对话歌斐资产殷哲：S基金正处于从0到1高速发展期

2013年率先成立国内首支S基金（私募股权二级市场基金），歌斐资产被认为是中国S基金市场的“探路者”。作为行业首位吃螃蟹者，九年来，歌斐资产已发行了5期人民币S基金、2期美元S基金和一期专户基金。

2020年和2021年，北京、上海相继获批成为国内拥有S基金公开交易平台的城市，正式开展私募股权和创业投资份额转让试点；国内许多城市包括三亚、苏州、青岛、广州等也开始进行私募股权二级市场交易的研究和探索，越来越多的股权投资机构将目光投向S基金。

目前，我国S基金市场整体运行情况如何？市场规模如何，有哪些投资主体在积极参与？未来S基金又会有哪些新的发展趋势？近日，证券时报记者对话歌斐资产董事长殷哲。

歌斐资产董事长 殷哲

在殷哲看来，我国S基金市场目前尚处于初级阶段，随着S基金管理机构专业能力提升或产品的可靠性、投资成熟度等的提升，S基金将步入快速发展期，“可以说现在正在进入快速发展期的前沿阶段。”

从0到1高速发展 中国S基金渗透率未来或在5%~7%

证券时报记者：2013年，歌斐资产发行首支本土S基金，当时进入该行业的背景是什么？

殷哲：2013年时，歌斐发行中国第一支独立的市场化S基金，本身是来自客户的需求。当时江浙一带部分民营客户因为联合担保，经济下滑带来资金链断裂等因素出现了CALL款违约，客户流动性吃紧，需要对投资项目进行变现。但PE投资期限长，资金随着底层项目的退出而逐步回款，流动性较差。有些客户当时持有的基金已经有四五年的存续期，因为后续不能按时CALL款，存在被强制执行的风险，主动打折出售就成了客户的迫切需求。

歌斐研究和借鉴了国外成熟PE市场的做法，没有直接通过歌斐母基金设置相应的S策略来购买客户的基金份额，而是看好S基金未来的潜力，作为独立的基金发行。2013年，歌斐资产发行人民币市场的第一支S基金，此后对中国市场S基金的发行和投资速度均明显加快。截至目前，歌斐资产共发行了8支S基金，包括5期人民币S基金、2期美元S基金和一支专户基金，成交规模即已经投出去的规模在70亿元左右。

证券时报记者：目前S基金市场规模有多大？在国内市场的渗透率如何？

殷哲：从全球投资来看，S基金这几年一直保持高速的增长，中国在Secondary市场开局走的路和海外市场非常相像，全球市场发展的趋势对中国整个未来Secondary发展非常有借鉴意义。参照国外成熟市场，目前S基金在海外PE市场的渗透率大概在7%至10%，目前国内的市场渗透率大概只有0.3%。对比来看，中国S基金还处于发展初期，属于从0到1的高速发展期。

一方面，我们认为中国的S基金市场发展大有潜力，按照海外的渗透率7%~10%，中国目前整个私募股权市场规模在10万亿元左右；同时，我们也要客观地看待S基金，它是主流PE基金的有效补充，是派生的辅助策略，最终S基金在PE和VC市场的渗透率会达到一个均衡，这样才能够保持S基金市场的良性发展。

证券时报记者：随着S基金的入局者越来越多，整个市场发生了哪些变化？

殷哲：国外S基金真正发展大概有20年，近几年有逐渐集中化的趋势。从大的逻辑角度来看，S基金一直在发生变化，近两年因为疫情原因，并购放缓，并购基金表现也不好，某种意义上会阻碍S基金的发展。

我国S基金目前还在初级阶段，即第一个阶段。北京和上海试点S基金交易所，虽然可能比较难起到实质作用，但至少某种意义上会促进市场的活跃；第二个阶段，随着专业能力提升或者是产品的可靠性、投资的成熟度提升，S基金会进入快速发展期，现在正在进入快速发展期的前沿；接着再到第三个阶段成熟稳定期。

S基金投资策略正生变：主动寻找交易标的机会

证券时报记者：在不断探索中，歌斐资产的S基金投资策略有哪些变化？

殷哲：歌斐资产首期S基金产品主要是聚焦机会性交易，两年左右时间完成S1期基金投资。九年来，随着基金发行支数不断增加，歌斐资产S基金投资策略也在不断迭代更新。我们在Secondary投资策略出现几个趋势，比如过去较多的是传统份额的交易（单个份额转让），而现在更多的是复杂交易，这个复杂交易不仅仅是单份额转让，比如联合收购，基金尾盘交易，大型资产包收购，S项目份额收购，要约收购，捆绑交易，基金份额出售等，很多是创造和GP主动交易的机会，这些都是大的发展趋势。

S基金是围绕流动性的痛点而生的PE投资类型，很多交易卖方基于流动性诉求希望快速交易，窗口期越短越好，买方如果想以较好的价格买到基金份额，需要有快速的估值能力，以匹配卖方的流动性需求。这就要求S基金管理人能力很高，特别是要求对项目底层判断和迅速估值的能力大幅提升。在这一过程中，逐渐也让Secondary策略变得更为充分和有效，注重底层综合组织能力建设的管理人在未来发展中将会更有优势，这条路也是海外很多大的Secondary基金走过的路。

歌斐S基金通过与GP的长期合作及对底层资产的长期跟踪，对底层资产中的6200多个项目进行深度研究和挖掘，以“活字印刷”的方式搭建核心池份额的动态估值，最终形成快速报价能力，为投资人提供更快、更明、更稳的PE资产。这就由被动等待S基金的交易机会，变成主动发掘机会。一旦基金份额要转让，第一时间就会想到歌斐资产是一个靠谱的买家。

证券时报记者：适合发行管理S基金的机构主要包括哪些？哪些买家在参与？

殷哲：由于信息高度不对称和对专业性的要求极高，S基金对管理人能力的要求较高，需要复合型的综合能力。适合发行S基金的机构，首先是母基金管理人，一方面母基金管理人与GP之间更多是合作关系，有信息获取的天然优势。另一方面是具备对项目判断的能力，只有具有项目判断能力的母基金管理人才能更好地从事S基金的投资。

判断S基金管理人的能力，不仅仅要看募资规模，还要看过去实际投资的历史业绩以及对行业理解的程度，这也是导致S基金目前“雷声大雨点小”的原因之一。我们也看到很少有单独做S基金投资的管理人，主要是缺少综合性的资源和能力，整体S基金市场还在从0到1的阶段。

事实上，海外S基金市场也多数是母基金管理人发行，按照国外目前的发展经验，S基金会是保险基金、养老基金很好的配置产品。

编辑：岳亚楠