十年赌局落幕，88岁巴菲特赢在哪里？

就一个晚上的时间，整个朋友圈铺天盖地的都是最新出炉的《 巴菲特2017年致股东信 》，敢情刷得比每年的奥斯卡颁奖还来劲儿。

在这封冗长的致股东信中，无论是专业的投资者还是嗑瓜子的路人群众，除了关注巴菲特对业绩、市场形势以及投资理念的解读外，多数人关注的点离不开他与 Protégé Partners 的合伙人泰德·西德斯（Ted Seides）立下的十年赌约。

图片来源：网络

从2008年1月1日开始，巴老押注标普500指数基金，赌它的表现将跑赢对冲基金。在2002~2007年取得扣除费用后净回报高达95%的对冲基金经理泰德·西德斯接受赌局，他选定了5只对冲基金，预计它们会在十年内超过标准普尔500指数。

结果，世人再次对老爷子佩服得五体投地。

一、十年赌约

在信中，巴老对十年赌约的总结陈词是这样的：

我敢于打赌，出发点就两个：

（1） 为了钱。赢得丰厚奖金好给奥马哈女孩救助会捐助（此处应有掌声，巴老以身作则来说明投资的更高层次意义是回馈社会）。

（2）为了宣扬巴菲特观点：投资一个被动的标普500指数基金，长期来看，会比绝大部分专业投资者获得的收益更牛。无论对冲基金的市场评价多厉害，基金经理每年的提成有多丰厚，被动投资还是能跑赢你。

在美国，投资者每年要向投资顾问支付巨额报酬，得到的资产却被收好几层的费用。Protege Partners精选的5只FOF基金也不例外。

它有投资超过200只对冲基金的份额，而且这5只FOF基金的基金经理们在这十年里，可以随便调换基金组合，弃旧纳新。这些基金的激励措施还十分诱人，上到FOF基金经理，下到底层的对冲基金经理，只要业绩达标，拿高额奖金那是必须的。

整体市场惯性上涨，基金上涨就更妥当，钱自然分得多。就算这些基金是亏损的，基金经理还是能翘着二郎腿乐呵呵的数钱。为什么？因为即使业绩再惨，也有投资者贡献的高达2.5%的固定管理费垫着。

因此，很多人都把这次主动投资和被动投资的对决，前者的失败，归咎于高昂的管理费上。

但“外行看热闹，内行看门道”，如果只是关注结果，而没有去挖掘背后更深层次逻辑，那么你必定无法理解巴菲特的高瞻远瞩。我们先来了解一下在这十年中，这些FOF基金到底经历了什么？

二、投资过程分析

这个赌约的最终情况是这样子的：

资料来源： 2017年巴菲特致股东信，5只FOF基金和标普500指数基金在十年赌约中的表现

备注：

（1）根据巴菲特和Protege Partners的约定，这5只FOF基金的名字不会向公众公开，但每年会从Protege Partners那里得到年度审计报告；

（2）这张表上A、B、C三只基金，2016年的业绩数字后来有了小幅修订，而D基金则在2017年清盘，因此其平均年回报率根据之前9年的业绩来做。

细心观察它们这十年来的运行记录颇有意思，我们能从中追索到5只对冲基金被打得落花流水的原因。

5只FOF基金都有一个很好的开始。一开局就破天荒的撞上了次贷危机，也许你会替它们感到惋惜，认为这一定会使它们一败涂地。可你别忘了这是和指数基金的比赛。遇到这种情况对它们来说，反而是好事。

市场进入金融危机，呈现的情况是个股跌成狗，资金流失，交易量低迷，最直观体现出来的当然是指数，所以指数型基金此时最被动。而主动型基金可以灵活减仓。正如我们看到的那样，对冲基金在2008年雄赳赳气昂昂的赢得了第一回合的胜利。

从上图我们可以看出，2008年对冲基金E跌得最惨（-30.1%），跌得最少的是对冲基金A（-16.5%）。而同期的标普500指数回撤巨大（-37%）。结果不都是跌吗？又有什么本质区别呢？！

这可是在经历金融危机里，跌少就是赢，对冲基金能有这样的成绩是当时多少被动基金羡慕的呢！

可好景不长，美国经济逐渐复苏后，标普500指数基金就慢慢占了上风，虽然它还是傻傻的持有着原来的股票，可世况已经不一样了。

2009年开始，美国进入历史上最长的牛市（注意！主动投资此时开始了最容易跑输的阶段）。加上量化宽松的政策打乱了不同资产表现的历史规律，之后能够跑赢指数的基金凤毛麟角。

于是，在之后的时间里，对冲基金就被标普500远远的甩在了后头。

图片来源：FT中文网

2012年开始，标普500开始实力碾压。

十年后的标普500指数累积收益 125.8%，这五只基金中表现最好的也不过 87.7%，最糟糕只有 2.8%。

从年化收益看，标普500达到 8.5%，对冲基金里面，最佳的C也只有 6.5%，最不济的D还只有 0.3%。

最后，Protege Partners眼见翻盘都没希望了，2017年中旬直接提前认输。

三、基金表现时好时坏，但管理费从来不会落下

所谓FOF（Fund of Funds），原意是指“基金中的基金”，就是专门投资基金的一种特殊基金产品，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种。

在美国市场，FOF基金发展至今已有 20 多年的历史。在这个发展过程中，基金数量和规模均迅速增加。

截止 2012 年底，美国共有 150 家基金公司合计发行了 1,022 只 FOF 产品，资产规模达到 9,062.6 亿美元。可以说，FOF基金发展得如火如荼。

一只基金，除了历史业绩、规模和风险外，费用是一个很重要的因素。在美国市场，大部分FOF的费用水平在同类别基金中偏高。

FOF的平均费率（含间接费用）为 2.54%，比普通开放式基金高 0.83%，但这在不同类型之间有较大区别，其中配置型FOF的差异最大。

将总费用分拆后我们会发现，在分销费用上，FOF基金与普通开放式基金并无太大差别，在 0.25% 左右，FOF的管理费甚至低于普通开放式基金。但从间接费用上看，FOF远高于普通开放式基金。

图片来源：morningstar；各类别FOF与普通开放式基金直接费用与间接费用

在两类基金的直接费用相差不大的情况下，间接费用就是唯一可以解释FOF与普通开放式基金费用差异的因子。

另外，有一个有趣的现象，大家总认为因为FOF基金采取了相对更多不同投资的风格，在一段较长的时间里，应该是会跑赢普通开放式基金的，但是数据告诉我们这只是误解。

从下图我们可以看出，在FOF基金的业绩和费用方面，其单位费用获得的投资回报低于普通开放式基金。这是基于FOF基金的业绩较弱，费用较高导致的结果。

图片来源：morningstar；各类别基金3年和5年单位费用所产生的收益

因此，以上FOF基金的确是存在一个问题，就是巴老在信中提到的情况：Protégé Partners投资的5只对冲基金，无论基金经理是赚钱还是亏钱，他们都能赚很多钱。这都多亏了每年投资者贡献的高达2.5%的固定管理费撑场。

但是，FOF基金更大的问题在于股市上的“二八法则”。

四、二八法则

网络上有不少舆论评价巴菲特能够获胜的更大原因是由于他赌对了美国的国运，但为什么其它对冲基金没有呢？

回顾过往十年美股的走势，无论是代表传统行业蓝筹股的标普500，还是科技股为首的纳斯达克指数都是长线慢牛的形态，说明这是每个行业都沉浸在牛市的氛围里。按照对冲基金通常的分散持股策略，基本上也能够参与其中。所以，单纯的国运解释论并不具备足够的说服力。

在这十年美股大牛的背景下，投进股市的资金大规模增长，再加上FOF的兴起，对冲基金行业发展如日方中，但根据“二八法则”，杰出的基金管理人数量并没有相应增加，滥竽充数者被推上前台，超过管理人能力的资金规模成为回报杀手，整体业绩表现自然被拖累。而这更加体现在买入多只基金的FOF上。

这才是FOF输给老巴的真正原因。

另外，其实巴老并不是反对收费，很多人未必知道，巴菲特1956年成立对冲基金时，收费标准是业绩超过6%的部分收取25%，但不收管理费。这就意味着，巴菲特只有帮投资者赚到足够的钱才能够收取管理费。

所以，如果对冲基金想要重拾名声，势必需要一场重大的激励制度革新或者学习之前的老巴，只收盈利的部分，而不收管理费。

只有这样才可以摆脱现状，出色的基金经理才能脱颖而出，重拾这次赌局失去的名声。

但事实上，在如此现实的资本市场中，还能找到，如巴老这样重视名声大于金钱的基金经理吗？

还有多少人记得红黄蓝的一事？

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