿地保持定力、不盲从，避开土拍市场高热度期合理充足土地资源，土地平均溢价率持续低于行业均值，2021年低于行业均值0.5个百分点。

·TOP10城市布局变动大,但布局集中度有所提高

2021年,保利发展拿地TOP10城市布局变动大，北京超广州跃居第一位，厦门跃居第二位，仅5城连续两年居TOP10。

2021年，公司新增土储TOP10城市投资占比为56.8%，高于2020年2.7个百分点，拿地城市布局集中度有所提高。

·持续以二线城市为战略重点，中西部投资占比明显下降

近年来，保利发展持续以二线城市为战略重点，除2019年外新增土储建面二线城市投资占比维持在40%以上； 城市群方面，2021年公司持续深耕珠三角、长三角，中西部投资占比同比降低明显。

07 财务能力分析

·房地产开发业务营收占比下降但仍占主导，相关多元化业务增长势头强劲

保利发展经营业务包括房地产开发、其他主营业务和其他业务，其中其他主营业务包括物业管理、建筑、租赁等，2021年实现营业收入2850亿，其中房地产开发业务实现2607亿元，营收占比虽下降1.6个百分点但仍最高为91.5%；

2021年，其他主营业务同比大幅增长，从2020年的154.3亿元增加到230.9亿元，贡献度也提高了1.7个百分点，相关多元化业务增长势头强劲。

·存货、总资产运营效率有所提高，资金回笼速度减慢

2021年，存货、总资产周转率有所回升，但应收账款周转率下降明显，受2021年上半年贷款集中度管理执行严格等因素影响，资金回笼速度受到影响。

·三道红线维持于绿档，财务杠杆水平总体下降

近年来，保利发展三道红线持续维持于绿色档，现金短债比也略有提升，但扣除预收后的资产负债率直逼红线，如考虑到公司186.8亿元的永续债，公司财务杠杆水平将明显上升；

负债构成方面，公司有息负债占比持续下降，其他应付款虽也逐年增加，但两者占比合计呈下降趋势，财务杠杆总体水平逐年降低。

·融资成本进一步下降，利息保障倍数有所降低

公司融资成本优势突出，2021年平均融资成本进一步下降仅为4.46%，利息保障倍数受净利润下降影响有所降低、从2020年末的3.74下降到2021年的3.06，但对利息支付的保障程度仍较高。

·毛利率降幅扩大，净利润、归母净利润同时下跌

2021年，保利发展净利润、归母净利润延续下跌趋势，其中净利润同比下降7.14%为371.9亿元，归母净利润也同比下降5.38%；净收益营运指数也持续降低，从2020年的87.4%下降至2021年的85.9%；

此外，受高价地项目陆续结转，公司毛利率持续下降且降幅扩大，2021年降幅较2020年提高 3.4个百分点为5.79个百分点，后续毛利率仍将承压。期间费率则小幅波动下降、2021年下降至近五年最低水平，叠加利息资本化率提高了5.7个百分点，一定程度上缓减了净利率下降的速度。

·投资力度加大，现金流承压，但营业收入变现程度仍较高

经营活动现金流量净额自2018年以来持续为正，但投资活动现金流量净额负向增加明显，两者合计于2021年出现了较大额负值，公司在逆周期下大力度加强投资，现金流承压；

此外，净现比随着回款速度的减慢有所降低，销售商品、提供劳务收到的现金对营业收入的支撑则保持平稳，受销售额结转时间差影响，营业收入变现度持续维持于100%以上。

08 交叉融合分析

·累计结转资源相对下降，公司权益比例将保持稳定

2021年，保利发展营业收入对销售额的结转比例大幅提高至53%、为近五年来最高，主要系受市场整体行情影响、2021年销售额增速明显放缓，累积的结转资源相对下降所致；

权益方面，报表层面的少数股东权益虽波动小幅提升，但2021年公司权益拿地比例回升至2019年高位水平，在近三年土地权益比例的平滑下，公司权益比例将总体保持稳定。

·深耕能力进一步增强，逆周期扩储力度相对较大，存在一定的去化风险

2021年，保利发展业绩增速持续放缓，销售额合理性差值却有所提高，城市深耕能力进一步增强；公司财务杠杆水平总体较低、融资成本进一步下降，融资能力领先；但逆周期下扩储力度较大，市场行情未明显好转下，存在一定的库存去化风险。

09 市场规模预测

10 销售额预测

·1-4月销售额同比下降30.8%，其中4月降幅创新高

2022年1-4月，保利发展实现销售额1212.85亿元，累计同比下降30.8%；分月看，4月份受疫情影响，销售额同比降幅创4个月来新高、同比下降40.3%。

·保守预测保利发展2022年可实现销售额5055亿元

保利发展 2022年期初可售建筑面积为8746万方，考虑到公司2018-2020年期初可售建筑面积转化为销售面积的比率分布，推测其2021期初可售建面的转化率为37.5%，据此可预测公司2022年的销售面积为3282万方；

取公司2020、2021年两年的销售均价，保守预测保利发展2022年可实现销售额5055亿元。

11 营业收入预测

·预测保利发展2022年可实现营业收入3222亿元

根据2018-2021年保利发展期初销售额结转为营业收入的比例变动趋势，预测2021年销售额结转为2022年的营业收入比例为58.89%，据此可预测公司2022年的营业收入为3150亿元；

此外，根据2018-2021年期初合同负债结转为营业收入的比例变动趋势，测算2022年结转比例为79.19%，据此可预测公司2022年可实现营业收入3294亿元。

取上述两种估算结果的平均值，预测保利发展2022年可实现营业收入3222亿元。

12 评级结论

保利发展作为央企股东实力雄厚，财务结构稳健,融资能力突出，融资成本低位进一步下降；土地获取上较好的踩准拿地周期，在2021年下半年积极扩储，保持较低的拿地溢价率，将土地获取成本控制在合理水平；

此外，由于拿地及融资成本等方面的优势，毛利率处行业较高水平，但随着高价地项目的逐渐结转叠加有息负债规模的提高 ，毛利率将持续承压；在底部周期下，公司拿地量有所下降，对销售额的支撑度也随之降低，中短期内业绩增长或持续保持较低水平。

评级释义：