中国联通:潜在的国企改革的标的；但A-H溢价过高
类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：王进琎 日期：2015-01-09
网业分离是电信行业的长期趋势
我们认为中国政府已在促进网业分离，主要表现有2014年成立铁塔公司以及开放中国宽带服务的“最后一公里”。我们认为对运营商主要影响为在价值链中地位的不断下滑。网络运营曾经为三家运营商的核心竞争力，但如今我们发现运营商正被迫从基础的网络运营转型至传统上它们不擅长的运营业务。
行业收入增速或将跌至低个位数水平
行业收入自2014年7月起同比下滑，从表面上看营改增实施和营销费用的削减直接导致了收入的下降。然而，由于导致此次收入增速下行的根本驱动因素—来自OTT应用的侵蚀、趋于饱和的移动渗透率—更多是结构性的，我们认为此次衰退或为结构性而非周期性的衰弱。
联通可能是国企改革的先锋
由于中移动在4G业务上的发力，竞争格局于H214再次陷入不平衡状态。我们预计政府可能允许民营资本购入20-30%中国联通的股权或为下一电信行业改革的主题。我们认为“新联通”的管理层将有效地、更重要的是从互联网模式运营来运作联通的资产。
估值:下调评级至“中性”，维持目标价人民币5.50元
尽管潜在国企改革蕴含估值提升空间，但我们认为目前股价已反映这一利好。又因国企改革尚无清晰时间表，若改革拖延，我们认为联通的基本面仍难以脱离行业性的下行趋势。目前联通A股相比H股溢价已达80%，我们认为上涨空间有限，评级从“买入”下调至“中性”，维持目标价人民币5.50元（基于DCF，WACC为8.6%，g为0%）。
中炬高新:业绩有望持续高增长，估值偏低的优质蓝筹
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生，贺琪 日期：2015-01-09
简评
未来三年营业收入有望保持快速增长。
公司二三季度单季收入增速仅10%，低于预期，导致股价持续调整；销售额增速低预期主要受新产品推向市场销售不理想以及消费增速下滑影响。
据我们的最新终端调研显示，四季度厨邦新产品正逐步放量，且核心产品厨邦酱油销售状况良好，估计销售量增长在10%-15%之间。而海天味业的主要产品在年底提价也将带动其他调味品提价，厨邦产品有望受益。按照阳西一期产能投入计划，公司2014-2015年产能可提高30%，且我们认为厨邦产品异地扩张空间较大，仅围绕广东周边地区，如海南、广西、福建等地拓展，即可顺利消化新增产能；叠加价格提升因素，预计未来两年公司销售额年增长在20%-25%之间。
盈利能力有望持续上升。
厨邦产品定位中高端，但2014年公司调味品净利润率估计仅有11%，远低于同行竞争者海天味业净利水平。传统加工模式导致成本较高以及规模优势尚不足以显现是利润水平偏低的主要原因。公司阳西新生产基地机械化程度高，且随着产品价格逐步提升，产品毛利水平有望进一步提高。预计到2017年，净利润提高至15%。
公司成长空间仍然很大。
除酱油外，公司的其他调味品业务将成为两年后拉动公司销售额的主要动力。根据公司阳西共4期的产能建设计划，前两期以酱油扩产为主，后两期以其他调味品（调味酱和鸡粉）为主。酱油产品渠道的逐步深化，也将带动其他调味品业务。调味品市场巨大，酱油仅占总销售额的30%左右。公司目前80%销售额来自酱油，随着其他产品的扩张，业务规模仍有巨大发展空间。
我们的观点:预计2014-16年EPS 分别为0.39、0.51和0.63元，对应15年PE 24倍，极具吸引力，上调评级至“买入”，2015年目标价为至15元。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
