网易研究局|别慌！外储3万亿关口失守没那么可怕|外汇储备|资本外流|人民币汇率|中国外储

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央行最新数据显示，中国1月外汇储备规模29982亿美元，环比减少123亿美元。数据已经是连续第7个月下滑，6年来首次跌破3万亿美元大关，但是从趋势看，幅度有所收窄。

作者|冯立启

图1 中国外汇储备数据变化（来源：wind数据库）

1月外储数据之所以会出现上图所示的变化，是由多重因素引起的。

首先，央行干预汇市消耗了一定规模的外储。自去年12月美联储加息以来，为了稳定人民币汇率，央行动用了外储平衡外汇的供求关系，稳定人民币汇率。由于美债收益率上升，美债价格响应下跌，为释放离岸人民币的贬值压力,2016年6月至11月，中国先后抛售美债32亿美元、220亿美元、337亿美元、281亿美元、413亿美元和664亿美元，中国的美债持仓量降至2010年以来的最低水平。到目前为止人民币贬值压力依然存在，虽然数据尚未出炉，但依然不排除继续抛售美债、买入人民币以稳定汇率的可能。

其次，企业和居民的银行结售汇也是引起外储的变化因素之一。一般来说，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大，从下图可以看出在人民币贬值压力下，银行结售汇有增大的趋势。另外，1月比较特殊，有季节因素影响，外管局也表示，春节居民境外旅游、消费等活动增多，企业偿债和结算等财务操作也会增加。这些行为会带来换汇需求增加，最终影响银行结售汇和外储规模。

图2 银行结售汇差额及人民币汇率走势图（来源：wind数据库）

当然根本问题还是在于人民币的贬值预期之下，外资和内资都在向境外流出。按照国泰君安的计算，剔除估值效应，1月外汇流出应该在370亿美元左右。

诸多因素导致外储跌破了3万亿美元关口，那么跌破这个关口意味着什么呢？3万亿关口真的有那么重要吗？在央行看来，这个所谓的关口仅仅是一个“心理点位”而已。外管局给出的回应是外汇储备是一个连续变量，在复杂多变的内外部经济金融环境下，储备规模上下波动是正常的，无须特别看重所谓的“整数关口”。3万亿关口并没有想象的那么可怕，据申万宏源测算，中国外储的合理规模为1.5-2.5万亿美元，目前距离这一合理空间尚有一定距离。

实际上今年1月123亿美元的降幅与去年同期995亿美元相比，明显收窄了。这主要是因为美元强势的状态暂时止步，人民贬值预期暂时减弱。1月以来特朗普多次向外释放不愿美元过强的信号，美联储议息会议也未透露更多有关加息前景的信息，美元指数出现一定回调，1月当月下跌2.7%，人民币对美元汇率小幅升值，外汇储备中的其他欧元、日元、英镑等资产相对来说也升值了。而且，即便是美联储有继续加息的预期，中国的货币政策也已经在悄然转向。近期，SLF/MLF/TLF等工具的利率纷纷上调，相当于变相加息，这有利于人民币走强，缓解资本外流，所以目前无需担心外汇储备会继续大规模缩减。

除了人民币贬值预期减弱之外，央行对跨境资本的流动也加强了监管。央行去年年末发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》后，大额现金交易的人民币报告标准从20万元调整为5万元，以人民币计价的大额跨境交易报告标准为“人民币20万元”。在今年新版的《个人购汇申请表》中明确写道，“不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目”。如此一来，“蚂蚁搬家”式换汇及买房投资被严控，换汇额度受到限制，因此这一部分因素对外储规模缩减的影响反而没那么大。目前来看，监管对跨境资本流动监管依然强势，所以大规模的资本外流也暂难出现。

总之，在美元加息时间尚不明确，央行继续维持人民币稳定的背景下，短期内外汇储备的压力会减小，无需恐慌，市场恐怕也不会受到严重的冲击。央行没有刻意死守3万亿关口，也显示了其对目前局势的自信，愿意接受市场规律的结果，如果强行去守这个并无多大意义的整数关口，结果可能还适得其反。

（联系邮箱：lqfeng@corp.netease.com）

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