营收高度依赖21金维他，民生健康能否实现上市梦

“做广告，我很慎重。名气是观众给的，要对大家负责。21金维他，21年精益求精，健康千万家庭。这也是一种责任，21金维他，家人健康，我们的责任。”2005年，家喻户晓的主持人倪萍，把首支商业广告贡献给了同样大名鼎鼎的21金维他。

而研发生产21金维他的杭州民生健康药业有限公司（以下简称“民生健康”），前身成立于1926年，是中国最早的四大西药厂之一。与其他三家——信谊、新亚、海普一样，民生健康也经历了一系列的大起大落与改制重组，最终来到了资本市场的门口。2021年的最后一天，民生健康提交IPO申请，带着从1985年面世算起36岁“高龄”的21金维他来敲创业板的大门。

当了26年董事长的实控人竺福江说过，他的职业生涯有三个梦想：一是在创新药上实现零的突破，拿到一类创新药批文；二是把公司生产的处方药销往美国；三是带领公司上市。前两个梦想已经实现了，那么第三个呢？

还得是21金维他

作为我国维生素行业的知名产品，21金维他几乎贡献了民生健康90%以上的营收。

2018年至2021年上半年，民生健康分别录得主营业务收入3.06亿元、3.44亿元、4.34亿元与2.77亿元，其中来自21金维他（多维元素片21）的收入分别为2.77亿元、3.25亿元、3.96亿元与2.44亿元，占比分别为90.48%、94.39%、91.32%与88.08%。公司在招股书“经营风险”一节中表示，存在产品结构单一的风险。

而为了维持拳头产品的名声，同时也拉一把其他的新产品，民生健康每年的广告费比起同行来占比更大。2018年至2021年上半年，公司广告费用占营收的比例分别为21.25%、16.35%、21.69%与20.56%，而同行业可比上市公司江中药业（600750.SH）、汤臣倍健（300146.SZ）在这一项上的平均值为11.65%、12.92%、13.16%与11.03%。不过，公司表示，可比公司广告费支出绝对金额远大于公司，可比公司收入规模较大，规模效应显著，因此广告费占营收比例较低。

民生健康广告费支出占营收比例与同行业可比公司对比 图源：招股书

被垄断的原料药

从公司招股书的原料采购一节中可以看到一个惊人的事实——原料之一维生素D2的单价，从2018年的57.22万元/KG飞涨到了2021年上半年的106.19万元/KG，几乎翻了一倍。这也使得维生素D2这个在公司所有原材料中需求量最小的项目，成了花钱最多的项目。2018年至2021年上半年，公司维生素D2采购量分别为15.00KG、14.00KG、16.15KG与5.15KG，采购金额分别为858.38万元、1315.99万元、1715.04万元与546.90万元。

维生素D2能够促进钙的吸收，预防佝偻病，是人体不可或缺的微量营养素之一。根据中国营养学会发布的《中国居民膳食营养素参考摄入量指南（2013版）》，65岁以下人群每日维生素D参考摄入量为10μg，65岁及以上老年人推荐摄入量为每日15μg。相比参考摄入量达到每日1000mg的钙，维生素D的需求量可谓极小，民生健康招股书显示2020年对磷酸氢钙的采购量达到了35.05吨，而对维生素D2的采购量仅有16.15KG。

根据国家药品监督管理局官网，目前维生素D2的生产企业仅有5家，分别是四川内江汇鑫制药有限公司、东北制药集团股份有限公司、江西赣南海欣药业股份有限公司、四川省玉鑫药业有限公司与南京海鲸药业有限公司。而民生健康维生素D2的主要供应商——河北广益元医药有限公司与西藏君健药业有限责任公司，在国家药监局网站上显示为“药品经营企业”，显然是经销商。

维生素D2药品生产企业 图源：国家药监局官网

而生产企业之一的东北制药（000597.SZ）曾于2019年11月受到辽宁省市场监督管理局的反垄断调查，并于2018年11月被举报“恶意把控”原料药。举报信称，东北制药将原料药左卡尼汀涨价10倍，从700元/KG上涨到8000元/KG，甚至断供，“导致制剂生产单位无米下锅，药品供应中断，医院临床和患者使用长期得不到稳定供给。”

市场认为，原料药价格暴涨，乃至于产生垄断，或与环保监管相关。2017年，药企主管部门根据《中华人民共和国环境影响评价法》对药企进行整顿，掀起药企“环评风暴”。2018年4月1日，我国环保税正式开征。根据《重点排污单位名录管理规定(试行)》，原料药制造和制药分别被纳入了水环境重点排污单位名录和大气环境重点排污单位名录。在此背景下，不少原料药企业被迫退出市场或整改转型，原料药价格一路飞涨。

“集采框死了利润上限，原料药价格又高，稍微小一点的药企利润空间实在是没法看了。”医药行业人士表示。2021年1月25日，黑龙江省医保局发布《黑龙江省关于公示部分撤网药品信息的通知》称，根据企业提交的申请，369个药品将在黑龙江省主动取消挂网，其中153款药品生产厂家明确指出撤网原因“与成本有关”。

而在2021年下半年，原料药的垄断局面有望迎来改善。2021年11月，国家反垄断局正式挂牌第一天即发布《关于原料药领域的反垄断指南》（下称《反垄断指南》），禁止具有竞争关系的原料药经营者达成反垄断法第十三条规定的横向垄断协议，如禁止原料药生产企业与具有竞争关系的其他经营者通过联合生产协议、联合采购协议、联合销售协议、联合投标协议等方式商定原料药生产数量、销售数量、销售价格、销售对象、销售区域等，也禁止原料药生产企业与具有竞争关系的其他原料药经营者达成不生产或者不销售原料药、其他原料药经营者给予补偿的协议；同时，《反垄断指南》也禁止原料药经营者与交易相对人达成反垄断法第十四条规定的纵向垄断协议，不允许原料药经营者通过合同协议、口头约定、书面函件、电子邮件、调价通知等形式对原料药经销企业、药品生产企业等实施直接固定转售价格和限定最低转售价格，或采取固定经销企业利润、折扣和返点等手段对原料药经销企业、药品生产企业等实施变相转售价格限制等。

2018年至2020年，民生健康主要产品多维元素片21（21金维他）毛利率分别为70.42%、68.38%、67.90%，公司称2019年毛利率较2018年减少2.04个百分点的主要原因是原材料价格上涨，导致其单位成本较2018年同比增长16.20%。原料药领域反垄断的风波，又能否打开对民生健康毛利率空间的想象呢？

21金维他售价及成本毛利率变化 图源：招股书

遍布浙江医药领域的朋友圈

招股书显示，公司实控人为竺福江、竺昱祺父子，竺福江担任公司董事长，间接控制公司92.00%的股权；竺昱祺担任本公司董事及员工持股平台景牛管理、景亿管理、瑞民管理的管理合伙人民生厚泽的执行董事兼总经理，持有控股股东民生药业3.97%的股份及瑞民管理5.61%的出资额。而在上市辅导前夕入股的其他小股东们，背后不乏“大佬”。

民生健康股权结构 图源：招股书

2021年3月，上市辅导前夕，公司新增4名外部股东，分别是普华凌聚、硕博投资、启星投资与和盟医智，均为“看好公司发展以及IPO预期回报而有意投资”。其中启星投资可谓是浙商“大佬聚集地”——合伙人之一沈法荣，为杏香园创始人，旗下怡年健康专做高端健康管理，会员年费6.8万元；合伙人蔡芍英任康恩贝（600572.SH）集团监事，合伙人名单中的浙江来益投资背后则站着上市公司浙江医药（600216.SH），合伙人中健投向上追溯则是微医创始人廖杰远……此外，这个注册资本仅1450万元的股权投资公司还涉及万马股份（002276.SZ）、京新药业（002020.SZ）、寿仙谷（603896.SH）等一众上市公司。

启星投资合伙人名单 图源：招股书

而启星投资的基金管理人浙江浙商健投资产管理有限公司，展示出来的朋友圈名单还有迪安诊断（300244.SZ）、英特集团（000411.SZ）、亚太药业（002370.SZ）、李兰娟院士与其丈夫郑树森院士联手创办的树兰医疗，以及杭州老字号中医馆胡庆余堂。

浙商健投合伙人名单 图源：招股书

不过，竺家父子并没有打算与朋友们分享前些年的劳动成果——招股书显示，2021年3月9日，也就是新股东们办妥入股手续的3月26日之前，公司以2021年2月28日为基准日，向公司股东分配现金股利1.5亿元。而2018年至2020年，公司归属于母公司的净利润分别为3327.15万元、4369.12万元与5071.86万元，合计1.28亿元。也就是说，这一次分红直接分光了前三年攒下的“家底”。

新股东入股前控股股东民生药业持股100%，民生药业则由民生医药持股78.21%，竺福江在民生医药持股53.36%，而竺昱祺在民生药业持股3.97%。按照上述持股比例计算，竺福江父子合计获利超过6800万元。

综上所述，营收高度依赖21金维他、原材料价格因垄断而不断上涨、“朋友圈”遍布浙江医药领域大佬的民生健康，能否实现期盼已久的上市梦呢？银柿财经将保持关注。