网易研究局NO.087
作者|冯立启
近期的A股市场可谓是“大半海水，零星火焰”，一边是大量的中小创股票跌入谷底，另一边是以贵州茅台为代表的“漂亮50”股票屡创新高。受到资本热情追捧的茅台被奉为A股价值投资的圭臬，然而伴随着股价飞涨的还有各种各样的质疑之声，关于其股价和零售价的争论接连不断。
茅台是否存在泡沫引争议 是价值驱动还是避险使然？
近期贵州茅台股价屡创新高，超过450元，总市值突破5700亿，茅台从上市以来市值也翻了近百倍。从2014年年初算起到现在，茅台股价也穿越牛熊，翻了接近4倍。对于茅台的市值，比较形象的说法是，市值超过世界酒王帝亚吉欧、超过三个万科A、超过所有煤炭企业市值之和、超过A股最大的10家药企市值之和、超过贵州GDP一半……
于是，关于贵州茅台的股价是否存在泡沫的争论愈发激烈。以券商为代表的卖方机构极力唱多，近6个月，乐观的分析师们发出的买入或增持评级报告达到90份，知名私募但斌更是连续唱多，一个亿赌茅台股价会到600元。
图1 贵州茅台的机构评级 （来源：同花顺）
图2 机构对贵州茅台的目标价评估 （来源：wind数据 制图：网易研究局（微信公号：hccyjj163））
和券商不同的是，私募圈的观点似乎要谨慎一些。邑品投资董事长杨剑鑫旗帜鲜明的看空茅台，认为其股价五年之内会见到200甚至更低的价格，私募吴国平认为茅台为代表的白马股会迎来调整。
其实关于茅台是否有泡沫的问题，代表的也是所谓的中国版“漂亮50”股票是否有泡沫的争议，在A股普遍下跌的情况下，只有这一小部分股票逆势上涨甚至创新高，有市场人士认为这并非价值投资，而是资金在避险情绪主导下扎堆涌入蓝筹板块所致。广发证券在论述美国版“漂亮50”时称，“漂亮50”是市场抱团下的估值泡沫化现象。安信证券不以为然，称不应该简单将“中国版漂亮50”定义为机构抱团品种。实际上相关的主要品种，从公募持仓数据变动中可以清楚地发现，这些品种并未出现近期机构持仓集体提升的趋势，甚至是更多出现下降迹象。
关于茅台是否有泡沫的问题市场很难有一致看法，但争议的背后反映的是A股市场投资格局的一种悄然变化，投资者开始渐渐把目光转向价值研究，部分机构也开始尝试价值发现的投资方法。
茅台股价“一飞冲天” 吃到大肉的却是“外资”？
在漫漫熊市中，持有茅台的投资者可谓春风得意，然而查阅其股东构成不难发现，真正完美的享受茅台盛宴的竟然是“外资”，内地的机构和投资者很少吃到茅台的主升浪。
网易研究局（微信公号：hccyjj163）查阅茅台近几年的十大股东榜（图3）发现，自2014年以来，除去大股东贵州茅台集团和贵州茅台酒厂集团技术开发公司持有的国资股份外，其他的重要股东主要是外资持股以及“国家队”持股。其中，香港中央结算有限公司(陆股通)是沪港通的席位，易方达资产管理(香港)有限公司-客户资金(交易所)也是香港市场的投资者的买入席位，而奥本海默基金公司-中国基金、GIC PRIVATE LIMITED都属于外资投资。其中沪港通资金在近三年连续出现增仓行为，直至今年一季度才出现小幅减持。截止到2016年，沪港通席位持有茅台的比例为6.36%，连续三年成为第二大股东，这四大外资席位加起来持股超过1亿股，比例超过8%，三年来其浮盈和累计分红也超过百亿元。
图3 贵州茅台2014年至今的十大股东榜 （来源：茅台历年年报及财报 制图：网易研究局（微信公号：hccyjj163））
而内地的投资机构则显得有些后知后觉，尽管近来券商近百份研报鼓吹买入或增持，但贵州茅台的主要股东席中却看不到内地公募基金、信托、券商自营账户等身影。可谓错失了一口大肉，而茅台的股价也基本被这些外资机构主导者。至于普通散户投资者，也鲜有将茅台股票长期持有数年的。
茅台价格困局难解 与经销商矛盾重重
除了股票方面的争议，茅台公司本身也面临着一些困境，其中茅台公司与各级经销商之间的矛盾便是管理者的一块“心病”。
由于茅台的存货常常处于供不应求的状态，其销售价格涨声不断，为了管住价格，茅台为其销售划定了两条红线——批发价不超过1200元、终端零售价不超过1300元（以53度飞天茅台为例）。在“控价保量”政策推行以后，呈现出洛阳纸贵的状况。
图4 53度500ML飞天茅台价格走势 （来源：公司公告 酒仙网 华创证券）
实际上，茅台的限价措施很难落实，经销商观望气氛浓厚，市场上常常存在缺货现象。导致茅台缺货的原因有很多，主要是供需不平衡造成的，虽然限价政策在，但是茅台提价预期强烈，很多三四级经销商串货甚至囤货。有媒体曝出一种经销商的状况，可能比较能代表这些人的心态：一些经销商手中有货不会轻易卖，除非有熟人上门来提货。更有甚者，为了打击对手，有经销商从对手处买酒，然后以高出红线的价格出售，当公司出来查处时，凭销售小票和条码追溯到的却是对手经销商，在这种恶性竞争下，部分经销商干脆选择囤货不卖。等到销售旺季到来，如果茅台提价，反而能卖个更好的价钱。
况且，三四线零售商拿到53度飞天茅台时成本就在1200以上，如果在限价红线内出售，扣除销售成本，几乎没有多少利润可言，经销商是逐利的，因此囤货、断货的现象也就层出不穷。
面对市场的诸多乱象，茅台管理层也采取了多种举措，包括缩短从经销商开票到提货的周期等等，但目前这些现象依然存在。
从茅台2011年到2015年的零售价格走势不难看出，其销售价格是经历过一波不小的调整的；从股价看，在2012年到2014年期间也经历过腰斩，因此没有只涨不跌的茅台酒，也没有永不回调的茅台股，面对疯狂的炒作情绪，还需保持一份冷静，历史上的“郁金香泡沫”就是很好的教训。
（联系邮箱：lqfeng@corp.netease.com）
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