4300字揭秘政府引导基金的“挤出效应”，基金行业干货推荐收藏

从政府引导基金发展情况和一年期Shibor的走势比较来看，实体经济融资利率并没有因为政府引导基金的投资介入而出现上升的情况，所以从这个维度来看，政府引导基金并不会对其他资金进入实体经济形成“挤占”。

政府引导基金是政府出资设立并按照市场化方式运作的非营利性基金，旨在引导社会资金进入实体经济，扶持创业企业发展, 为初创期的中小企业提供资金，助力企业发展、提高企业效益，以带动我国经济的快速稳定增长。

与美国政府担保杠杆融资的SBIC模式不同，我国的政府引导基金兼具LP和GP的特点，部分资金以LP的身份投资于子基金中，部分资金以GP的身份直接投资到企业或项目中。那么，政府引导基金是否会对民间资本有“挤出效应”呢？ 融中母基金研究院通过比较分析政府引导基金和其他资金的投资方向和阶段、政府引导基金与市场化母基金的设立数据对比、政府引导基金投资和GDP、固定资产投资、利率走势等宏观和金融数据比较，综合研判后认为我国政府引导基金对实体经济存在着轻微的“挤出效应”，并在文末对如何减少“挤出效应”提出了建议。

政府引导基金概况

截至目前，我国政府引导基金的发展共经历了三个阶段。2002年-2007年为探索起步阶段。2002年，中关村创业引导基金的成立标志着我国引导基金的开端。2008年-2015年是规范运作阶段。2008年，发改委发布了《关于创业引导基金规范设立与运作的指导意见》，《意见》中明确政府引导基金的性质与宗旨、基金设立的资金来源、基金的运作原则与方式等。2016年，发改委颁布《政府出资产业投资基金暂行管理办法》，该文件对政府出资产业投资基金的募集、管理、投资范围等进行了明确和规范。此后，我国政府引导基金行业进入了快速发展阶段。

图表1：中国政府引导基金发展的三个阶段

数据来源：公开资料，融中研究

根据前瞻产业研究院统计数据显示，2012-2017年期间，中国政府引导基金数量增加1499支，复合年均增长率为49.81%，设立总目标规模增加51364亿元，复合年均增长率为97.64%。与2015年、2016年的高速增长相比，2019年政府引导基金的数量和目标规模增速相对放缓，数量和目标规模同比增长率分别为19.83%和20.65%。截至2018年11月20日，我国设立政府引导基金1997支，目标规模已达12.27万亿元人民币。

图表2：2012-2018年前11月中国政府引导基金统计情况

数据来源：前瞻产业研究院，融中研究

IT、互联网、生物医疗成为政府引导基金的主要投向

从行业布局来看，2018年政府引导基金参与投资最多的是IT行业(包括软件、硬件、IT服务)，投资数量总计409个，占总数量15.67%。其他主要投资行业还有互联网、生物技术、机械制造、电子及光电技术等热门高成长性行业和领域。

图表3：2018年政府引导基金参与投资不同行业数量

数据来源：Wind，融中研究

投资阶段来看，政府引导基金主要投向A轮及其之前的早期企业

从投资轮次上来看，政府引导基金的投资主要以投资早期企业为主。其中天使轮投资案例总计183个，占比7.01%;A轮投资案例总计1164个，占比44.6%;B轮投资案例总计409个，占比15.67%。

图表4：2018年政府引导基金的投资轮次

数据来源：Wind,融中研究

小结：从投资行业偏好来看，政府引导基金主要投向IT和互联网，与其他市场化创投资金的投向具有很大的重叠性。投资轮次也偏早期，与市场化的创投资金也有较大的重叠。但鉴于政府引导基金通常通过投资市场化的子基金的方式来参与实体经济投资，如果通过这种方式投资的话，或许不会产生“挤出效应”;若政府引导基金直投，则可能会对其他资金形成一定程度的“挤占”。根据我们对国内众多政府引导基金的访谈，发现有相当一部分政府引导基金将其总资金的1/3-1/2直接投资到项目中，这反映了“挤出效应”有增强的趋势。

政府引导基金和市场化母基金对比分析

我们以政府引导基金和市场化母基金的相关数据来透视政府引导基金会否对民间投资造成“挤出效应”。2012年以来，政府引导基金设立数量每年递增，特别是2015年和2016年我国开展“大众创业、万众创新”以来，政府引导基金发展迅猛，当年分别新增446和571支。到了2018年，受资本寒冬影响，新增数额有所下滑，当年仅新增269支，存量总数达到1997支。而与此同时，市场化母基金从2012年的69支缓慢增长到2017年的395支，达到峰值。而到了2018年，市场化母基金却在“资管新规”募资寒冬下出现了下滑，减少到212支。这也意味着，当年有183支市场化母基金遭遇了清盘。

图表5：2012-2018年政府引导基金和市场化母基金设立数量(支)数据

小结：一方面，从政府引导基金和市场化母基金的数据对比来看，政府引导基金的增速斜率更陡，介入实体经济的力度更大。特别是在2018年资本寒冬下，其对实体经济的影响更深。而“资管新规”以来，市场化母基金由于其本身固有的弱点，募集更加困难。所以，从这一角度来看，政府引导基金会对市场化资金造成轻微的“挤占”。另一方面，在“资管新规”之前，政府引导基金投资子基金时，除了自身进行投资外，通常还会协调当地包括银行和上市公司在内的社会资本对子基金进行投资，加速子基金募集完成。从去年开始，由于种种原因，这种做法越来越困难。根据融中母基金研究院的市场调研，2018年，某地区政府引导基金对GP的投资，最后落地的数量只是当初承诺出资数量的1/3左右。这种情况一方面减少了市场化的基金的数量与规模，另一方面也促使政府引导资金更多地考虑进行直投，从而形成事实上的“挤占”。

政府引导基金会否造成融资成本上升，从而造成“挤出效应”?

对实体经济而言，如果融资成本抬升，则会对实体经济造成“挤出效应”。对虚拟经济来讲，催生资产价格泡沫，加大金融风险;产业“空心化”一旦形成，则会破坏一国经济发展的基础并影响到国家的核心竞争力。我们以一年期Shibor和政府引导基金的投资情况进行比较分析发现，两者基本上呈现逆向发展，在政府引导基金大力投资的2016年，一年期Shibor平均数下降到3.1%，较前值大幅下行79个BP;同理，在2018年经济面临内忧外患的情况下，政府引导基金的投资数量上升到1997支，而当年Shibor平均数下行至4.07%，下行22个BP。当然我们不排除利率走势受全球经济和国内其他宏观指标的影响。

图表6：2012-2018年政府引导基金投资数量和一年期Shibor比较

小结：从政府引导基金发展情况和一年期Shibor的走势比较来看，实体经济融资利率并没有因为政府引导基金的投资介入而出现上升的情况，所以从这个维度来看，政府引导基金并不会对其他资金进入实体经济形成“挤占”。

政府引导基金投资和GDP、固定资产投资等宏观数据比较分析

我们从需求侧的投资数据来看，2006-2018年的长周期内，除了2016年和2017年，其他年份的民间固定资产投资增速均大于全国的投资增速。民营经济是我国市场经济的有机组成部分，提供了50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，提供了70%左右的出口，提供了80%左右的就业岗位。2016年政府引导基金大力发展的年份，民间固定资产投资累计同比增速却大幅下滑，我们据此判断大部分政府引导基金的资金进入了国有经济部分，从而事实上挤占了资金进入民营经济部门。当然，在民间固定资产投资累计同比增速下滑的同时，全国固定资产投资增速也在下滑，但这依然改变不了政府引导资金对民间投资的事实上形成的轻微“挤占”。

图表7：2006-2018年全国和民间固定资产投资累计同比增速(%)

数据来源：国家统计局，融中研究

我们从政府引导基金参与投资数量和民间固定资产投资的情况来看，两者也呈现逆向的趋势。2015年，政府引导基金参与投资数量为407支，而当年民间固定资产投资累计同比增速下滑至11.6%，2016年政府引导基金继续大力发展的时候，民间固定资产投资继续下滑。与前文的分析一致，我们大致得出这几年政府引导基金会对民间投资有轻微的“挤出效应”。

图表8：2012-2018年政府引导基金投资和民间固定资产投资同比增速比较走势图

数据来源：国家统计局，前瞻产业研究院，融中研究

我们来比较分析一下政府引导基金参与投资数量和我国GDP的同比增速比较，我们从下图可以看出这两者呈现较强的负相关性。政府引导基金自2015年以来发展如火如荼，而我国GDP却在这几年连续下滑，而GDP的主要贡献者是民营经济。我们据此认为政府引导基金会对我国民营经济形成一定程度地“挤占”。当然，我国经济增速下滑也受到其他因素如经济增长方式从高速增长转向高质量增长转变、供给侧改革、三期叠加，外围市场等等其他因素影响。

图表9：2012-2018年政府引导基金投资和GDP同比增速比较走势图

小结：从政府引导基金和GDP、固定资产投资的数据来看，政府引导基金的投资会对民间投资形成轻微地“挤占”。

如何解决政府引导基金对民营经济的“挤出效应”问题?

我国目前民营企业数量众多，但真正能走向国际舞台的屈指可数，而美国有名的微软、苹果、IBM、甲骨文、高通、谷歌、特斯拉、脸书、亚马逊、甚至波音都是民营企业。我国在转换经济动能的过程中，应重视政府引导基金的“挤出效应”，以减弱甚至避免对民营经济的负面影响。为此，融中母基金研究院认为可从如下几方面着手：

第一，应该尽量发挥政府引导基金的引导作用，控制直投的比例，更多地通过投资市场化子基金的方式来参与实体经济，并通过子基金来吸引被投企业到当地落户，促进当地经济的升级与换代。这样，在高效发挥了引导基金“资本招商”的同时，也避免了“与民争利”，更好地吸引各类资源要素，促进当地经济的发展。

第二，政府引导基金应尽可能通过市场化的专业第三方机构来进行管理。政府更多扮演的角色是汇聚核心要素，进行宏观把控，从而把政策、资金优势和市场专业优势结合起来，更好更有效地发挥政府引导基金的引导作用，促进实体经济的发展。

第三，在有成熟国有投资管理机构的地区，政府也应鼓励这些机构和市场化的投资机构进行广泛合作，共同形成合力，扩大资源边界，通过双GP、或者设立合资GP等形式来共同管理政府引导基金，在发挥双方优势的同时，减少对民间资本的“挤占”。

第四，政府宏观调控方面，货币政策要保持适时适度。特别是针对小微企业“融资难、融资贵”的问题，管理部门要有针对性的创新金融政策工具，实施定向调控政策，综合运用多种工具提供不同期限流动性，控制好市场总体融资成本。同时，在有流动性支持的情况下，政府还需要有效引导其到民营企业中去，这要求管理部门切实疏通货币政策传导机制，进一步激发金融机构支持民营和小微企业融资的积极性。