以史为鉴：“类滞胀”下的中国大类资产表现

本文作者华鑫证券研究发展部严凯文、曹愻川、董冰华，原文标题《从“类滞胀”经验中看大类资产》

滞胀是什么？

“滞胀”一词是美国新古典综合学派经济学家保罗·萨缪尔森在 1976 年首次提出的，用以解释经济停滞、失业加剧与通货膨胀率升高并存的经济现象。

经济滞胀现象是与传统的凯恩斯理论相背离的一种经济现象，其表现为经济增长乏力，甚至停滞，由此引起大量失业，与此同时，还伴有价格水平的持续上升。“滞胀”难于治理，传统的凯恩斯理论使决策者处于进退维谷的境地，在降低通胀和降低失业之间左右为难，因为扩张性经济政策会加剧通货膨胀，紧缩性经济政策又会使失业率上升，宏观调控政策发挥作用的空间将变得非常有限。

20世纪70年代中期至80年代初，西方发达经济体发生了典型的滞涨危机，包括美国、欧洲、日本。而进入21世纪，一些新兴经济体国家由于自身经济的市场机制还不是很完善，政府对经济的过分干预，也容易引发“滞胀”。

一、美国滞胀成因及大类资产表现

（一）美国滞胀缘起背景

上世纪30-40年代爆发第二次世界大战，美国作为战胜国在签订布雷顿森林体系后迅速成为世界的中心。由于二战的影响，40-50年代第三次科技革命兴起，以原子能和航天科技为首的新一代技术革命打开了新世界的大门。随着化学、计算机以及电子的应用逐渐壮大，西方国家的产业结构转向第三产业发展。而新兴产业带来的正面效益不足以替代传统产业衰落所产生的消极因素，产业转型的负面效应逐步浮上水面。经过经济的高速发展后，50-60年代欧美发达国家普遍面临经济增速下行以及产能过剩的压力。

1.经济下行预期下，货币及财政政策失当

美国于60年代采取风靡当时的凯恩斯主义经济学，不惜增加财政赤字来刺激投资需求、扩大消费能力，实行积极的财政手段与宽松的货币政策逆规律的来改变经济周期，从而维持经济的持续增长。凯恩斯主义短暂的成功并没有从根源上解决经济下行的趋势，反而为之后的隐患埋下了伏笔。1961年至1968年，财政支出的大肆扩张给美国带来了连续8年的财政赤字，总额高达608亿美元。

2.石油危机助推通货膨胀高企，失业率急速攀升

时间来到70年代，经过了之前的高速发展期后，发达经济体的垄断资本为了维持高额回报，在产能明显过剩的情况下依旧利用定价优势坚持高价，导致了通货膨胀全面攀升。

两次石油危机，助推通胀。1973年第四次中东战争爆发，石油输出国禁止对美运送石油，收回石油标价权直接导致油价从3.29美元/桶飙升到11.58美元/桶，上升幅度达到252%。石油危机的到来引发了大宗商品价格的总体上涨，美国现货市场的商品价格指数（CRB现货指数）也从1973年10月的106.5不断高涨到1974年7月峰值249.9，涨幅高达135%。石油价格的飙升以及大宗商品价格的普涨无疑也为美国的经济生产和通货膨胀带来了极大的负面影响。

GDP持续性下行，商品价格一路攀升，助推高通胀。1973年始，美国居民消费价格指数与生产价格指数呈现飙升状态，与此同时，美国GDP出现拐点开始下滑。1974年美国CPI同比增速达到最高值12%，而PPI同比增速更是突破了21%。美国GDP同比增速也从前高7.56%一路下降，同年出现了负增长并于1975年抵达冰点-2.3%。物价上涨，经济下行，滞胀时代正式来临。

失业率持续攀升。事实上，美国从1972年开始，美国就已经陷入经济危机之中，大量的企业倒闭致使失业率激增，而低迷的美国国内经济则导致美元汇率不断走低。与此同时，在1973年，美国政府放弃每盎司黄金35美元的固定比价，这一举措无疑更加加速了美元汇率的走低趋势，美元对其他主要国际货币均出现了大幅度的贬值。布雷顿森林体系也就此宣告土崩瓦解。汇率的不稳定直接影响到国际贸易与对外投资，进而间接影响到生产层面，导致整个经济体系的不稳定。连续5个季度的经济负增长也给美国带来了巨大的失业压力，美国的失业率从1973年初的5%上升至1975年最高的8.8%。

而先前大肆宣扬凯恩斯主义经济学的负面效果也再次显现出来，美国联邦政府财政支出GDP占比从先前的18.65%上升到21.13%，其财政盈余持平的局面也被打破，一路高歌猛进至70年代末美国财政赤字达到738亿美元。这无疑大幅度了压缩了财政可操作的空间。

（二）滞胀开始之后的影响

1.行业利益分化严重，上游涨价远超中下游

1973年石油危机后美国大宗商品价格普涨，尤其是上游行业的涨价幅度远超下游行业。取1973年3月至1974年12月为例，美国处于明显的滞胀周期，上游的能源、化工以及金属涨价幅度分别达到79%、63%和44%。而中下游的机械设备、家具及家庭耐用品、运输设备及纺织品和服装的涨价幅度徘徊在15%-30%之间，分别为28%、22%、19%和17%。

上游与中下游价格的巨大差距势必导致了各行业利润的分化，不对称涨价使得行业利润不得不在市场进行重新分配，原油价格的大幅上升导致了美国制造业企业的利润急剧下滑。在美国处于滞胀周期的7个季度里与之前7个季度相比较，化学制品行业一骑绝尘，企业利润同比增速高达130.88%，而与之相对应的有机动车、电气设备及零售贸易企业等出现了明显的增速下滑，分别高达-160.79%、-73.34%和-63.63%。化工行业的一枝独秀难免无力支撑美国经济，中下游行业的疲累表现带动了GDP的整体下行。

2.资产表现疲软,需求不足是关键

随着滞胀带来的经济萧条，美股市场也应声下跌。在1973年3月至1974年12月间，美股道琼斯工业指数从999点下跌38.31%到616.24点，标普500指数更是从114.76点下跌40.91%到68.56点。股市惨淡的背景下，仅有采掘、国防、金融和服务类股仍有过阶段性表现。与此同时债市也进入“黑暗年代”，美国十年期债券收益率从1971年的5.38%上涨至1981的15.84%，上涨了近300%。

商品价格暴涨。CRB指数在原油和黄金的推动下从150点一路攀升至350点，涨幅达到250%。美元的下跌最终促成了大宗商品价格的暴涨，此外与之伴随而来的是黄金市场的火热，同样的时间段内伦敦金现从74.20美元/盎司上涨182.24%至183.85美元/盎司。持有现金及黄金成为当时资产配置的宠儿，在滞胀周期中比重明显。

二、“类滞胀”条件下中国大类资产配置表现

（一）“滞胀”的中国“朋友”—“类滞胀”

对中国来说，目前经济形势与传统经济学对滞胀的定义并不完全吻合，如经济仍保持较快增速,失业率维持在较低水平，物价保持稳定。但在中国经济的增长周期中，出现过多次阶段式的通胀上行经济增速下行的状态，我们通常把这个阶段称为“类滞胀”阶段。

与70年代中后期发生在欧美发达经济体的“滞胀”不同，“类滞胀”现象的表征虽也是“经济增速下行，通胀上行”，但中国长期处于低位的城镇失业率以及经济实际的高增长速度决定了其可能仅是长经济增长周期中的一个接力点，并不会像“滞胀”一样引发经济衰退。尤其是2010年之后，中国经济增速开始逐步放缓，在这过程中由于自身货币政策或全球经济环境变化带来的通胀上升数次将中国经济带入所谓“类滞胀”期，而回过头来看这个阶段，往往只是短期波动不影响长期趋势。

（二）“类滞胀”期大类资产表现回顾

在中国由于资本市场的不成熟，传统“美林时钟”投资理论在中国并不能得到很好地实践，近三次“类滞胀现象”出现在2007-2008、2010-2011、2015-2016，其中2015-2016年“类滞胀”现象非常短暂，且程度较轻。我们分别选择南华综合指数、沪深300指数、十年期国债收益率及FR007作为商品、股票、债券及现金的收益参考标准。回顾自2005年至今的“类滞胀”状态下，我国大类资产的表现并没有太强的趋势性，传统美林始终理论并不能很好解释中国经济周期与大类资产配置的匹配程度。

1.2007-2008：先知后觉的大类资产表现

2007年-2008年，中国经济经历了98年亚洲金融危机之后最严重的一次挑战，受发自美国的全球经济危机冲击，中国经济增速出现了明显的下滑，而国际油价上涨及中国自身经济的火热也推动物价大幅快速上升，98年之后最严重的一次“类滞胀”情况出现。

我们观察这个区间内四大类资产价格的走势可以发现，在2007年6月“类滞胀”初现端倪时，股市出现第一次上涨势头的停顿，但接下来，股市依旧保持了较强的上涨势头，资金价格受到到加息影响也出现了一定的抬升，整体大类资产价格实际上在2007年下半年到2008年第一季度仍保持了较稳定的态势，但实际上“类滞胀”的现象在2007年底已经非常明显。而进入2008年第二季度后，股市开始出现大幅下跌，债市也出现同步下跌，但商品跌幅并不明显。2008年三季度经济成为拐点，进入类似“衰退”周期，大宗商品、股市延续下跌，资金价格受降息影响出现暴跌。

从此次“类滞胀”时期的大类资产表现来看，在2007年初由于加息等调控手段的出现或以预计到“类滞胀”的出现，但并未对其有充分反映。大类资产出现股债商品三杀的局面仅出现在滞胀，与美林时钟的传统理论并不能很好匹配，大类资产对于经济周期的反应明显滞后。

2.2010-2011：似波澜不惊

2010年由于4万亿投资计划的刺激及欧债危机的爆发，中国经济再次在增速及通胀上出现了“类滞胀”的效应，但程度远小于2007-2008年。由于央行货币政策变化影响，资金价格出现了较大的波动。除了2011年三季度后，中国经济再次出现了类似衰退的过程，股市及大宗商品进一步走低。在此之前，股市债市及商品并没有过大的跌幅。

2010年的此次“类滞胀”现象，不论从幅度还是长度都不及前一次，且严格来说此轮周期中存在两个更小的“类滞胀”环境。大类资产的走势与前一次也有一定的不同，根源在于4万亿投资计划的持续推动了商品价格的不断上涨，完全背离了当时的全球经济情况，A股一度出现了“煤飞色舞”的现象，但上游原材料的上涨对中下游企业造成了一定的损害，导致股市其余个股表现并不好，对冲之下形成了在“类滞胀”时期出现商品上涨，股市震荡的奇特现象。

（三）“类滞胀”预期来了，大类资产怎么走

现在“类滞胀”预期的核心逻辑在于目前经济增速稳定，但通胀水平正不断提升，在这个预期下大类资产的选择成为一个难题。我们回顾了过去历次中国“类通胀”时期大类资产的表现情况，发现基于“美林时钟”的周期投资理论并不完全适用与中国的实际情况。且此次预期的出现，与过去有明显不同，在过去发生的数次PPI与CPI上涨中多数是由经济过热带来的需求端提升导致的，而本次的通胀上升则是基于供给侧改革产生的，是一个由政府主导的政策所影响并不是市场自身行为。而且过往的“类滞胀”出现，往往伴随央行的加息周期产生，但目前尚无迹象说明央行会调整基础利率。

鉴于此次“类滞胀”预期产生及可能发展路径与过去的极大不同，中国经济情况与过去大相径庭，加之过去大类资产在周期中表现的不确定性，预测大类资产走势的有效性大大降低。但我们可以发现，在中国出现“类滞胀”的前期通常伴有股牛债熊，及资金价格上升，而以股市、商品大跌，债市走牛结束。现在大类资产的走势或许也侧面，反映了当下的“类滞胀”预期仅是预期而已，能否真正出现仍待观察。

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