杨博光：全球央行年会在即，美元该何去何从？

2021年主题为“不平衡经济中的宏观经济政策”杰克逊霍尔全球央行年会将于8月26至28日召开，美联储主席鲍威尔确认将出席并发表演讲。从历史上看，自2008年以来美联储主席在历届会议上的发言大多涉及经济形势及货币政策，而部分政策的陈述或透露美联储对未来政策走向的看法。举例，2012年时任主席伯南克肯定了QE在联邦利率保持在低位时所发挥的作用，并认为其利大于弊。在2012年9月，美联储为进一步支持经济复苏和劳工市场，实施了第三轮量化宽松。再来，2018年鲍威尔作为美联储主席发言称，逐步加息是FOMC认真对待通货膨胀和失业两种风险的方式。此后，美联储顶住时任总统特朗普的压力，分别在2018年9月和12月加息25个基点。

试想，以不平衡经济中的宏观经济政策为主题，不平衡存在次序、区域等等，影响力与趋避性之间的关系。站在当前纵观美国经济，通胀飙升、美元流动性过剩等问题困扰着市场，会议焦点之一是美联储主席鲍威尔所发表的讲话能否解答市场的疑惑，而我们可以从美国近期经济数据和FOMC成员言论两方面来提前窥探鲍威尔发言的大体思路。

由于美联储被赋予的两大使命是最大限度就业和维护价格稳定，因此其货币政策的制定都是围绕这两个使命开展。

首先，我们来看看美国就业情况。美国7月非农就业人口增加94.3万人，失业率为5.4%，超过市场预期。从细分来看，商品生产、服务生产、政府占比分别为5%、70%和25%，服务生产就业人数占比最大与当前美国经济恢复正过渡到由服务业拉动阶段相匹配。高频数据方面，当周初次申请失业金和持续领取失业人数分别持续三周（7月24日-8月7日）和两周（7月24日-7月31日）减少，劳动力市场出现了改善迹象。一方面，额外失业救济金政策到期，或将迫使部分劳动力重返市场；另一方面，美国职位空缺数持续攀升的同时，薪资水平也在提高，薪资的增加或将在一定程度上提升吸引力。此外，初次申领救济金人数下降在一定程度上表明企业裁员情况有所减少。由此一来，美国劳动力市场正朝着美联储的目标持续改善。

图1：美国非农就业新增

数据来源：Wind，东莞证券研究所

其次，物价方面，虽然各国在物价方面较为关注CPI，但美联储在通胀上较为看重核心PCE。6月美国核心PCE同比和环比分别增加3.5%和0.45%，增速分别较5月提升10bp和下降9bp。当前，7月PCE数据尚未出炉，但我们可以通过CPI数据来大致观察一下PCE的情况。7月美国CPI环比及核心CPI同比和环比增速有所放缓，但存在供应链瓶颈、劳动力市场紧缺促使雇主提升工资水平吸引劳动力、美国“租客保护令”或在一定程度上掩盖住房成本上升等因素，更需注意的是企业成本、劳动力报酬、物价水平三者或已形成内生动力，或将推动CPI上涨。虽然CPI与PCE细分项在权重上有差异，但7月CPI增速放缓或将在PCE数据上有所体现，但后期通胀压力仍需提防，不容小觑。

图2：美国核心PCE、CPI与核心CPI走势

数据来源：Wind，东莞证券研究所

在劳动力市场出现改善、通胀维持在较高水平的背景下，美联储官员总体观点偏中性，认为当前高通胀为暂时现象，支持晚些时候宣布Taper但具体时间还需要更多劳动力市场持续向好的数据支持。但也存在观点属于鹰派的官员，举例，2021FOMC候补成员波士顿联储主席罗森格伦认为美联储应该在9月宣布将于今年秋季开始减少购买美债和抵押贷款债券。

虽然市场对鲍威尔会在美联储杰克逊霍尔年会上释放更多Taper的信息存在预期，但这种预期存在落空的可能。一方面，美国消费市场恢复似乎出现了乏力的情况。无论是7月美国消费品零售数据下降超预期，还是8月密歇根大学消费者信心指数创十年新低，这些数据似乎在一定程度上反映美国消费力或将存在消退的可能。虽然美国下一阶段的经济恢复有望由服务业推动，但近期Delta病毒对经济造成负面影响的担忧持续发酵，美国新增确诊病例已经出现了上升趋势。其中，8月16日新增确诊病例超27万例，已接近最高峰30.47万人。新增确诊病例的上升或将对服务业的复苏蒙上一层阴霾，增加了更多的不确定性。另一方面，虽然美国就业市场出现了边际改善，但离美联储充分就业的目标似乎还有一定差距。需要注意的是，美联储对于充分就业并未给出单一的辨识指标。虽然7月失业率已回落到5.4%，但离美联储21年失业率预测的4.5%及疫情前3.5%仍有一定距离。此外，美国劳动力结构改变或是当前非农职位空缺数及空缺率攀升的原因之一，但劳动力市场缺口持续扩大或是美联储必须考虑的问题。再来，鲍威尔对于2013年Taper Talk之后出现的“缩减恐慌”仍心有余悸，这或将加大美联储对市场预期的关注度，而这种关注会贯穿全过程，表现在宣布Taper时机、实施时间和进程。由此一来，美联储或将还需要等待更多数据以支持其宣布Taper计划，预计鲍威尔在杰克逊霍尔会议上或将只释放FOMC将持续讨论Taper的信号，但增量信息最有可能在9月FOMC会议结束后才会出现。

美联储Taper会对全球流动性产生影响，而对新兴市场的影响更甚。对于中国大陆而言，2020年在其他央行还在持续“放水”时，由于大陆地区疫情管控得当经济复苏领先世界，货币政策在一定程度上有所收紧，当外部大水漫灌利于内部转型，以及为接下来的货币政策调整预留准备空间。站在当前，7月央行实行全面降准释放一万亿资金、8月MLF到期后超预期缩量续作为市场注入流动性，银行间利率保持在低位或是当前流动性充足的佐证。而对于未来流动性的变化，将体现在银行间利率变化及财政政策发力的情况。

如此一来，当调节经济以热络时降温、冷却时刺激的方式不再，利率与Taper无法施展的话，若杰克逊霍尔年会鲍威尔的发言为中性定调，那么美元汇价或将成为美联储的潜在运用工具。

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