中国房地产分析（一）中国房地产市场的发展

中国房地产分析

房地产市场是中国经济的重要组成部分，也是中国金融体系的重要组成部分。2017年，全国住房销售额13.37万亿元，占国内生产总值的16.4%。房地产市场也通过几个重要的渠道与中国的金融体系紧密相连。首先，住房持有量是中国家庭资产组合的最大组成部分，部分原因是在中国仍然不发达的金融市场，家庭和企业都缺乏其他投资工具。其次，中国地方政府严重依赖土地出让收入，并以未来土地出让收入作为抵押，通过“地方政府融资平台”（LGFP）筹集债务融资。第三，企业还依赖房地产资产作为抵押借款，自2007年以来，企业，尤其是资本充足的企业，大量从事土地收购投资。最后，银行通过向家庭、房地产开发商、地方政府和由房地产资产或明或暗支持的公司发放贷款，严重暴露于房地产风险之中。

截至2016年第三季度，我国房地产类贷款累计达55万亿元，约占我国银行业资产的25%。其中，家庭抵押贷款17.9万亿元，房地产开发企业贷款14.8万亿元（其中经常性贷款7万亿元，影子银行贷款6.3万亿元，国内债券发行贷款1.5万亿元），以房地产资产为抵押的企业和地方政府贷款占22.2万亿元。银行对房地产的大量敞口使得房地产市场在中国金融体系中具有系统重要性。

自上世纪90年代以来，中国房地产市场经历了一次戏剧性的、持久的繁荣。这一繁荣在学术界和政策界都引起了重大关注，不断上涨的房价可能已经发展成为一个巨大的房地产泡沫，最终可能破裂并损害中国的金融体系和经济。出于这种担忧，本章第一节回顾了中国房地产市场的历史发展，第二节描述了房地产繁荣，第三节讨论了房地产市场如何与家庭联系，第四节讨论了房地产市场如何与地方政府联系，在第五节中，我们讨论了中国房地产市场的这些重要方面之后，在第六节中，我们讨论了为什么我们预计中国不会突然出现全国性的房地产崩盘，但强调了市场未来可持续性的几个关键因素。

中国房地产分析

一、 中国房地产市场的发展

中国房地产市场的发展深深植根于其巨大的经济转型过程中。本节将回顾此开发的几个关键特性。

住房改革

住房改革

中国在20世纪90年代经历了一系列以市场为导向的住房改革，住房改革始于1994年，当时政府允许国有企业员工以补贴价格购买其现有公寓的全部或部分产权，这基本上是国有企业员工的3项福利。1998年，中国政府针对1997年亚洲金融危机带来的不利影响，将房地产业作为新的经济增长引擎，废除了这一福利性住房制度。改革后，为政府或政府相关机构工作的中国公民不能再打折购买住房，从而引发了大量的私人住房需求。

住房私有化对中国经济产生了深远的影响。通过允许家庭增加住房消费，改革为以后的房价上涨奠定了坚实的基础。其他研究表明，中国住房从国有到私营的巨大转变，通过缓解信贷约束刺激了企业家精神，并与收入不平等的大幅增加相关。

1998年，中国人民银行（PBC）提出了购房者以补贴利率获得住房抵押贷款的程序，这是推动私人房地产市场发展的重要动力。此外，在1998年至2002年间，中国人民银行五次降低按揭利率，以刺激私人购房。到2005年，中国已成为亚洲最大的住房抵押贷款市场。根据中国人民银行的报告，中国的抵押贷款在2016年达到17.9万亿元人民币，相当于当年国内生产总值的25%。同时，中国人民银行还制定了其他支持房地产市场的政策，包括扩大房地产贷款范围，允许开发商预售。综合来看，取消福利性住房分配，同时推出住房抵押贷款，刺激了中国住房大繁荣的腾飞。

城市化进程

城市化进程

中国的城市化进程走过了一条曲折的道路。1978年邓小平提出改革开放时，中国人口过多，土地经济贫瘠。为了保证稳定的粮食供应，保持对城市居民足够的公共服务，中国过去对农村向城市迁移有严格的规定，即户口制度。这种严格的制度不仅扭曲了中国的劳动力市场，而且拖累了中国住房市场的发展。

2001年通过的中国“十五”计划将城市化作为刺激需求的国家战略，并使住房市场成为中国经济增长的新引擎。根据这一国家战略，国务院发布正式文件，允许县城和小城镇实现农村到城市的免费移民。2014年，国务院全面取消了中国居民户口城乡二元结构，结束了户籍制度的城乡分割。除了北京、上海等少数大城市外，中国公民现在可以自由迁移到城市地区。有趣的是，城市化仍在进行中，截至2016年底，中国仍有超过40%的公民生活在农村地区。2012年之后，新房建设趋于平稳，2015年甚至有所下降，这表明建筑业的繁荣有所放缓。

在最近的一项研究中，构建多部门动态一般均衡模型，研究中国住房市场的城乡结构转型。他们的5项定量分析表明，城市化进程约占中国城市房价增长的80%。

空的城区

鬼城

中国房地产市场的发展伴随着一个热议的现象，即所谓的“鬼城”。人们经常可以找到新建的，但大多是空的城区，通常在远离传统城市中心的地区。著名的例子包括内蒙古鄂尔多斯和河南正东新区。总体而言，我国城市化具有城市空置率高的特点。根据36个城市构建的数据，2009年后，一、二、三和四线城市的住房空置率急剧上升，鉴于高空置率通常被视为潜在住房泡沫的指标，这一观察结果引发了严重担忧。

需要注意的是，大规模的城市化进程自然会导致开发新区初期的高空置率。在远离城市中心的空旷土地上开发新区是中国地方政府的普遍做法。一个典型的开发过程始于当地政府概述新区将要建设的商业和住宅物业的总体规划，以及配套的公共基础设施项目，如道路、水电厂、公立学校和医院。一个新的地区要完全占领并繁荣起来可能需要几个阶段。在第一阶段，当地政府利用总体规划吸引开发商在该区购买土地和建设商业和住宅物业。房地产和基础设施项目可能需要1至5年的时间才能逐步启动。在这一阶段，地方政府还启动了基础设施项目。购房者在这个早期阶段就开始购买住房，主要是受投资利益的驱动，而已完工住宅的入住率较低。在第二阶段，也就是新区启动后的6到10年，大部分建设已经完成，入住率随着时间的推移逐渐上升。如果当地政府将一些机构和局迁入新区，往往会有所帮助，这对餐馆和商店等商业企业与政府雇员一起入住起到刺激作用。这个新区可能需要10年多的时间才能完全建成。这标志着三期商业业态全面运营，小区生活条件变得舒适。只有在这个时候，该区的商业企业才会盈利，二级住房市场才会活跃起来。

由于这一漫长的发展过程，新区一期和二期的空置率居高不下也就不足为奇了。然而，一些因素可能会加剧高空置率，并导致鬼城长期无人居住。首先，土地出让收入是地方政府财政收入的重要来源预算。这个明显的制度特征可能会激励地方政府过度开发新区和房地产项目。其次，作为国家城市化进程的一部分，小城市出现了居民向一二线城市外流的现象。