金融与社会：中国最初的股市记忆（1860-1910）|| 大视野

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今年我在喜马拉雅音频平台讲改革开放40年的历程，最近讲到2002年。这一年召开了第二次全国金融工作会议，决定组建中央汇金公司，由其主导几大国有商业银行的重组上市。在2019年全球银行1000强中，按一级资本排序，中国的银行包揽了前四名。如果没有2002年启动的国有银行改革，这是不可想象的。

当时的背景是，在1999年为国有银行剥离了1.4万亿元不良资产后，工农中建四大行的不良贷款存量依然很高。2002年底，按五级分类（正常、关注、次级、可疑、损失，后三项为不良），四大行不良贷款率为26.12%，平均资本充足率为4.27%。为此，中央决心在“入世”五年过渡期结束前，通过股份制改造，上市走市场化道路，彻底解决国有银行的问题。

做金融，一定要了解大的政策风向。全国金融工作会议迄今开过五次：

• 1997年的第一次会议，决定成立四大资产管理公司，处理国有银行剥离的不良资产，对金融业分业监管，此后就成立了证监会、保监会；

• 2002年的第二次会议，成立了国有银行改革领导小组，2003年又建立了银监会；

• 2007年的第三次会议，对国家开发银行全面推行“自主经营、自负盈亏、自担风险”的商业化改革，强调构建多层次金融市场体系，扩大直接融资规模和比重；

• 2012年的第四次会议，提出防范化解地方政府性债务风险，避免财政金融风险相互传递；

• 2017年的第五次会议，强调金融要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，要回归本源，强化监管，以防范系统性金融风险为底线。近两年的多项金融整顿，都和这次会议定的基调有关。

正如股市有周期，整个金融业也在发展和监管、创新和治理的二重奏中，忽而向前狂飙，忽而向后折返。债权、股权、杠杆、信用、估值、风险和流动性如同音符，弹出无限悲喜，而教训从未结束，踩错节拍者轻者摔跤，重则跌入深渊。

历史是今天的镜子。最近在看上海近代金融业的史料，了解了最早期的中国股市的一些情况，颇有“太阳底下无新事”之感，在此和大家分享。

对中国来说，股份公司、股票、股市都是舶来品。

鸦片战争后，1843年上海开埠，很快成为中国最大的外贸中心和通商口岸。一些外商按照“欧西成例”在这里发行股票集资。1862年，《上海新报》曾刊登广告，有人要出售股票。1869年，上海有了第一家专营外国企业股票买卖的洋行——英商长利公司（J.P.Biest & Co）。

1870年代，伴随洋务运动发展，中国有了自己的股份制企业，如1872年创立的轮船招商局和1878年创立的开平煤矿。但1860和1870年代上海的股票主要是外国公司的股票，中国人对股票一开始很陌生，“视为畏途”，“裹足不前，未敢问鼎”。1864年，上海大英自来火公司发行股票5万两，分为500股，只认购了224股。当时的投资者除了住在上海的外国人，主要是洋行买办和与外商做生意的中国人。

在1866年的时候，上海爆发了第一次金融风暴，股市和楼市是重灾区。

股市风暴是因为美国南北战争的结束。战时，棉花供不应求，每磅棉花的价格由2便士涨到7便士，外商追逐中国华北的棉花。英国汇川、利华、利升等银行在沪港两地设立分行，经营国际汇兑业务，进行外汇投机。因获利不菲，利华银行面值10英镑的股票，市价涨到25英磅。但南北战争结束后，对棉花的需求骤降，棉价猛跌，很多资金就打了水漂。

楼市风暴则是因为太平天国战争的结束。不少战时躲在上海的人回了原籍，租界人口下降，地价下跌，房租下降，新建房屋空置，一些开发商破产，房地产配套产业如船坞、煤气厂、砖窑、锯木厂和俱乐部也倒闭了一批。

在1866年的金融风暴中，在上海的11家外商银行，倒闭了6家。利华银行股价从25英镑跌到2英镑，最后倒闭。

1880年代初，上海的股票热开始了。不仅有钱人买，“寻常经商之人，稍有余资，亦多愿买股分与沾其利”。1881年，外商创办上海自来水公司，招股时供不应求。这里的一个原因是早期股市投资者的获利效应。如票面为200两的保险股“保家行”，1875年的股息为每股60两。旗昌扬子江保险的股票1874年下半年分红，“每百两得银75两”。所以，“每一新公司起，千百人争购之以得股为幸”。

1882年上海股市大牛，市场龙头之一是轮船招商局。面值100两，1876年最低时股价跌到40-50两，1882年最高冲到了260两。轮船招商局基本面扎实，固定资产总值从1873年的63万多两增加到1881年的320万两，利润从1873-1874年度的8万多两增加到1880-1881年度的29万多两。

对于这场牛市，上海的《申报》曾用“人情所向，举国若狂”形容。“凡是股票，必有人买；凡卖股票，数日即完”。牛市有一定的公司基本面支持，但基本面远远不足以让市场如此火爆，因为像轮船招商局、开平煤矿这样业绩稳定的企业很少，大多数企业都在创业期。

牛市的支撑主要是资金面。一是买办阶层几十年积累了巨大财富，二是一部分地主阶层因惧怕农民起义不再买地，希望到城市寻找投资机会，再加上新式官僚和商人手里的货币资本，流动性很充裕，看到购股有利可图，纷纷涌入。钱多，股票少（市场上只有30多只），供不应求，价格暴涨，催生了“交易性繁荣”，即“买股本意，不在兴工之后，日新月盛，与股诸君，得分红帐之盈余。其心仅欲股价陡涨，取利目前或卖出此股，转以贱价收入他股，再待其涨而已”。

从1882年6月9日起，《申报》每天辟专栏报道股票市场行情。这大概是中国最早的“行情版”。1882年10月24日，由中国商人创办的一家专门从事股票买卖、抵押的公司一一上海平准股票公司成立。平准公司从10月27日开始在《申报》刊登在该公司交易的各种股票的市价，一直登到1883年4月12日才停止。这时，平准公司倒闭了。

平准公司因何倒闭？因为1883年，上海又发生了一场金融风暴。

风暴怎么来的？借用法国人克莱门特·朱格拉的那句名言，“萧条的唯一原因就是繁荣。”

1881-1882年的牛市吸引了大批资金，投资者还抵押股票，融资，再炒，继续推高股价。但1883年初，由于中法战争阴云密布，外国银行和山西票号从钱庄收回短期钱款，个人储户也纷纷提现，钱庄也向贷款者逼账，许多人争相抛股。高高在上的股价失去资金面支持，崩了。

1883年的这场风波也被称为“倒账风波”。倒账就是“欠债不还”，即钱庄、票号、银号等机构的放款无法收回。也有些钱庄借“倒账”名目，故意倒闭，卷款而走。

倒账潮最早起于汉口，蔓延到南昌、北京、上海，波及到股市，风声鹤唳，轮船招商局从每股230两跌到34两，开平矿务局从每股300多两跌到29两，很多融资炒股的人血本无归，很多抽走流动资金炒股的企业倒闭。1883年初，金嘉记丝栈倒闭，亏欠40家钱庄的56万银元，钱庄亦纷纷倒闭；胡雪岩的阜康雪记银号破产，亏了1000万两银子；因法国军队威胁进攻上海，地产泡沫破裂，上海最大的地产商徐润破产，损失340万两白银，连带使22家钱庄倒闭。

1883初，上海有78家钱庄，到年底，只剩10家。

金融史学者的研究指出，1883年中国倒账潮的发生，首先是清政府厘卡林立，厘金（商业税）太重，导致物价飞涨，货滞难销，此为本；其次是钱庄机制的缺陷，钱庄本钱薄弱，放款不慎，只有信用放款而无抵押放款等等；再次是公司治理问题，当时企业只要找到一两个地方官牵头，有官督商办之名，就可领到清政府发的执照，成立公司，发行股票，上市交易。一些条件并不具备的公司就这样上市了，一些以骗钱为目的的公司也大行其道。这大概是最早的“注册制”吧。而中法战争的压力不过是压垮市场的最后稻草而已。

1890年代后，上海股市有所回升，但未能达到1882年的水平。

1891年外商在上海创设证券经纪人公会“上海股份公所”（Shanghai Sharebrokers Association），1905年又设立“上海众业公所”，并将股份公所并入其中，从事证券和物品交易，重点是外商企业股票和橡胶股票。橡胶股票先是暴涨，1910年7月暴跌，酿成特大股灾，并影响到了1911年四川保路运动和武昌起义等重大历史事件的发生。不少金融学者甚至以“一场股灾终结了大清王朝”来形容。

1900年代初，汽车产业崛起，1908年福特公司推出的T型车，更让汽车走进了大众。制造轮胎的橡胶迅速成为市场宠儿，1909年伦敦市场的橡胶价格为1908年的5倍。许多外商和银行买办到南洋种植橡胶，并在上海募集资本，东南亚橡胶企业有约1/3在上海上市，在最疯狂的1910年6月，30种新橡胶股票挂牌交易，募集了1350万两白银。

在众多橡胶公司中，英国人麦边1903年在上海组建的Langkate最为奇葩。这家声称在南洋种橡树、挖煤炭、采石油、伐木材、赚大钱的公司，其实业务很虚，但为诱导投资者购买，每三个月发一次股息，还编出一套发展计划，说年分红可达45%。Langkate的面值为100荷兰盾（约合白银60两），在1910年3月涨到了1600两以上。在这个春天，上海几乎所有橡胶股票都翻倍地涨，本地和外地的有钱人奋力进击，众多钱庄、票号通过遍布全国的网络吸纳资金，为投资者融资，自己也参与炒股，共同推升股价，没有最高，只有更高。

如果说汽车是20世纪初的高科技象征，1910年的橡胶股票堪称股市最早的科创概念。一家名为Kota Bahroe橡胶置业的公司发行新股，申购前一天半夜就有很多人排队，原定的股票申购指标一个小时内告罄。

由于橡胶价格涨得太高，美国下令限制使用橡胶，伦敦橡胶交易市场的国际价格大跌，以橡胶板块为主、和伦敦市场绑定的上海股市泡沫迅速破裂。Langkate的创始人麦边也消失无踪。

1910年7月，上海八大钱庄中的正元、兆康、谦余因股票亏损倒闭，引发了整个金融业的倒闭潮。森源、元丰、会大、协大、晋大等钱庄相继倒闭。10月8日，号称“钱庄的钱庄”的源丰润及其在各城市的分号倒闭，亏损公私银款2000余万，另一大票号义善源也倒下了，危机扩散到宁波、福州、天津、北京、武汉、广州，大批钱庄被牵连，引发第二波倒闭潮。

1910年7月的股灾中，正元、兆康和谦余三家钱庄倒闭，它们的主要资金来自川汉铁路公司。这引发了一场更大的危机。

甲午战败后，清政府将修筑铁路视为要务。1903-1907年，有15个省先后创设了18个铁路公司，规模最大的是粤汉铁路公司与川汉铁路公司。川汉铁路公司1904年由四川总督锡良倡议创办，目的是修建成都到汉口的铁路。之后吸收了部分民资，变为官商合办，1907年政府退出，变成纯粹民营的股份公司，强制性让7000万四川老百姓入股，用“田亩加赋”的办法，让老百姓都成了原始股东。

但川汉铁路修建的很不顺利。先是湖北不同意川人到湖北修路，经过谈判后达成妥协。川汉公司改为民办后，管理人员并没有进行改变。其中有一个叫施典章的，曾是广州知府，1908年被任命为川汉铁路公司总收支和上海办事处保款员。他的任务是对一部分资金进行投资管理，获得“适当收益”。正是这位“财务总监”，将川汉铁路公司募集的1400万两白银中的350万两，通过正元、兆康和谦余钱庄拿去投资橡胶股票，最后亏空近300万两。

炒股巨亏，川汉铁路公司捂住消息不敢发声，原本是自作自受的事。但到了1911年5月，清廷宣布要干一件大事，就是“铁路干线国有化”，强收川汉、粤汉两条铁路为“国有”。朝廷的理由是，川汉铁路公司从1907年改为民办一直没有起色（1910年7月在宜昌正式铺轨，到1911年5月共修建了17.5公里，只能通行运料的火车），且将来各省铁路要联网，仅靠民办很难联网，所以要收归国营，统筹安排，以川汉铁路、粤汉铁路等为抵押，引进美、英、法、德银团的外资和外国技术，建设全国铁路网。

见朝廷有重大举措，川汉铁路的管理层向朝廷提出填补炒股的亏空，而朝廷明确不予补偿。清政府的收购补偿方案是：不发现金，而以大清铁路股份的形式对川汉铁路公司现有资产做补偿。川汉铁路的管理层遂打出“民族主义”的旗号，指责清政府将川汉铁路抵押给列强是卖国行径。这一指责迅速起效，1911年6月“四川保路同志会”成立，8月至9月四川省各地罢工罢市，抗捐抗税，著名的“保路运动”就此拉开帷幕，愈演愈烈，如火如荼。

当时的四川总督是赵尔丰，1911年9月，他下令逮捕“保路运动”的几位领袖，引发了广大群众到总督府要人。赵尔丰认为是蓄意造反，下令开枪，导致32人死亡。四川各地组织“同志军”进一步抗议，在孙中山的同盟会影响下，纷纷宣布独立，展开武装暴动。清政府命清军从武昌出发到四川平乱，武昌兵力空虚。1911年10月10日，留守武昌的新军一部发动“武昌起义”，一声枪响，全国响应，4个月后清王朝覆灭。

对于1860年代到1910年的这段股市历史，金融史学者有很多总结。比如，不平等条约让清政府丧失了对外国金融机构的监管权，本国的钱庄、票号对洋行又存在极强的依附性、投机性，橡胶股灾的幕后操纵和推波助澜者正是洋行资本。

清政府也曾试图监管金融市场，但其户部银行、交通银行实力不够，无法发挥调控职能。清政府直到垮台也未设立本国的交易所，没有制定《证券交易法》以约束外商证券交易所。

历史早已翻开了新的篇章。但回顾历史，还是能对现实和未来形成一定的指引。金融是一国重要的核心竞争力，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。如果金融资源的供给主要不是服务于实体经济和公共福祉，就会误入歧途。

金融不仅是制度，是信用，是风控，也是一种社会文化。股市对于新兴产业发展有其推动作用，但如果听任泡沫充斥，鱼龙混杂，终将成为灾难。

梁启超说，股市“气泡”，“张至极大时，即将散之时”。他在1910年撰文指出，“华人不善效颦，徒慕公司之名，不考公司之实”，即是说，国人只因股份公司名义好听就冲进去，对公司实际通常不作考虑。

君子不立危墙之下。这样的教训，从一个半世纪前开始，及至今日，仍不能说已经真正有解。

• 参考资料：

  19世纪80年代上海股票交易的兴衰，彭厚文，《近代史研究》1999年第1期

  “近代中国第一股”，朱荫贵，《经济参考报》2007年7月6日

  清朝末年五次金融风潮，赖晨，《金融经济》2017年05期

  清末的三次股灾，李玉林，《政协天地》2016年Z1期

  亡国的股灾：1910年上海橡胶股票风潮，雪珥，中国经营报

  1910年股灾，武昌起义和清廷的覆灭，冯学荣，田君潇，人文经济学会公众号

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