经常账户与汇率如何联动（上篇）

2018年第一季度我国经常账户录得逆差，引发市场对于汇率贬值压力加大的担忧。

一个直观感受，经常账户顺差扩大（收窄）会影响外汇供求，从而导致汇率升值（贬值）。而从经济学逻辑来看，一方面，经常账户和汇率相互影响；另一方面，二者可能是共同基本面变量作用的结果。我们将从理论与实证角度，深入剖析经常账户与汇率的真实联动关系。

基于J曲线、弹性及吸收理论，汇率贬值有助于改善经常账户，即两者呈现反向关系。但是这种关系在现实中受到贸易品价格弹性的影响，也可能存在时滞。

此外，投资增加会导致经常账户顺差收窄、实际有效汇率升值。因而在影响投资的共同基本面因素作用下，经常账户和汇率呈现反向变动。

由此可见，经济学理论并不支持经常账户顺差收窄必然带来汇率贬值，下篇我们将从实证角度继续论证。

经常账户，实际有效汇率

2018年上半年，我国经常账户整体录得逆差，这对国际收支平衡和人民币汇率的稳定造成影响，引起市场关注。然而，经常账户逆差是否必然导致汇率贬值？目前的分析主要着眼于经常账户对外汇供求的直接影响，缺乏理论与实证支持。我们将深入研究经常账户和汇率变动的相互关系，上篇将对相关理论进行梳理和总结，后续则在理论的基础上结合国际经验进行实证分析。

一、我国经常账户顺差面临下行压力

自2001年12月加入WTO开始，中国经常账户顺差始终是国际收支稳定的基石。尤其是人民币汇率贬值预期较强的2014年到2016年，经常账户顺差一定程度上抵消了资本金融账户下资金外流的压力，成为支撑人民币汇率变动相对可控的重要基本面要素（见图表 1）。

然而，近些年来经常账户顺差趋势性收窄。2018年第一季度我国经常账户录得逆差，为2002年以来首次。这意味着失去了经常账户顺差的缓冲，资本金融账户下资金流动变化将对人民币汇率产生更大的冲击，尤其是在资金外流压力较大时。

从分项来看，经常账户包含货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入四部分（见图表 2）。

根据IMF发布的《国际收支和国际投资头寸手册（BPM6）》，货物贸易即为有形商品贸易；服务贸易是指加工服务、维护和维修服务、运输、旅行、建设、保险和养老金服务、金融服务、知识产权使用费等在内的无形商品贸易，其中旅行、运输和知识产权使用费是我国服务贸易的重要组成部分；初次收入指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入；二次收入指居民与非居民之间的经常转移，通常包括个人转移和政府转移，个人转移是指汇款、年金、赠予等，政府转移包括债务豁免、政府间经济和军事援助、战争赔款、捐款等。

我国货物贸易顺差是支撑经常账户顺差的中流砥柱，然而随着国民可支配收入的提高，自2012年起服务贸易项下资金流出显著增加，侵蚀了经常账户顺差的基础。此外，我国作为净债权经济体，初次收入却录得逆差，体现了我国对外金融资产的收益率小于对外金融负债；如图表 3所示，我国对外金融负债的平均收益率大约为1.5%，而对外金融资产平均收益率大约为0.78%，仅为前者的一半。

总而言之，我国经常账户顺差收窄是货物贸易账户顺差下降、服务贸易逆差扩大，以及对外金融资产投资收益不佳的共同作用。

如何理解汇率与国际收支的关系？一个直观感受是，首先，汇率变动会影响外汇收支[1]。一般来说，汇率贬值将改善货物贸易，从而夯实经常账户顺差的基础；汇率升值一定程度上吸引资本金融账户下资金流入。其次，外汇收支变动将传导到结售汇行为上，这其中结售汇意愿的变化将形成扰动——汇率升值背景下当期结汇意愿往往更强；反之，汇率贬值环境下当期购汇意愿更强（顺周期行为）。最后，结售汇行为主导外汇市场供求，从而直接影响汇率。

总而言之，汇率、外汇收支和结售汇形成一个互相作用的闭环（见图表 4）。经常账户顺差的扩张（收窄）将影响外汇供求，从而导致汇率升值（贬值）。

然而，从经济学逻辑来看，汇率与国际收支中经常账户的关系并非这么简单。一方面，经常账户和汇率相互影响；另一方面，经常账户和汇率可能是共同的基本面变量影响的结果。

二、汇率对经常账户的影响

传统经济学理论中，普遍的观点是汇率变动会影响可贸易品价格，进而影响货物贸易收支，但这种影响通常是滞后且存在一定条件的。货物贸易作为经常账户的重要组成部分，其变动会对后者产生较大影响。

需要明确的是，由于经常账户反映的是与所有经济体的贸易往来，与之对应的是本币相对一篮子货币汇率，即有效汇率；考虑到新兴经济体通胀变动较大，本文汇率均使用实际有效汇率。

关于汇率对货物贸易影响的理论研究，具有代表性的是J曲线效应、基于局部均衡分析的弹性理论、基于一般均衡分析的吸收理论。

J曲线效应

对于外贸议价能力较差的经济体而言，假设进出口均使用外币作为计价单位，货物贸易收支由进出口价格和数量两个因素决定。

J曲线效应是指本币贬值初期进出口价格发生改变——外币计价下进口价格不变，但出口价格下降——由于消费和生产行为存在粘性，进出口贸易量并不会迅速变化，这时货物贸易收支恶化。当一段时间后汇率的变动传导到进出口量——外币计价下出口价格下降促进出口量上升；尽管外币计价进口价格不变，但换算成本币后进口价格提升，抑制了进口商品的需求——最终使得货物贸易收支逐渐改善。换言之，本币贬值对货物贸易收支的改善是存在“时滞”的。

弹性理论

进出口受到外需、价格（汇率）、贸易品弹性的共同影响。J曲线效应诠释了贸易收支与进出口价格和进出口数量的关系，而进出口价格到数量的传导存在一个关键变量，即弹性。根据商品价格变动所带动的需求和供给变动的情况，弹性理论引入四个概念：出口商品的需求价格弹性、出口商品的供给价格弹性、进口商品的需求价格弹性、进口商品的供给价格弹性。

假设贸易品供给无限，产出、就业保持不变，且不考虑资本金融账户下资金流动的情况下，马歇尔-勒纳条件提出当“|出口商品的需求价格弹性|+|进口商品的需求价格弹性|[2]>1”时，本币贬值能够改善货物贸易收支。其逻辑是本币贬值带动的出口增量与进口减量变动幅度之和大于货币本身的贬值幅度，这样才能保证货物贸易收支改善。

吸收理论

吸收理论从凯恩斯宏观经济学入手，考虑了汇率变动对国民经济的多方面影响，从而梳理出本币贬值能够改善贸易收支的逻辑依据。

根据凯恩斯的理论，国民收入由消费支出、投资支出、政府支出以及净出口构成，即Y=C+I+G+(X-M)。其中（X-M）表示贸易收支（净出口），Y表示国民收入，(C+I+G）表示国内支出总额，即“吸收”。因此，贸易收支由国民收入和国内吸收两个因素决定，即X-M=Y-（C+I+G）。

当汇率变动时，国民收入和吸收都将受到影响。

汇率变动通过闲置资源效应和贸易条件[3]效应影响国民收入。一方面，当经济体处于非充分就业、存在资源闲置时，本币贬值能够促进净出口，从而提高闲置资源利用率，最终使国民收入增加；国民收入增加将促进消费和投资增加，当边际吸收倾向[4]小于1时，本币贬值能够改善贸易收支。另一方面，本币贬值使得以外币计价的出口商品价格下跌、以本币计价的进口商品价格上涨，短期内不考虑出口量和进口量变化时，将导致国民收入收缩以及贸易条件恶化；而国民收入的收缩又会影响吸收，当边际吸收倾向小于1时，会减轻贸易收支的恶化程度，当边际吸收倾向大于1时，本币贬值反而会通过贸易条件效应改善贸易收支。

汇率变动通过现金余额效应、收入再分配效应和货币幻觉效应影响国内吸收。

第一，本币贬值使得本币计价进口价格提升，并带动整体物价水平上扬。吸收理论认为，物价上涨会带动消费和投资收缩，并增加对现金的需求，进而使得利率水平上扬，进一步削弱消费和投资。受此影响国内吸收下降，贸易收支改善。但现实中温和通胀往往伴随着经济扩张和投资增加；恶性通胀环境下，对现金的需求反而会下降，并不会起到抑制投资的作用。

第二，本币贬值将推动国民收入的再分配，但对于国内吸收的影响不确定。一是工资上涨的速度一般慢于物价，因此进口价格提升带来的整体物价水平上升将导致工资收入者的实际收入下降，利润收入者（资本利得者）的实际收入提升；而工资收入者的边际消费倾向往往高于利润收入者，其结果是国内吸收整体下降。二是利润收入者的实际收入提升后，其投资支出有望增加，进而使得国内吸收扩大。三是工资上涨往往连带着政府税收增加，而政府的边际吸收倾向往往低于居民和企业，其结果是国内吸收减少。

第三，本币贬值导致物价上涨后，即使居民工资也在上涨，但因为名义价格太贵，居民的购买意愿往往萎缩，从而导致国内吸收下降、贸易收支改善。这种因名义价格抬升所致的消费下降即为货币幻觉效应。

综上所述，汇率贬值有助于改善经常账户，即两者呈现反向关系。但是这种关系在现实中受到贸易品价格弹性的影响，也可能存在时滞。

三、经常账户变动对汇率的影响

经常账户虽然从直观上影响结售汇，从而作用于汇率，但更深入的关联是二者往往受到某个基本面因素的共同影响，从而使得变动方向和趋势呈现一定的关联性（Dornbusch & Fischer，1979；Lee & Chinn，2002）。

中长期来看经常账户受到哪些基本面因素的影响呢？IMF（2013）构建了EBA（External Balance Assessment）模型来分析这一问题。EBA模型基于以下两个等式：

不考虑政府行为的宏观经济均衡等式：S-I=X-M=CA

国际收支恒等式：CA+FA=R-误差遗漏项

其中S、I、X、M、CA、FA、R分别表示储蓄、投资、出口、进口、经常账户顺差、资本金融账户、外汇储备变动。因此，能够影响储蓄和投资行为、资本金融账户变动的因素会左右中长期经常账户走势。具体来说，家庭和企业储蓄越多、投资越少，经常账户顺差越大；对于外汇储备变动不大的经济体而言（以美国为例），资本金融账户顺差越小时，经常账户逆差越小。

IMF（2013）通过实证检验发现（见图表 5），以下变量对经常账户的影响在统计上显著。一是传统的基本面变量，包括相对劳动生产率、预期GDP增速、海外净资产/GDP、石油和天然气等自然资源禀赋、人口年龄结构、制度和政治环境变更风险等；二是金融变量，包括本币在全球储备货币中份额、全球风险程度等；三是产出缺口、商品贸易条件等周期变量；四是政策变量，包括财政盈余、公共医疗支出占比、外汇干预和资本管制以及金融过剩等。

从影响方式来看，第一，相对劳动生产率、预期GDP增速、产出缺口、制度和政治环境变更风险均通过投资渠道影响经常账户。劳动生产率和预期经济增速提升，相对产出缺口扩大，制度和政治环境更稳定将推动企业更多进行投资，经常账户随之下降；对于非储备货币而言，全球风险程度（VIX指数）的影响与制度和政治环境变更相类似。EBA的模型显示，相对产出缺口对于短期经常账户变动具有很强的解释力，然而产出缺口同其他解释变量之间存在一定的自相关性。

第二，人口年龄结构、财政盈余、公共医疗支出占比同时影响储蓄和投资。具体来说，人口老龄化程度越大，意味着投资和储蓄共同增加，而储蓄上涨的速度更快，导致经常账户顺差更大；尽管我们在理论模型中将政府部门行为看作外生变量，但政府支出与民间投资之间存在“挤出效应”，政府盈余减少/公共医疗支出占比增加将导致居民储蓄和投资共同下降，储蓄下降的速度更快，其结果是经常账户顺差减少[5]。

第三，海外净资产占比、石油和天然气等自然资源禀赋、贸易条件对经常账户中某一分项产生作用。例如海外净资产比例较高时，初次收入顺差一般更多；石油和天然气资源禀赋丰富、贸易条件改善则会促进货物贸易顺差增加。

第四，对于储备货币经济体而言，特定背景下资本金融账户资金流动的变化也会影响到经常账户。例如本币在全球储备货币中的份额较高时，经济体使用资本金融账户融资的能力越强，资金流入后有助于推动投资，从而导致经常账户顺差收窄；与之类似的，全球风险程度（VIX指数）提高时，储备货币因其避险属性吸引更多资金通过资本金融账户流入，最终导致经常账户顺差收窄。

第五，外汇干预和资本管制能够限制跨境资本出入。选择外储环比变动占GDP比重作为外汇干预的代理变量，该比例提高意味着汇率受到行政力量而较实际应升值速度更缓，进而改善经常账户。因此，外汇干预与经常账户成正比例关系，而资本管制强度会影响其系数。

第六，央行对金融过剩的控制会影响内需，从而对经常账户形成一定干扰。但这一变量的实证稳健性较差，更换代理指标会影响系数的显著性，因此这一解释变量对经常账户的解释力度存疑。

图表 5中列举了中长期经常账户的影响因子，那么哪些因子将同时影响到汇率呢？IMF（2013）针对这一问题进行了研究，结论是通过投资渠道作用于经常账户的变量更容易对汇率产生影响。汇率可以看作是货币之间相对价格的表现，对于利率的变动较为敏感，而投资行为影响了资金需求，进而传导到利率变动。通常来说，投资增加导致经常账户顺差收窄、实际有效汇率升值；因此，受到某些基本面变量的同时影响，经常账户和实际有效汇率之间存在反向变动关系。

如图表 6所示，相对劳动生产率、预期GDP增速、公共医疗支出占比增加，经常账户顺差收窄，实际有效汇率升值。以外储变动占比衡量的外汇干预环比增加时，经常账户顺差趋于增长，实际有效汇率贬值。经济体老龄化程度越大，经常账户顺差扩大，同时实际有效汇率贬值。对于储备货币经济体而言，当VIX指数衡量的全球风险增加时，本币实际有效汇率升值、经常账户逆差扩大，非储备货币经济体则刚好相反。

总而言之，经常账户和汇率（实际有效汇率）之间的关系较为复杂。从直观上看，二者呈现正比例关系，经常账户顺差扩大（缩小）会伴随结汇相对购汇增加（降低），以及本币升值（贬值）。然而从经济学逻辑来看，一方面，本币贬值将改善经常账户，即二者呈现负相关，但通常存在滞后性；另一方面，经常账户和实际有效汇率将受到某些基本面因素的共同影响而呈现相反方向的变动，共同基本面因素包括相对劳动生产率、预期GDP增速、人口年龄结构、全球风险程度、公共医疗支出占比以及外汇干预程度等。

参考文献：

[1]Dornbusch. R, Fischer. S, 1979, Sterling and the External Balance, NBER Working Paper.

[2]IMF, 2013, The External Balance Assessment(EBA) Methodology.

[3]Lee. J, Chinn. M. D., 2002, Current Account and Real Exchange Rate Dynamics in the G-7 Countries, IMF Working Paper.

[4]Leonard. G, Stockman A.C., 2001, Current Accounts and Exchange Rates: A New Look at the Evidence, IMF Working Paper.

[5]杨盼盼, 徐建炜, 2014, “全球失衡”的百年变迁——基于经验数据与事实比较的分析, 经济学（季刊）.

注：

[1]外汇收支可以看作有货币交易的国际收支，除此之外国际收支还包括实物资产的转移。

[2]需求价格弹性本身为负，此处取需求价格弹性的绝对值。

[3]贸易条件是指每出口一单位商品可以交换的进口商品比重或比价，从而反映经济体宏观上对外贸易的经济效益。衡量贸易条件的指标较多，常用的有出口价格指数与进口价格指数之比。

[4]假设一定比例的国民收入用于消费和投资，该系数即为边际吸收倾向。

[5]关于财政盈余和公共医疗支出的内生性问题，IMF（2013）对于财政盈余的定义更偏重于“政府目标财政率”，考虑到财政平衡的潜在约束，该指标存在周期性，因此归为周期变量。而公共医疗支出则归类为政策变量，目的是衡量政府行为对居民预防性储蓄的影响，选择公共医疗支出作为代理变量的原因是所有不同科目的公共支出中，医疗支出分项对于经常账户的影响最为显著。然而不可否认的是，这两个指标本身应当是存在一定相关性的。

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