刘晓曙：货币供给、通货膨胀与货币流通速度

作者：刘晓曙青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：原载于财新网

无论近期金融数据表现还是未来货币政策均出现宽松趋向。一方面，刚公布的3月份金融数据全面超出市场期望。一季度社会融资规模增量累计12.06万亿，创下单季历史新高；一季度人民币贷款增加8.34万亿元，为有记录以来新高；M2同比增速加快至9.7%。与此同时，3月份CPI同比增长1.5%，中断了去年11月份以来的下降趋势，开始回升，超出预期。另一方面，在货币供给量与通胀均超预期的情况下，宽货币预期再起。受疫情冲击影响，经济下行压力加大，货币政策将加码宽松。4月6日国常会指出“货币政策要发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”；4月13日国常会决定，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济的支持力度。

因此，有人担心，若我国进一步实施货币宽松，会不会也引发新的通货膨胀？毕竟美国2020年执行宽松货币政策引起的大通胀还没消停呢。

本文将基于货币政策、通货膨胀与货币流通速度之间的关系研究来回答这一问题。

一、数量方程式与货币流通速度

1885年，数学家、天文学家和经济学家西蒙∙纽科姆出版了《政治经济学原理》一书。这本书非常清晰的介绍了流量和存量之间的区别，更重要的是它还叙述了一个更为简明的关系，纽科姆称之为交易方程。后来，美国经济学家费雪把它作为货币数量论重新加以介绍，也就是今天我们所知道的这个方程：

即货币数量（M）与货币流通速度（V）的乘积始终恒等于物价水平（P）与商品服务数量（Q）的乘积。

数量方程式的左边是货币供给与货币流通速度的乘积，右边是商品服务价格和数量的乘积。方程式的两边都有内在的不稳定因素，比如右边的不稳定因素包括梅茨勒的存货效应、克拉克的加速度效应、穆勒的过度投资等。在任何方程式中，如果稳定了一边，那么就可以稳定整个方程式。显然，通常情况下，稳定数量方程式左边的货币供给比稳定右边容易很多。事实上，弗里德曼基于控制货币存量的固定增长就可以管理经济周期问题的思想把纽科姆的数量方程式重新挖掘出来。

我们将采用数量方程式讨论物价水平（P）与货币供给量（M）及货币流通速度（V）的关系，特别是物价水平（P）与货币流通速度（V）的关系，它常常被忽视。在社会生产生活节奏猛烈变化的时期，比如当前新冠疫情加剧的时候，忽视货币流通速度（V）的变化就无法准确理解货币政策的后果，比方新冠疫情爆发后中美两国都实行了货币宽松政策，为什么在中国没有看到大通胀而在美国出现了大通胀。

测度货币流通速度是个复杂的问题。在一些分析中，通常根据恒等式倒算出来货币流通速度：V=PQ/M。但是这样推算出来的货币流通速度经常受到质疑，因为在应用数量方程式分析货币数量与物价关系时用到的货币流通速度又由货币数量和物价来衡量，所以就出现了小猫追着自己尾巴转圈圈的怪象。

好在通常情况下经济社会的运转是平稳有序的，可以不失一般的假设：货币流通速度是相对稳定的，或者说货币流通速度的变化率几乎等于。在这种情况下，货币需求增速几乎完全取决于PQ的增速，一旦货币超发，即货币供给增速远高于PQ增速，则会引发通货膨胀。

但是，世界总在常与无常中流转变换。新冠疫情就是一桩世间无常之事，它打破了社会的经济活动秩序，也改变我们观察经济的常用视角。作为经济社会运行的基础，物流及人员流动等发生了异常的变动，货币流通速度基本稳定的前提假设发生了颠覆性的变化。

类似新冠这样的大流行病毒对经济的影响，以前只在历史书中见过对它的描述。加之货币流通速度本身的难以测度，新冠疫情对货币流通速度会造成什么样的冲击，我们很难知道。因此，在评估货币政策效果时容易陷入盲人摸象的境地，甚至在出台货币政策时就根本是盲目的，不知道货币供给增加到底是够量还是不够量。

理论上，新冠疫情期间，由于保持社交距离的原因，人流、物流等放缓节奏，与资金流通相关的货币流通速度(V)也将受到严重阻滞。因此，人流、物流的速度与货币流通速度的变化会存在密切的数量关系。

对比美国货币流通速度变化和与平常相比的城市人员活动百分比Citymapper活动指数，确实可以惊奇的发现：疫情期间美国货币流通速度的变动走势和人员活动放缓走势基本是一致的。新冠疫情给无论社会经济活动还是货币金融活动都带来了巨大的冲击，货币流通速度确实受到显著的改变。数量方程式提醒我们：在通货膨胀管理、货币供给方面，政策制定者不能对货币流通速度的变化视而不见；否则，政策制定者将自食其果。

我国相关职能部门没有公布货币流通速度的统计数据，我们尝试根据数量方程式倒推计算出货币流通速度即V=PQ/M的变化情况，这里采用名义GDP来代替PQ。同样可以发现：我国的货币流通速度变化与人员活动变化两者的走势几乎是一致的。

尽管如前述这个货币流通速度计算方法存在小猫追着自己尾巴转圈圈的怪象以及用名义GDP代理PQ的适用问题，鉴于美国货币流通速度变化与经济社会活动变化之间显示出来的密切关系模式（pattern），在一定程度上我们认为这样的推算也算合理的，可以用来分析与评估我国货币供给政策的合理性及通货膨胀管理水平。退一步讲，客运、物流、人员活动的变动情况也可以作为观察货币流通速度变化的半定性参照指标。

二、货币供应、通货膨胀与货币流通速度

弗里德曼说：通货膨胀归根结底是个货币现象。这句话常被理解为：过多的货币追逐过少的产量，就会产生通胀。

是的，多数时候这样理解没有问题。但是当遇到新冠疫情这种世纪冲击的时候还这样理解就可能出现认知偏差。

弗里德曼也是个货币数量论者。根据数量方程式MV=PQ，影响物价（P）变化的因素显然除了货币供给量（M）发生变化还有货币流通速度的变化（V）。只有在正常的情况下，货币流通速度（V）的变化很小，几乎可以忽略，这时货币供给是通货膨胀的主因。但在像发生新冠疫情这样的非常时期，货币宽松并不必然就引发通货膨胀，因为货币流通速度的变化很大，大到不能被忽视。

比如，我国在2020年疫情初期启动了宽松的货币周期，采取了降准、降息等一系列宽货币政策，M2增速远高于GDP增速。按照通常的理解，我国应该发生显著的通货膨胀才对。但事实上并未发生人们所担忧的通胀。

这背后的原因就在于发生疫情后，保持社交距离的系列措施令整个经济社会人流、物流等的节奏放缓，相应的也让货币流通速度变缓。货币流通速度的下降抵消了货币超发的通胀拉升作用，使得通货膨胀不曾发生。

随着疫情缓解，货币流通速度回升，若依旧保持宽松货币供给，由于数量方程式MV=PQ是个会计恒等式，它一定会让物价（P）上升，引起通货膨胀。在这一点上，我国央行理解上还是很到位的。自2020年5月左右起，我国货币政策逐步正常化，M2增速开始收缩，保证了我国通货膨胀控制在合理范围内。

反观美国，则出现了迥然不同的事情。疫情发生后，为了刺激经济复苏美联储采取了持续超宽松的货币政策。2020年，由于货币流通速度受到阻滞，货币流通速度的下降抵消了货币超发的通胀拉升作用，当年美国并未出现令人担心的通货膨胀。但是随着疫情防控的常态化，美国经济持续复苏,生产、消费也逐步恢复正常，货币流通速度也逐渐正常化，但是美联储并没有将货币供给速度降低到合适的水平，广义货币M2仍然保持两位数的增速。最终，超发的货币叠加其它因素引发美国通货膨胀高企难下。

也就是说，引发通货膨胀与否，不仅要看货币供给量，还要看货币流通速度，特别是在病毒大流行这样的非正常时期。

三、货币政策与货币流通速度

数量方程式说的很清楚，任何货币政策的制定者不能只盯着货币供给本身，还需要俯下身子仔细观察经济社会的活动步伐特别是货币流通速度的变化。

以当前情况为例，我国接下来要不要采取货币宽松政策呢？若进一步实施货币宽松，会不会像美国一样触发大通胀呢？我们观点很简单，它取决于疫情的走向，同时也取决于央行对货币流通速度变化的恰当反应。

首先，3月份通胀膨胀超预期与一季度金融数据超预期并没有什么联系。3月份通货膨胀超预期更多地是由输入性通货膨胀引起的。从各个分项指标来看，交通和通信对CPI的拉动作用最大。交通和通信的分项中只有燃料价格出现了大幅增长。燃料价格的飙升则主要是由于俄乌战争造成国际原油价格上涨：3月一揽子原油平均价格飙升至113.48美元/桶。

其次，当前货币流通速度正在变慢。疫情反复背景下，多地防疫政策不断趋严，人流、物流节奏放缓。以北京、上海、广州、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州以及重庆等地的地铁日均客运量作为观测对象，可以发现3月份同比-25.85%，4月份同比甚至达到-44.81%。人流、物流放缓，经济活动怠慢下来，货币流通速度也自然跟着变慢。

正如前文所说，货币宽松政策会否引发通货膨胀要看货币供给量增加情况，还要看货币流通速度的变化情况。当前，可采取与货币流通速度变缓相适应的货币宽松政策。

总体而言，未来一段时间货币政策走向依赖于疫情防控：若疫情反复、防控趋严，货币流通速度变缓，则通货膨胀不会成为货币宽松的掣肘；若疫情压力缓解、消费生产恢复正常，货币流通速度回归常态，那么，货币政策制定者则要充分考虑货币数量对通货膨胀的影响，适当收紧流动性。