三代半导体碳化硅产业链跟踪：三安光电VS露笑科技VS天岳先进

（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构入手，对各家公司有一个大致了解。

以2020年收入为例，三安光电（84.54亿元）＞露笑科技（28.48亿元）＞天岳先进（4.25亿元）。

从碳化硅产品收入来看，天岳先进（3.5亿元）＞露笑科技（约2亿元）＞三安光电（约0.2亿元）。

从收入构成看：

一、三安光电——营业收入中约70%来自化合物半导体产品，27.35%为材料销售以及2%左右的租金物业收入。

化合物半导体——包括砷化物、氮化物、磷化物以及碳化硅等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片。其中，LED芯片业务占比约70%以上，第二代、第三代半导体占比不到30%，碳化硅收入无具体数据披露。

材料和废料——材料是生产LED电极所需的铂金和黄金等贵金属，废料则是生产过程中产生的黄金废料。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

二、露笑科技——主要收入为漆包线，占收入比重约62%，其余还有机电设备（15%）、光伏发电（21%）等。

原业务是漆包线，一种电工产品中使用的导电金属电线，用于电磁能的转换，新业务是光伏发电和第三代半导体。光伏发电业务，来自收购的顺宇洁能公司，主要产品为电力，有集中式和分布式光伏发电，主要客户为国家电网。

第三代半导体以碳化硅沉衬底为主，根据行业调研情况看，2021年，其碳化硅收入约为2亿元，占收入比重在5%左右。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

三、天岳先进——主营收入主要是碳化硅衬底（占比82.2%）和晶棒（17.8%）。

2020年，碳化硅衬底收入为3.5亿元，占比82.2%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

综上，天岳先进以碳化硅为主业，其余两家由原主业转型，碳化硅占比较小。

（贰）

接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

一、营业收入增速

2019年，三安光电和露笑科技营业收入均为下滑，分别为10.81%、14.25%。

三安光电，受LED芯片价格同比下滑40%影响，其LED产品售价大幅下降，导致营业收入出现负增长。 露笑科技，2019年由于在2016年并购的子公司上海正昀和江苏鼎阳业绩出现下滑，导致其汽车配件和光伏电站EPC业务收入分别下滑49.1%和94.09%。

2020年，三安光电和露笑科技营业收入增速实现增长，分别为13.32%、16.16%。 三安光电，2020年收入增长，主要来自子公司三安集成量产（括砷化镓射频、滤波器、氮化镓功率器件等产品量产），全年实现收入9.74亿元，同比增长304.83%，砷化镓产能逐季爬坡，出货顺利。

露笑科技，2020年越南建厂开始投产，机电设备业务全年收入同比增长96.39%。（机电设备，主要产品有串激电机、永磁直流电机、无刷电机，预计1200万台/年,） 天岳先进，营业收入增速从2019年的97.28%降至2021年三季度的29.91%。

天岳先进收入增长较快，主要是因为其基数较低，收入增长是因为其半绝缘碳化硅衬底销量和收入持续增长。

半绝缘碳化硅衬底，用于生产氮化镓射频器件，主要用于基站PA，得益于5G基站建设和雷达下游市场的需求，驱动其业绩增长。根据招股说明书，其大客户华为，由于环境变动，海外碳化硅采购受限，华为占占收入比重由2019年的8.56%提升至2020年的40.29%。

二、归母净利润增速

三安光电，2019年，2020年净利润增速分别下滑54.12%、21.73%，主要原因是LED芯片价格持续下降，同时原材料价格2020年出现上涨，导致净利润持续下滑。

露笑科技，2020年净利润增长258.85%，是因为工业制造端景气度较高，其机电设备和漆包线业务收入分别增长96.39%、15.04%所致。

天岳先进，2019年、2020年净利润增速分别为-376.24%、-219.71%，是因为其实施股权激励确认高额股份支付费用所致。2019年股份支付费用为2.3亿元、2020年为6.6亿元。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

一、三安光电——2021年前三季度，累计实现收入95.32亿元，同比增长61.54%；归母净利润12.86亿元，同比增长37.04%。

1）从单季度增速来分析： 2021年Q3单季度，实现收入34.17亿元，同比增长46.49%，环比下滑0.59%；归母净利润4.02亿元，同比增长32.56%，环比增长22.94%。

三季度的增长，一方面是LED终端市场需求旺盛，LED芯片价格持续上涨；另外一方面是其子公司，湖北三安、泉州三安、三安集成等部分产能释放，其中，三安集成三季度实现16.69亿元，同比增长152.11%。

其中，湖北三安负责生产Mini/Micro 显示芯片；泉州三安生产的砷化镓、氮化镓LED衬底、外延、芯片；三安集成则是生产砷化镓射频、滤波器、碳化硅Mosfet、硅基氮化镓功率器件等，计划产能有40万片/年6英寸碳化硅晶圆。 截至2021年底，三安集成可实现碳化硅晶圆40万片/年，砷化镓射频产能为9.6万片/年。

2）追溯前几个季度的增长情况： 2021年Q1-Q3，其收入、净利润增长显著，主要是LED下游需求旺盛，叠加子公司产能落地，带来收入增加。

二、露笑科技——2021年前三季度，累计实现收入26.76亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.65亿元，同比下滑13.42%。

1）从单季度增速来分析： 2021年Q3单季度，实现收入8.21亿元，同比增长6.94%，环比下滑16.14%；归母净利润0.04亿元，同比下滑88.99%，环比下滑94.29%。

Q3收入环比下滑，是因为其漆包线业务收入增速放缓。净利润同比、环比出现下滑，一是因为上游原材料铜价同比上涨约30%；二是研发投入同比增加138.15%。

图：露笑科技近8个季度收入、净利润及增长情况

来源：塔坚研究

图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）

来源：塔坚研究

2）追踪前几个季度的增长情况： 2019年Q4，净利润亏损1.86亿元，是因为子公司上海正昀未达成业绩承诺，商誉减值2.68亿元。

三、天岳先进——2021年前三季度，累计实现收入3.7亿元，同比增长29.91%；归母净利润0.54亿元，同比增长108.69%。

1）从单季度增速分析： 2021年Q3单季度，实现收入1.23亿元，同比增长29.47%，环比48.19%；归母净利润0.06亿元，同比增长100.9%。

Q3季度收入增长是因为其产能扩大，销售规模上升所致。净利润扭亏为盈，是因为本期无大额股份支付费用。

图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度的增长情况： 2020年、2021年，其营业收入规模明显提升，是因为其半导体级碳化硅衬底销量增长，2020年销量同比增长112.65%。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率的变动情况：

一、毛利率方面

图：毛利率对比（已改）

来源：塔坚研究

对比毛利率，天岳先进＞三安光电＞露笑科技。

毛利差异，主要是因为产品结构不同，天岳先进以碳化硅衬底（毛利率为35.19%）为主，三安光电是LED芯片（毛利率约12%），露笑科技是漆包线（毛利率为5.8%）。 天岳先进毛利率更高，是因为其超过82%的主营产品为技术壁垒高的碳化硅衬底。

并且，其近三年毛利率提升，主要是

1）产品供不应求涨价，

2）其衬底生产良率提升，单位成本降低。

2019年半绝缘衬底产品毛利率同比增加16.77%，

1）受国外禁运影响，导致国内市场供需失衡，价格上升5,8%；

2）良率提升，使得单位成本降低13.97%。 2020年半绝缘产品毛利率同比增加7.83%，是因为生产工艺改进，合格率提升，导致单位成本同比降低20.37%。

近三年，三安光电和露笑科技毛利率均出现下滑： 三安光电毛利率有所下滑，是因为LED芯片供过于求，导致价格下降，2019年LED芯片价格整体下跌约35%，2020年LED芯片价格下降约22%。

露笑科技2021年三季度毛利率同比下滑31%，主要是漆包线产品受上游原材料铜的涨价影响。

综上，体现碳化硅企业盈利能力的主要有两方面：

1）生产工艺水平高。

生产晶体合格率越过，生产规模越大，能够有效提升利润率。

2）主营产品。

碳化硅＞LED芯片＞漆包线。碳化硅生产工艺难度大，下游需求多，而供给较慢，单位价格更高，而LED芯片和漆包线市场更成熟，扩产容易，容易出现价格战情况。

二、成本结构方面

从碳化硅为主营业务的天岳先进为例，超过50%来自制造费用，直接材料占比约40%、剩下不到10%的是直接人工。其中，制造费用主要是设备折旧。

图：碳化硅企业成本结构

来源：天岳先进招股书

注意，生产碳化硅晶圆所需的核心设备是长晶炉和切割研磨设备。

碳化硅企业通常会有大量长晶炉用于生产晶体，以天岳先进为例，其拥有生产设备共668台，其中长晶炉有585，占比88%，是主要的生产设备。

三、净利率方面

三者净利率的差异主要来自毛利率差异。从净利率变化情况来看，2020Q3-2020年Q4，天岳先进净利率为-200%左右，是因为进行了大额股份支付所致。

四、期间费用率方面

整体来看，三安光电和露笑科技研发费用率在6%左右，天岳先进研发费用率占比较高且增长较快，主要是加大对大尺寸衬底等新产品的研发。

图：研发费用率

来源：塔坚研究

天岳先进2019、2020年管理费用率波动异常，占收入比重高达96.94%、164.56%，是因为其进行股份支付使得管理费分别增长1030%、168%。

图：销售费用率（左）与管理费用率（右）

来源：塔坚研究

五、净资产收益率方面

三安光电ROE较为领先，是因为净利率较高，近三年ROE下滑也是因为净利率下滑所致，而净利率的下滑是因为LED芯片价格下降。

图：净资产收益率（单位：%）

来源：塔坚研究

来源：塔坚研究