A股估值中枢可能正在上移

随着中国产业升级提高企业盈利水平、利率水平下行、居民资产配置由房转股，A股未来估值中枢有望上移。

荀玉根/文

2008年以来A股估值中枢下行主要原因是基本面影响。2008年后中国经济增长从高速蜕变为中高速的新常态，“L”型经济增速的一横已经形成，从注重绝对增速的总量经济逐渐转变为侧重经济结构的健康和可持续，增速换挡的背后是动力升级，经济驱动力逐渐由“要素投入”转变为“科技创新”。在此背景下，受生产投入要素供应出现显著下降以及边际产出减小的影响，传统产业的生产效率和盈利水平受到影响，新兴产业的生产经营水平仍处成长初期，因此近年来微观企业盈利增速相对较低。此外，近年来A股包括公募基金、外资资金以及保险资金的机构投资者正发展壮大，一般而言机构投资者相较于一般投资者情绪更为稳定，更注重对宏观经济情况的把控，以及对股票基本面的深入分析和挖掘，同时散户投资者整体情绪更为成熟，跟风炒作风潮不再盛行，诸多因素结合进一步推动了A股估值中枢下移。

多重力量有望共同推动A股估值中枢上移。当前国内外经济背景发生了深刻变化，产业结构升级、居民资产配置力量以及中长期利率走势为A股估值中枢上移创造了条件。

首先，未来A股ROE中枢有望上移，背后的原因是产业结构的变化。过去十年全部A股ROE中枢下移，这是因为长期以来中国产业结构以劳动密集型制造业为主，2010年前凭借人口红利，这一产业结构具有相对优势，2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重下降，传统劳动密集型制造业优势消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE（TTM）从2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，随后开始下行，2021Q1全部A股ROE为9.2%。当前中国经济步入高质量发展阶段，经济发展模式转变加快产业结构升级步伐，一方面中国工程师红利正快速形成；另一方面中国在5G、新能源技术等领域已经取得一定优势，传统劳动密集型制造业逐渐淘汰，以智能制造为代表的高附加值制造业正快速崛起，因此A股ROE中枢有望上升。

其次，中长期利率将下行。回顾各国经济增长规律，利率水平与名义GDP增速挂钩，名义GDP在经历高速增长阶段后，经济结构从重资产的第二产业向轻资产的第三产业过渡、增量经济向存量经济转换，GDP增速和利率都将下行。当前中国正处在经济转型升级过程中。2008年以来中国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，第二、三产业占GDP比重分别为38%、56%，经济转型过程中第三产业比重将逐渐扩大；预计在中国从增量经济向存量经济的转换过程中，利率水平还将持续下行，将推动A股估值中枢上移。

最后，居民资产中权益配置比例有望上升。从长周期看，产业结构和人口结构是决定资产配置的两大因素：居民资产配置的方向就是闲置资金的投资方向，居民资产经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向；人口结构的变化会影响资产需求的变化，进而影响资产的价格和配置比例。长期以来中国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）只有不到5%。但前期促使居民资产配置偏向地产的两大因素正在发生转变：一方面，中国经济未来主导产业将从以前的工业主导转向信息+服务业，这类产业以知识产权和人力资本为核心资产，融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产配置也会转向权益市场。另一方面，随着中国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产。

（作者为海通证券首席策略分析师）