全球市场反弹 "算法股灾"还会重演吗?|从华尔街到陆家嘴

【今日关注】钢铁
聚焦美股和A股联动效用，第一财经频道7:30-8:00《从华尔街到陆家嘴》为您开启市场大门。

美国股市

道指上涨0.16%，报24640点
标普500指数上涨0.26%，报2662点
纳指上涨0.45%，报7013点

国际油价

WTI 3月原油期货跌幅0.17%，报59.19美元/桶
布伦特4月原油期货涨幅0.21%，报62.72美元/桶

国际金价

COMEX 3月黄金期货涨幅0.3%，报1330.40美元/盎司

嘉宾观点

方正证券董事 简佳

中美通胀将何去何从？

近期美股下跌引发全球资本市场震荡，美国薪资增长超预期，引发的通胀担忧是主要导火索之一。中美两国通胀水平出现上行的确定性较高，而近期的震荡也意味着风险正逐步地提前释放。美国通胀核心的仍然是劳动力市场，工资上涨的拐点已经越来越接近。除劳动力市场因素以外，输入性通胀、原油拉动和基数效应等因素也将推高美国通胀，尤其要关注3月份的通胀数据。中国的通胀水平可能会有明显跳升，2月份CPI大概率会突破2.5%的水平，并且会在高位维持一段较长的时间。相对积极的一面，就是近期猪肉价格走势偏弱。另外，全球市场的调整，带动了国际油价出现快速下行，也抑制了PPI的上行幅度。特朗普推出的减税+基建计划，是否会导致美国国内通胀的加速上升，进而传导至全球市场，需要密切关注！

VIX相关衍生品是市场暴跌的另一元凶

基于VIX期货的ETF/ETN等产品，是在2009年以后推出的，使得普通投资者可以参与做多/做空VIX。美股持续的牛市，吸引了越来越多的普通投资者通过购买相关ETF来做空VIX获益。对冲基金等机构投资者，一方面做多美股，另一方面做多VIX来进行对冲。由于越多个人投资者做空VIX，相当于为做多标普的机构投资者买了保险，并进一步推升了标普500。

不过在美股暴跌后，一切都发生了变化，VIX指数上周一狂飙115.6%至37.32，周二进一步暴涨到50，创出2015年8月以来最高位。XIV从146的高位跌至5，跌幅高达96%，这让做空VIX的投资者几乎血本无归。而做空VIX的投资者大幅亏损后，也不敢轻易入场。因此，尽管美国经济不弱，盈利超预期，但我们认为美股的震荡或许仍将持续一段时间。2009年以来过分宽松的流动性条件已经发生了变化，其他风险资产也可能存在隐患。

今日关注

钢铁

纽柯钢铁公司是钢铁行业绝对的明星。相比于所谓的“成长股”和小票，我们去年下半年开始增加推荐的钢铁板块，走势可谓相当强劲，无论是绝对收益还是相对收益都非常明显。

回顾全球钢铁历史，出现过四次大的需求周期，二战后欧洲重建、上世纪 60 年代日本经济振新、90 年代亚洲四小龙崛起以及 2000 年后金砖五国的崛起，钢铁产业的核心一个世纪以来逐渐从欧洲迁移到美国，在 21 世纪迁移至亚洲。钢铁的人均产量和国家工业化程度，城镇化率息息相关，当城镇化率高于 70%时，钢铁的人均产量接近饱和。钢铁产量方面，主要关注供给、需求和库存。

A 股历史上，钢铁股票获得超额收益主要有三大阶段，一是 2003-2004 “五朵金花”时期，第二段是从 2006 年底货币宽松到 2009 年初的“四万亿”，第三段是 2016 年“供给侧改革”。目前，行业重新进入一个需求新增速度远远高于产能新增速度的时间段。最近冬储积极性明显上升，主要是产业链对开工旺季的乐观预期，导致其主动追加库存。春节后的开工旺季，将是检验行业成色的关键期。

钢铁受益标的：中国东方集团、宝钢股份、方大特钢、八一钢铁、大冶特钢、新钢股份、韶钢松山、*ST华菱

市场消息

全球市场反弹，所谓的“算法股灾”还会重演吗？

上周，继美股大跌后，全球随即出现持续的恐慌性抛售。也有观点认为美股上演了一场“算法股灾”，即来自ETF基金的大量沽盘外加程序化交易引发市场瞬间崩盘。

所幸，恐慌过后，本周全球市场都恢复了平静。但值得深思的是，所谓的“算法股灾”是否仍会重演？业内似乎长期将算法、量化、程序化、高频交易的概念混为一团，这几者究竟有何具体区别？究哪些会助涨助跌，而哪些只是平滑市场冲击的工具？

“‘算法股灾’只是一个笼统的说法， 实际上说的是量化策略的同质化，造成了市场连锁反应，但量化、程序化、算法交易这三个词绝对不在一个体系之中，不可混为一谈。”拥有多年量化交易系统构建经验的的柔为信息技术公司总经理曹宏华博士对第一财经记者表示。

一般而言，量化是指交易的策略有体系（常见的策略有股票多/空策略、市场中性策略、套利策略、CTA策略等），而程序化只是指量化策略的程序化实现方式，“也就意味着前者可以手动人工实现，而算法交易更像是一种微小的策略工具，解决如何完成下单，例如将大单拆分来减少市场冲击等。”他称。

值得注意的是，此次股市闪崩下ETF基金的大量沽盘和清盘也加剧了抛压，近年来美国还出现了内含算法的杠杆ETF，“例如SPXL（3倍于标普500指数的涨跌幅）这个ETF就加剧了市场波动，其总量虽小但边际上却可以震动市场，导致踩踏，加剧跌幅。”多年从事量化交易的华信资管副总经理欧阳立告诉记者。

详解算法、量化、程序化、高频

本轮美股闪崩发生在北京时间2月2日晚（周五）开始的交易日。截至当日收盘，道指大跌2.5%（650点），这也是自2016年6月英国脱欧公投以来的最大单日跌幅；2月6日凌晨收盘，美股闪崩持续，标普500指数收跌113.14点，跌幅4.10%，创2011年8月以来最大单日跌幅，报2648.99点。

尽管大跌主要是市场对央行紧缩预期的再定价、美股估值过高，但真正加速跌势的则另有原因。“估计是ETF基金沽空盘放量、程序交易先砸股价，然后逼波动率期货（做多VIX），最后十五分钟大家一起夺门而逃。” 资深美股交易员司徒捷告诉记者。

瑞信董事总经理陶冬在谈及其所说的“算法股灾”时称，“真正将股市推下悬崖的，是15分钟内近700亿美元的成交量……笔者估计那是程序交易惹的祸。资本市场遭遇了历史上第一次算法股灾……其实，当市场调整出现某种接近算法程序中预设大手减持所设定的场景的时候，沽空盘就会蜂拥而出，而此又触发其他算法程序抛售，市场形成向下的自我循环。”

其实，这其中包含的概念需要厘清。所谓“算法交易”，其和“算法股灾”中的概念并不相同。

说到真正的算法交易，其存在的目的在于，在大额订单提交到交易所，冲击成本（impact cost）会使得交易成本迅速提高，这时候利用算法分割订单就是一种简单方便的方法，“就是把交易开和平的时间拉长，从这个角度来看，算法交易是一点坏处没有。”曹宏华告诉记者。

此外，由于金融机构的交易决策（投资组合经理等）和交易执行（交易室）是分开的，因此算法交易往往并不牵涉决策层逻辑。

再说到量化交易，业内人士认为，这可能才是此次所谓“算法股灾”的触发因素之一，量化交易以量化的手段对冲风险，旨在独立于股票市场走势获取超额收益，其更偏决策层面。

“量化策略的同质化的确容易放大市场跌幅，比如A策略，跌3点平仓，B策略跌5点平仓，C策略跌10点平仓……如果有人砸下3个盘口，A就平了，如果此时盘口没量，A必须砸了2个盘口，于是B也触发了，以此类推。”曹宏华称，“量化策略哪怕不是程序化执行，如果设定的是上述目标，即使是人工执行也能按标准执行，那一样会触发连锁反应的，只是人工执行很难这么精准化。”

而近年频频出现的程序化交易，从某种程度上也是量化策略的执行方式。有分析称，将获取和分析市场数据、构建交易模型、触发交易决策逻辑并创建订单到订单池、风控、提交订单到交易所或券商这一整套逻辑结合的，都可以称程序化交易。

之所以有时序化交易会与算法交易的概念变得模糊，则是因为交易模型的构建务必会包含算法，而且订单池的提交会涉及到减少交易成本的问题。

值得一提的是，业内人士也认为，高频交易也不应该与助长助跌划上等号。资深全球宏观交易员袁玉玮对记者分析称，“高频交易其实相当于‘做市商’，在波动性的市场里出手并盈利，但它肯定是又买又卖，提供流动性，而不是单向操作，并用算法交易的手段来实现。因此高频交易在某种程度上帮了市场，在下跌时提供了缓冲垫。”

一般而言，西方所说的算法其实也多为高频交易，这9年正是因为ETF泡沫和低波动率，高频交易全行业利润缩水。

杠杆ETF显著放大市场走势

此轮美股闪崩后，08年危机以来不断井喷的ETF被推倒了风口浪尖。

一方面，在美股9年牛市下，被动型ETF因低费率、业绩跑赢多数主动管理基金而备受欢迎；另一方面，ETF泡沫不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。

“太多的流动性推动了被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了。” 袁玉玮称。

不仅如此，历史更短的杠杆ETF对市场造成的压力或更大。杠杆ETF是使用杠杆来放大投资回报的ETF，和普通ETF一样都是追踪某些证券市场指数，只不过他们衍生出了两倍或三倍的回报，还可以提供反向的看空ETF，例如较为著名的SPXL。

“十几年前杠杆ETF 刚在美股市场推出时，市场出现过几次明显的收盘前日内走势放大的事件。”欧阳立对记者表示。此外，曹宏华也提及，这种跟踪指数的交易，一定或绝大部分都需要程序化执行，否则很难跟上指数。

“产品的算法逼着做市商收盘前十分钟必须追涨杀跌，这类内含算法的ETF总量虽小，但边际上却可以震动市场，例如内含算法的XIV，如果日内实时跌幅太猛，会导致清盘；SPXL也需要三倍于标普500指数的跌幅，因此只会加剧跌幅。”欧阳立分析称。

欧阳立所说的XIV也就是可以做空VIX的ETF。由于美股牛市，市场波动率（VIX）持续维持低位（去年在10以下维持多时），因此做空VIX（通过期权、期货）已经成了机构常用策略。然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50，这也导致XIV在2月5日的日内指示价值低于前一日收盘价的20%，使这一2010年发布的产品清盘，也导致众多基金爆仓。

机构人士普遍认为，美股今年的波动或持续加大，回调的频率也可能更高，尽管从触发因素上并不能直接归咎于上述那些“放大机制”，但正是有它们的存在，未来的市场也将更考验机构的风控、应对能力。

周小川：继续实施稳健的货币政策

央行行长周小川《中国金融家》杂志刊文称，2018年，人民银行继续坚持稳中求进工作总基调，实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。重点围绕打好决胜全面建成小康社会三大攻坚战，着力推动经济更高质量发展。认真履行国务院金融稳定发展委员会办公室职责，守住不发生系统性金融风险的底线。

央行将余额宝等货基纳入M2统计

2018年1月，央行将余额宝等货币基金纳入广义货币（M2）统计口径。央行上日在公布2018年1月金融统计数据报告时，通过备注说明：2018年1月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。这是1994年以来，央行第四次调整M2统计口径。

四部委调整新能源汽车推广应用财政补贴政策

2018年2月12日至2018年6月11日期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照先前通知对应标准的0.7倍补贴，新能源货车和专用车按0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。新能源汽车产品纳入推荐目录后销售推广方可申请补贴。私人购买新能源乘用车申请财政补贴不作运营里程要求。

“最熊新股”诞生 上市第二天就跌停

2018年2月12日，六个核桃母公司养元饮品正式在上交所挂牌上市。作为七年来沪市最贵新股，养元饮品发行价为78.73元/股，上市首日涨近20%。但在上市第二个交易日，股价便跌停，创新股最少涨停纪录。

14股获杠杆资金逆市大幅加仓

1月30日以来，97只标的股获融资客加仓，融资余额出现不同程度的增长，占比仅为一成。其中，海澜之家、洽洽食品、宝钢股份、太钢不锈等14只受资金重点关注，融资余额增幅超过10%。

上周新增投资者25万人 连续第三周环比下降

中国证券登记结算有限公司周二盘后发布的数据显示，上周A股市场新增投资者25.02万人，较前一个交易周环比下降8.92%。据统计，该数据已连续第三周出现环比下降。

国信证券：2017年净利润45.7亿元 同比增长0.41%

国信证券业绩快报，2017年实现营业收入119.2亿元，同比下降6.46%；实现净利润45.7亿元，同比增长0.41%；2017年公司经纪及财富管理、投资银行业务中的债券发行承销等主要业务收入同比下降。

中概股