保利地产的2020：高盈利能力下，为何迟迟未能重回前三？

2020年成绩单

2020年保利地产业绩表现

销售额及营收：2020年，保利地产实现销售额5028.48亿元，销售面积的同比增长9.16%拉动了销售额较去年同期增长8.88%；实现营业收入2432.08亿元，同比小幅增长3.03%；值得关注的是公司营业收入对销售额的结转比例总体保持平稳，且与中科财金100家重点房企中位水平基本持平，这也使公司的营业收入与销售额的变动总体保持一致。

净资产收益率：由于公司总资产周转率下降明显，而销售净利率、权益乘数却保持稳定，使公司2020年净资产收益率下降2.9个百分点至17.22%，但仍高于中科财金100家重点房企中位数（11.49%）5.73个百分点，盈利能力仍处于行业较高水平。

新增土储：或与“重回前三”的战略相关，保利地产于2017年大规模扩储，年末去化周期高达9年多，随后三年新增土储规模则下降明显，近年来新增土储规模对销售规模的支撑也随之减弱，地销比（面积）近两年均小于1，其中2020年为0.93，后期随着库存水平逐渐趋于合理及去化速度的加快，拿地力度或将提升。

三道红线：保利地产由于货值储备充足，投资端资金压力小，2018年公司开始控制有息负债规模，2019年以来三道红线相关指标均达标且均低于行业中位水平，其中最难达标指标扣除预收后的资产负债率2020年为68.74%，低于行业中位数4.8个百分点。

此外，宋广菊因退休于今年3月份起不再担任保利集团党委常委、副总经理职务，后续管理层的变动及对公司的影响投资者尤为关注。

表：保利地产2020年成绩单

另外，中科财金对保利地产的财务能力与发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的33个三级指标进行评级，经评估保利地产2020年综合实力得分8.73分，综合实力等级为AA, 具体表现详见下文分析。

壹

公司战略定位

形成“一主两翼”的战略格局，坚持以核心城市及重点城市群为主的城市布局策略： 保利地产经过30多年的发展，已经形成“一主两翼”战略的格局，即以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。城市布局方面，公司坚持以核心城市及重点城市群为主的布局策略，重点深耕珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等国家重点发展区域。

以不动产生态发展平台为定位，横、纵向协调发展：公司以不动产生态发展平台为定位，以不动产投资开发为原点，纵向以产业链为延伸，发展相关多元业务，提供投资、设计、施工、代理、销售、物管、产业链金融等全链条服务；横向以不动产业态为扩展，在住宅、写字楼、酒店、购物中心、场馆、产业园、主题公园等物理场所内，提供居住、商务、文化、娱乐、康养、教育、产业经营等综合服务，发展产品多样化，并通过人才、资本、科技、信息的链接，形成横、纵向协调发展的有机系统。

贰

发展能力分析

（一）市场表现

i. 销售额分布

▌销售面积增长驱动销售额小幅增长，38个核心城市销售额贡献度略有下降，但城市深耕效果仍显著

2020年，保利发展实现销售额5028.48亿元，同比增长8.88%，实现销售面积3409.19万方，同比增加9.16%，这说明公司销售量的增长驱动了销售额的增长；

值得注意的是，公司增速下降明显，2017年开始，销售额、销售面积增速同时出现下滑，其中销售面积同比增长率从2018年的22.38%下降至2020年的9.16%。

销售额分布方面，公司销售额持续集中于38个核心城市，2020年核心城市销售额贡献度为75%，较去年同期小幅下降2个百分点。

值得关注的是，单城市销售额过百亿的城市较2019年增加2城达15城，合计销售额超2700亿元，其中大本营广州、佛山合计销售额超820亿元，成都超100亿元，重点城市深耕效果显著。

ii. 销地均价比

▌销地均价比呈小幅下降趋势，且随着土地投资布局的城市能级变动而有所波动，近年来销地差价窄于行业平均水平

公司销售均价呈向上趋势但增幅较小，楼面价随着三四线城市拿地占比的变动而波动，2020年二线城市投资占比提高使公司楼面价也出现增加，总的来说由于销售均价基本不变叠加楼面价波动上升，使公司的销地均价比从2018年开始持续低于行业均值，其中2020年低于行业均值0.35，销地差价窄于行业平均水平。

（二）土储能力

i. 拿地力度与拿地成本

▌2017年大规模扩储，随后新增土储规模波动下降，对销售规模的支撑力度也有所减弱

2017年为保利地产近四年投资高峰，自2017年开始新增土储投资规模波动下降，于2019年触底回升，2020年，新增土储计容面积3186万方，同比增长18.9%。

此外，由于公司累计土储充足，叠加销售增速放缓，拿地力度有所减弱，地销比（面积）近两年均低于1，意味着近两年新增土储规模均低于销售规模。

▌拿地溢价水平持续低于行业平均水平，土地获取成本把控能力强

拿地成本方面，公司积极捕捉市场窗口，平均土地溢价率持续低于行业均值，在2020下半年土地市场趋于理性时积极拿地，年土地平均溢价率仅为13%，低于行业均值2.7个百分点，踩准拿地节点，土地获取成本控制能力强。

▌城市拿地变动量小，城市布局区域结构保持稳定

拿地城市布局方面，近两年广州、佛山、杭州新增土储规模稳居TOP5，2019年投资占比TOP10城市中六城持续于2020年居TOP10，此外，2020年TOP10城市投资占比为54.1%，与2019年基本持平，作为全国化布局房企城市布局区域结构总体保持稳定。

ii. 拿地城市群与城市能级分布

▌三四线城市投资力度于2019年达到阶段性顶峰，2020年则二线城市投资力度回升，总的来看一二线、三四线城市布局保持均衡

城市能级分布方面，2017年开始，一线城市拿地占比持续降低，三四线城市投资占比2019年达到四年最高为54.08%。2020年仍在三类城市中投资力度最大但下降明显，二线城市则投资力度回升，投资占比基本与三四线城市持平为46.82%。总的来说公司一二线、三四线城市布局较为均衡。

图：2017-2020年拿地分城市能级分布

▌以珠三角为核心，持续深耕珠三角、中西部、长三角三大城市群

城市群分布方面，珠三角、中西部、长三角为公司持续重点深耕的区域，2020年三大城市群布局占比约为79%。

此外，由于大本营广东省位于珠三角，使珠三角的投资力度稳居首位，近两年均维持在39%以上，而中西部、长三角则两年总投资力度基本持平。

图：2019vs.2020年新增土储城市群分布

（三）变现能力

▌累计期末土储规模高位于2017年达到高位后逐年下降，库存去化周期趋于合理，去化风险明显降低

保利地产累计期末土储处于高位，其中2017年末库存去化周期达9.24年，这或与公司重回前三的策略有关，公司也从2017年开始控制新增土储规模，使累计土储规模逐年下降，截止2020年末，保利地产在手资源17096万方，库存去化周期下降到5.01年，库存水平逐渐趋于合理，去化风险逐年降低。

叁

财务能力分析

（一）营收规模

i. 营业收入与销售额

▌营业收入对销售额的结转比例保持稳定，随着销售额增速明显下降，营收增速也出现放缓

2020年，保利地产实现营业收入2430.94亿元。近年来销售额增速下降明显，营业收入增速也随之大幅下降，从2018年的32.95%下降至2020年的3.03%。

营业收入对销售额的结转总体保持平稳，其中2020年营收结转比例为48.34%，与中科财金100家重点房企中位水平（46.2%）基本持平。

ii. 营收构成

▌房地产主业营收贡献增速明显放缓、两翼业务大幅增长，多元化成效显现

保利地产重点发展相关多元化，业务包括房地产开发、综合服务和不动产金融。其中房地产开发业务2020年实现营业收入2263.76亿元，同比增长1.18%，增速明显缓慢，但营收贡献仍最高达93.08%；此外，两翼（综合服务、不动产金融）业务实现营业收入154.32亿元，同比大幅增长36.48%，多元化业务成效显现。

（二） 资金与偿债能力

▌财务结构不断优化、现金短债比虽仍能较好的覆盖短期到期负债，但下降趋势明显

保利地产财务杠杆水平总体呈下降趋势，财务结构不断优化，扣除预收的资产负债率逐年改善，从2017年的86.45%下降至2020年的68.74%。2020年三道红线位于绿色档，净负债率、扣除预收后的资产负债率和现金短债比分别为56.55%、68.74%和1.82。

值得注意的是，账上的货币资金虽仍能较好的覆盖一年内到期的短期债务，但现金短债比下降趋势明显，从2017年的2.2下降至2020年的1.82，后续表现有待观察。

值得关注的是，公司融资成本优势突出，2020年平均融资成本仅为4.77%，利息保证倍数也有所提高，从2017年的3.1上升到2020年的3.74，公司偿债能力强。

负债构成方面，公司有息负债总额波动下降，合同负债占比也有所降低，其他应付款则上升明显。根据2020年年报显示，其他应付款1389.85亿元，同比增长40.45%，各项往来款自2018年开始明显增加。

（三）营运能力

▌存货去化速度变慢、总资产营运效率降低，应收账款回笼速度则大幅提高

2017-2020年，存货与总资产营运效率总体呈下降趋势，总资产周转率降幅尤为明显，从2017年的0.36下降至2020年的0.21。应收账款周转率则从2016年的65.11次大幅上升到2020年的113.18次。可见，近年来公司在运营中相对于去化更加注重资金回笼速度、以保障资金安全。

（四）盈利能力

▌净利润、归母净利增速明显放缓，主营业务利润贡献度下降

保利地产净利润、归母净利润逐年增长，但增速均直线下滑，2020年，公司实现净利润400.48亿元，同比小幅增长6.54%、较2019年下降近37个百分点；此外，归母净利润同比略增3.54%为289.48亿元，增速也大幅下降44.36个百分点。

值得注意的是，公司净收益营运指数也出现下降，从2019年的90.91%下降至2020年的87.42%，主营业务贡献度有所降低，主要系投资净收益从2019年的37亿元增长到2020年的61.4亿元。

▌毛利率水平虽随行业大势下降，但仍具备优势，税金的减少对冲毛利下降使净利率水平略有上升

值得关注的是，公司的毛利率水平虽也随行业发展趋势出现下降但毛利空间仍优势明显。2020年公司毛利率较去年同期下降2.4个百分点为32.56%，主要系2017-2018 年获取的高地价项目集中结转，拉低了毛利率水平。

而2020年净利率却较2019年略有上升，从15.92%提高到16.47%，主要原因为报告期内税金的减少以及投资收益的大幅增加对冲了毛利率的下降带来的影响。

横向看，保利地产毛利率均高于万科、融创、中海等类似规模的品牌房企，毛利空间仍具备明显优势。

▌营运效率明显下降导致净资产收益率降低

净资产收益率方面，虽销售净利率、权益乘数均稳中有升，但由于2020年总资产周转率下降明显，使得公司的净资产收益率也下降了2个多百分点，随着营运效率的改善，净资产收益率有望回升。

（五）现金流表现

▌经营活动现金净流量持续三年为正、净利润现金含量提高，筹资活动现金流量净额则近两年出现负值，有息负债规模降低

保利地产由于2017年大举筹资大规模扩储，使得公司经营活动现金净流量出现大额负值，随着货值的逐渐去化，资金逐渐回流，经营活动现金净流量近三年持续为正，2019年表现尤为明显，筹资资金也在公司控制新增土储规模和降负债下最近两年出现负值，有息负债规模总体减少。

此外，净现比随着经营活动现金净流量的转正而得到改善，同时销售商品、提供劳务收到的现金对营业收入的支撑也保持平稳，持续维持在70%以上。

肆

销售额预测

▌预计2021年保利地产可实现销售额5477.42亿元。

保利地产2021年初可售建筑面积为8476万方，考虑到公司2018-2020年期初可售建筑面积转化为销售面积的比率分布，推测2021期初可售建筑面积的转化率为43.96%，据此可预测2021年的销售面积为3726万方，综合考虑公司销售均价保持稳定，预测保利地产2021年可实现销售额5477.42亿元。

结 语

综上，保利地产2020年盈利水平也随行业大势出现下降，但降幅相对较低，毛利率仍明显高于同规模企业，同时公司近三年经营活动现金净流量持续为正，高土地储备使公司投资端资金压力小、降杠杆效果明显，三道红线近两年来持续为绿色档。但在发展的过程中，公司虽土地储备充沛，存货、总资产营运效率却偏低，销售额、营收增长乏力，成长能力欠佳，实现重回前三的战略目标也较为困难。