网易研究局NO.354
作者|颜色 郭凯明
一、上半年经济增长有所放缓，实体经济活力下滑
GDP实际增长平稳，但名义增速下滑较快。上半年GDP实际增长6.8%，比去年同期略低0.1个百分点，总体实际增长较为平稳。其中，二季度GDP实际增长6.7%，较一季度和去年同期分别下降0.1个和0.2个百分点。GDP平减指数进一步下降，二季度降至102.9。受其影响，上半年GDP名义增速持续回落到9.8%，为最近6个季度以来首次降至10%以下。
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
实体经济活动呈现放缓态势。尽管受端午节假期等因素，6月消费增速较5月有所回升，但在资产价格缩水带来的逆财富效应影响下，上半年消费增长9.4%，增速回落到个位数，低于去年同期1个百分点，其中5月单月增速下降至8.5%，为十五年来最低。6月投资同比增速虽回升至5.7%，但和去年同期相比仍处于低位。投资累计增速持续下行，上半年投资增长6.0%，低于去年同期2.6个百分点。工业产出增长相对平稳，上半年工业增加值增长6.7%，略低于去年同期0.2个百分点。实体经济增长放缓，在一定程度上与金融部门快速去杠杆相关。
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
金融去杠杆导致地方政府和国企资金紧张，拖累基础设施建设和国有企业投资增长。基建投资增速明显回落，上半年基建投资增速下降至7.3%，其中5月和6月当月基建投资分别仅增2.3%和2.1%。国有企业投资也处于低位，上半年增速仅为3.0%，其中5月下降1.7%，单月同比首次为负值，6月仅增0.2%。基建投资和国有企业投资的疲软，既来源于金融去杠杆造成信用紧张，也反映了PPP和棚改投资积累的隐性债务造成了地方政府流动性紧张。民间投资上半年保持稳定增长，上半年增长8.4%，其中6月增长9.2%，比5月提高1.8个百分点。
制造业和房地产投资再次支撑投资增长，但未来恐难以持续。制造业投资增速连续三个月回升，上半年增长6.8%，6月单月增长11.3%。这主要得益于高技术制造业投资加快和增值税减税政策落地，但中美贸易摩擦升级的风险可能会拖累制造业投资和工业产出增长。房地产投资成为了稳定增长的又一主要力量，增速虽稳中有降，但仍处于较高水平。上半年同比增长9.7%，6月单月增速回落至8.4%。目前房地产投资集中在三四线城市，房价仍在温和上涨，未来资金和房价走向都可能会制约房地产投资，下一步如何贯彻房住不炒，引导房地产投资持续增长仍是需要关注的问题。
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
二、金融去杠杆深入推进，实体经济流动性大幅收缩
实际经济流动性仍然偏紧。6月M2同比增长8.0%，低于去年同期和上月1.1个和0.3个百分点，增速降至历史最低；新增社会融资规模1.18万亿，尽管较上月腰斩的新增社融规模有所回升，但仍低于预期和去年同期。社会融资规模收缩和M2增速持续趋缓的原因是融资结构调整，体现了金融部门持续推进去杠杆。在当前金融二元体制下，国有企业和政府融资拥有一定优势，金融去杠杆过程拥有活力的民营企业更易受损。因此下一步应当考虑结构性去杠杆，避免去杠杆过程中误伤民营企业和实体经济。
数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
表外融资降幅扩大导致信用继续收缩。上半年央行货币政策对金融去杠杆做了适度的应急响应，通过三次降准释放了一定流动性。6月M0和M1分别增长3.9%和6.6%，分别较5月回升0.3个和0.6个百分点，银行间同业拆借利率仍处低位，反映出银行间流动性得到了缓解。并且，6月新增人民币贷款1.84万亿，比去年同期和上月增加3000亿和6900亿，部分反映了去杠杆导致资金从表外回表内。但是，表外融资继续下降6916亿，降幅环比扩大2701亿，表内融资虽有回升但幅度有限，导致整体上社融回升乏力。
数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
三、中美贸易摩擦冲击投资者情绪，金融市场波动加大
目前中美贸易摩擦对我国实体经济冲击可控，但后续影响可能会扩大。受中美贸易摩擦部分企业抢订单提前出口影响，6月出口增长11.3%，高于去年同期1.0个百分点；其中对美出口增长12.6%，比5月提高1.0个百分点。美国对我国出口产品加征关税影响的是边际价格，并且我国出口企业产品替代率较低，需求弹性小，出口企业经营灵活性高，这些都意味着中美贸易摩擦的影响低于实际加征关税的出口额。去年中国对美国出口拉动中国GDP增长0.64个百分点左右，而2500亿美元占中国对美出口总额的比重在50%左右，因此即使潜在加征关税的2500亿美元产品全都不出口，也只会拉低GDP增速0.3-0.4个百分点左右。因此，目前美国对中国出口产品加征关税的规模不大，而且只是在边际上影响价格，对实体经济冲击可控，但未来如果贸易摩擦升级，后续影响可能会有所扩大。
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
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数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
中美贸易摩擦对我国金融市场和投资者情绪的影响较大。首先，企业和金融机构杠杆率偏高，金融市场受去杠杆影响信用收缩，导致目前金融系统相对脆弱。因此中美贸易摩擦下投资者信心受损，投资和贸易不确定性增加，对金融市场冲击很大，债市违约风险提高。上半年上证股票总市值下降超过3万亿，A股股指下跌14.4%。其次，贸易摩擦对全球贸易的冲击，叠加美国经济向好和美元走强，造成了人民币快速贬值。6月当月人民币兑美元汇率出现历史最大跌幅。金融市场波动加剧将导致居民财富缩水，逆财富效应会不利于消费增长。
数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所
四、政策将保持定力，边际或有所微调
我们认为，严监管防风险的政策将保持定力，货币政策不会大水漫灌。首先，尽管去杠杆取得了一些积极成效，整体杠杆率保持了缓中有降，但结构性问题依然存在。企业债务率偏高，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务，因此去杠杆过程仍会持续推进，松紧适度的货币政策不会发生重大转变。其次，实际经济增长有所放缓，但仍有诸多亮点，民间投资和制造业投资加快，工业企业生产平稳、企业利润改善，用电量增长平稳。因此实际经济的问题更多是结构性问题，作为总量政策的货币政策放松是无法解决的。第三，虽然中美贸易摩擦升级对实体经济的影响可能会扩大，但我国目前对外依存度已经从2007年的60%以上下降到1/3左右，内需日益成为经济增长的主要推动力。
但是，金融系统去杠杆的国内外环境已经发生了重要变化，预计政策将在边际上适度微调。首先，稳增长压力加大部分反映了去杠杆下金融系统紧信用对实体经济的溢出效应，一些充满活力的民营企业资金紧张。其次，资管新规细则仍未出台，导致部分机构偏于保守，一些正常的金融业务交易也有所萎缩。第三，贸易摩擦升级造成了国际风险积聚，投资者面临的市场不确定性加大，投资和消费信心不足，金融系统更加脆弱。
我们预计监管和货币政策或在边际上有所调整，中央财政将适度发力。货币政策将做好流动性预案，作为一种应急响应，同时把握好监管尺度，提高结构性去杠杆的精准度，以防止市场过于动荡，资产价格出现断崖式下跌。财政政策上，中央财政将偏向积极，预计将适度减税降费，扶持受贸易摩擦影响的企业，同时通过调整养老、教育和医疗健康政策拉动内需。
此外，改革开放将进一步加快，以兑现政府承诺。我们预计将继续提高能源领域和金融业的对外开放程度，同时在知识产权和高科技领域扩大双向交流。政府也会更理性应对美国对华政策，以国家利益最大化为主要目标，通过释放改革红利稳定投资者和市场情绪。
作者颜色系北京大学光华管理学院教授；郭凯明为中山大学岭南学院教授。
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