专题会场一：创建繁荣的中国债券市场实录

网易财经5月21日讯 以下是专题会场一：创建繁荣的中国债券市场的论坛实录：

现在正在直播 “专题会场一：创建繁荣的中国债券市场”

直播时间2011-05-21 09:00

[汪洋] 党中央提出来要加大直接融资的比重，还要解决像地方政府融资平台这样的老大难问题，我想在债市的比较上面应该可以作为很好的突破。因为地方政府资金的需求量很大，当然上海是一个特殊的地方，资金很充足，但是大部分省份都非常缺乏资金，地方政府要发展经济，缺乏资金，可是地方融资平台过分的发展，缺乏监管的发展也带来很多问题，从加大直接融资，或者说防范风险的角度，债市特别是企业债的发放，地方市政债的发放，都是很好的途径。今后类似这样的课题还可以更好的探讨。谢谢大家参加分论坛，谢谢嘉宾的精彩演讲。谢谢。 [10:57:42]

[汪洋] 非常遗憾，因为时间的关系，大家还有很多问题要进行提问，我们个别找机会再进行交流。这次论坛应该说是我们国家大力发展资本市场，推动经济社会又好又快发展很重要的课题。刚刚围绕着债市，当前我们国家现状、发展的趋势，特别是存在的问题，从政策制定部门，从监管当局，一直到操作层面各个方面，专家、学者都给予了很好的解答。大家也提出了一些很好的问题，会对中国债市发展有很大的帮助。今天我本来想提一个问题，现在只好谈一下的观点了。 [10:57:03]

[谢多] 而广大的投资者，可以通过中介投资机构，比如说基金、年金，以及其他各种财富管理的单位，来进入到这样一个非常广阔的银行间市场。我想这样进行多类的区分，把债券的风险交给专业的投资者，交给评级公司，交给他们来进行管理，而不是由政府直接进行限制。我们不能否认，甚至不能够断定，这个市场上将来有没有还不了钱的情况，任何市场都有可能。这中间即使是股票市场，也有可能一个市场的股票最后被摘牌。不是说由一个政府来担保整个的银行间中期票据到了一万亿以后，用人民银行来做兜底的担保，没有这样的机制。我们是由投资者进行自我判别、自我管理。这是我的一点观察。 [10:56:12]

[谢多] 现在管理风险的思路是什么？一种思路是用行政性的，限制它的发展，用行政性、数量性的审批，用政府去区别、去鉴别风险。这样一种机制，经过中国社会主义市场经济的多少年来的实践，证明用政府来鉴别风险，来承担风险是不行的。同时用限制融资也是不能解决经济中间存在的矛盾。解决的方法还是要按照市场规律，比如说市场的透明度，市场的自律组织，加强承销商的责任，加强投资者的教育，包括我们刚才说的，由于中小投资者，对这种企业的风险识别能力比较低，那么我们采取分层制，专业的投资者可以直接进入债券市场进行交易活动。 [10:55:22]

[谢多] 第一我同意你，是完全存在风险的，任何一个金融产品都是存在风险的，甚至大家可以看到，欧洲国债都甚至存在主权的风险，甚至美国国债都存在风险。所以说，我们不存在说认为任何一种金融产品是完全无风险的。整个金融业从业的目的就是要有效的管理风险，同时要找到一种合适的方式，来进行这样一种从储蓄者到投资者的媒介。所以说管理风险是金融服务业附加的价值，始终是我们最终的目标。至于说到中期票据来讲，它和贷款一样，和其他的一些债券一样，当然是有它的风险。但是在今天的演讲中间，我实际上也已经向大家做了一些体会介绍。 [10:54:33]

[听众] 企业贷款的约束条件比较多，但是对票据的约束条件比较少，这种情况下有部分企业的行为发生扭曲，如果银行和监管机构不能有效地监管企业的行为，企业的无约束行为就会偏离主业，如果大量发生的话就会发生清算和贸易结算的问题，中票现在增长率也很快，不知道你觉得是不是存在这样的风险？ [10:52:54]

[谢多] 现在在现有法规中间遇到了40%净资产上限的约束。这样一种约束作为风险管理有一定的客观基础，但是我们在研究各国经验的情况下，也发现是可以采用对投资者加以适当的限制，同时在这些方面根据投资者的需要，又加以必要的透明度和交易范围的限制，是可以解决现存的40%净资产的债券发行上限的约束。根据这样一种条例，根据现有的法规，我们就适时地推出了一个在银行间市场的定向发行新的债券品种。当然这个债券品种是不是适合市场的需要，特别是不是适合满足市场风险的要求，这个要等市场实践逐步检验。任何一个金融产品能不能成功，都不是政府行政当局简单评判。我们重要的就是要根据整个形势的发展和法规的体系框架内，不断地做出必要的金融创新。谢谢。 [10:52:23]

[谢多] 谢谢您对一个具体金融产品的持续关注。总体来讲企业债券定向发行主要是根据国家宏观经济的形势和背景来适应市场的需求来推动。就像刚才所谈到的，在宏观经济形势上，面临一定的困难，但是同时也为债券市场发展创造了很有力的条件。从今年人民银行对宏观调控来讲，也非常注重对全世界融资总量的基本概念提出。在今年调控中间，我们并没有对贷款规模实行一个明确数量的目标要求。同时总体上，根据国务院的要求，要进一步推动直接融资的发展。定向发行在这样一种背景下适应市场的需求提出来。 [10:51:18]

[听众] 我也想问司长一个问题，针对一个特殊凭证的债券，就是定向发行的债券，这个定向发行的债券市场是如何定位的？准入投资者是哪些人？这个债券的发行程序跟其他的一些公募发行债券的程序有什么区别？您能不能给我们展望一下关于这个品种未来两到三年的市场展望？ [10:50:07]

[谢多] 总体来讲，单从市场形态的分割不是最主要的问题，我在今天的发言中间反复强调了，还是要按照市场的基本规律，同时要在监管理念上符合债券市场客观规律发展的要求来进行必要的调整。而且还要进一步加强各个政府部门和政府与行业之间的协调，我想这既是过去债券市场发展的基础，也是未来债券市场发展的有利的保证。 [10:49:52]

[谢多] 第二点，从我们观察来看，十年前两个交易所市场和银行间市场债券的价格差异非常大，现在这种交易，同一个品种，比如说十年期国债，同一品种的债券交易价格是非常小的，我指现券。由于交易主体同时存在于双方，同时债券也是实现了一定程度的转托管。所以这种区别的现象，所谓的割裂现象并没有像一般同志们所谈到的。当然这方面我们也在继续努力，比如说刚才育军也谈到商业银行回到交易所市场，我们在各个部门之间也在努力做这个工作。这方面随着商业银行到交易所交易债券，在债券差异方面可能会进一步缩小，交易效率会进一步提高。 [10:49:05]

[谢多] 这里面作为国家的政府工作人员和从业人员，主要是努力解决市场中间的监管、产品、包括清算等等一系列的障碍条件，使市场更有效率的运作。这也是刚才育军总裁反复强调的，我也同意。从现在的债券市场来讲，我认为可能对这种割裂强调过高了，我看到有这么三个方面可以证明，首先从市场参与的主体，目前银行间的一万家机构投资者，实际上数目远远低于交易所，大部分的企业，包括保险公司、证券公司、企业年金等等，包括基金都是两个市场同时参加的。这是第一点。 [10:48:21]

[谢多] 第二从交易的监管主体来看，各个国家都是有不同的情况，但是各个市场也有不同的历史和文化，有些发展是一种自然衍生而形成的。这中间我想我们中国确实存在着两个市场交易主体，在接受不同监管主体，这都是很现实的。不但在债券市场上，在黄金市场也是一样，黄金市场根据《人民银行法》也是由人民银行负责黄金市场的监管。但是在黄金期货上也存在一个债券监督管理委员会负责期货的管理。所以我觉得要看到交易市场和管理主体，由于历史的原因、各种原因形成的差别，也是客观现象。 [10:47:24]

[谢多] 谢谢您的问题。关于现在所谈到的市场分割，我想有多重含义，可以从市场的组织形态，也可以从市场的具体形态、场外市场、场内市场来看，比如交易所有上交所、深交所，所以有不同的形态并不能说是分割。美国也有纽约交易所、也有纳斯达克交易所，没有人批评美国是交易所是分割的，也没有人批评说中国的股票交易所和债券交易所就是分割的。所以不能以简单的交易场所或者说交易的方式去区分，这样恐怕不是很准确。 [10:46:30]

[听众] 刚才我作为一个外行的人听了刚才几位嘉宾的精彩演讲，我觉得听了前面张总和许总，两个人讲话之后一个最大的感觉还是分割。昨天吴晓灵行长也提到功能监管和机构监管的关系，在市场经济中，作为各个参与主体来说尽量把自己这一期做大，这肯定是正常也是市场的力量。但是作为咱们从国内来说，有的嘉宾也提到了，钱多没地方投，但是又有融资的需求，确实是投资渠道出现了一些问题。作为债券现在来说，主体和根据债券的发行目的来说，监管也是相对有些分割，作为市场可能也有点分割。我想问一下谢司长，您作为央行的主管部门来说对于发展方向，有什么样的打算？您有一个什么样的观点？ [10:45:23]

[汪洋] 抱歉，庹总有很多精彩的观点还没有来得及说，等待你发表文章吧。现在按规定到时间了，但是我请教了联络员说可以宽限我10分钟。我想把宝贵的10分钟就给在座的各位来宾提问。 [10:43:27]

[庹启斌] 顶层设计方面首先是理念，过去基础是什么呢？一个是受制于市场经济初级阶段，再一个资本市场初期加上转轨，政府监管的理念就是对风险的零容忍，我们在监管过程中是分业经营、分业管理，就奠定了现在的格局。所以将来从顶层设计来讲，从监管理念、从市场结构建设，包括法律规章里面，都要有所改变。首先是监管理念，现在的资产债券化、产品，以现金流为保证的，以收入为保证的，这个方面的创新要不断的推进，尤其是在沿海地区、经济发展地区，这几年信用基础比较好，所以我们希望在创新里面，在监管的构架里面，在互联互通这一块都要做努力。作为投资银行来讲，现在我们是一个很小的部门来做。我们投资银行，跟其他的中介机构一块，会在这个过程中做很多的贡献。在这里简单讲这些。时间太紧，抱歉。 [10:43:10]

[庹启斌] 第二个观点是怎么样把握好这样一个时机。我非常赞同昨天刘明康主席的讲话，金融市场发展的顶层设计需要我们做进一步的部署。这几年的发展，量的剧变已经发展到一定的规模。因为这是刚才各位市场的组织者也是领导者，各位嘉宾提到的。这里面从量上已经达到极限，规模已经非常大了。但是我们从质量来讲、发展水平来讲还是不够的，尤其是刚才张总提到社会信用这一块，依靠社会信用里面的债券产品现在比例还很小，这是债券市场发展要提升的方面。 [10:41:16]

[庹启斌] 所以从完善金融市场体系、稳定市场来讲，同时是为了发挥资源配置效率，支持经济转型，产业升级的角度来讲，债券市场发展都有非常大的空间，并且意义是非常现实的。这是一个比较好的时机，我们国内债券市场的创新是非常好的条件，2009年、2010年，每一年债券市场规模，2009年是9万亿的发行规模，2010年差不多10万亿，发展的需求很大。债券市场从量变到质变的过程会发生。这是第一个观点。 [10:40:45]

[庹启斌] 延伸到其他的信贷市场，我们是民间的也好，还是现在最近两年出现的小额信贷公司的发展，需求很大，利率对市场也产生了很大的影响。所以这个信贷市场的发展现在压力很大。同时我们直接融资这一块，债券市场这几年市场体系建设，应该说是非常不错。但是我们看到，现在在一级市场的压力很大。所以社会资金，现在到了这样的一个规模，一定要找出路，信贷也好，还有我们的直接融资股票市场也好，都是一种压力，同时也是集聚了很多风险。 [10:39:57]

[庹启斌] 第一个观点是中国债券市场到现在，现在的金融体系建设过程中，除了银行信贷传统以外，资本市场里面债券市场其实是最早的，但是现在在金融体系的建设角度来讲，在直接融资、小一点的范围来讲，我们觉得直接融资这一块，债券市场这一块应该是最有发展空间、最有提升的空间的，并且我认为现在是一个非常好的时机。从目前来看，金融体系发展到现在，我们看到在目前的宏观调控里面，我们银行信贷的调控之后，银行信贷的压力很大。为什么呢？因为传统的融资渠道主要是银行，现在一控制压力就很大。 [10:39:01]

[庹启斌] 多谢主持人，各位来宾早上好。刚才各位嘉宾，各位领导，都对今天的主题“创建繁荣的中国债券市场”发表了非常有创建的一些想法，本人也是非常受启发。我觉得刚才大家讲的回顾了债券市场发展到目前为止的成就。作为一个证券公司，作为一个投资银行来讲，这个过程，不管是交易所市场也好，还是银行间市场也好，我们都是参与者，跟监管机构，市场的各个主体都有广泛的联系和接触。到目前阶段，新时期金融体系，这次大会的主题是“新时期的金融体系和政府的监管”。在这个阶段，金融体系我们总结的确有很多的想法，由于时间比较紧就把几个观点亮出来，跟大家一块分享一下，最关键还是希望大家能够批评、指正、一块努力，在座的都是市场的参与者，或者说研究者。 [10:37:29]

[汪洋] 谢谢朱总，朱总从评级的角度对债市的发展，从国际国内的角度谈了很好的观点。由于时间的关系，我的心太软，所以时间掌握不太好，很不好意思，请庹总尽量抓紧一点时间，还要给大家互动留一点时间。庹总，是在国泰君安投资有限公司的副总裁，是国际金融博士，也是投资银行方面的专家，我们掌声有请庹总演讲。 [10:36:33]

[朱荣恩] 最后我想评级业应该市场化运作，就是刚才谢司长讲的关于监管上面，强调市场运作。市场运作我认为就是微观盈利，通过中观、宏观研究，然后通过成果发布来扩大社会影响力，最后得到社会的检验来提高公信力。这就是国际评级业走过的道路。我想这也是我们中国评级业应该走的道路。我的演讲就到这里，谢谢。 [10:36:14]

[朱荣恩] 所以在这方面，要注意这种流程的披露、方法的披露，这是很重要的。另外就是数据库建设，国际评级公司走到今天，我认为主要取决于历史，历史产生了经验，历史产生了数据，我们中国的评级业真正起步是5年，我们的从业人员的经验历史不长，我们的数据更少，所以这方面我们应该加大努力。 [10:35:45]

[朱荣恩] 除此之外，我们自身还要加强完善建设，包括评级方法和流程的披露，包括数据库的建设，这方面应该我们要去积极努力。这里还是跟大家说一下，评级不是对过去的证实，而是对未来的一种展望。我们不应该有同质化的要求，每家公司的评级最后是由市场来认可，美国三大公司，评级方法、评级定义、评级符号、评级市场检验都不一样，我们现在中国评级符号统一的，但是方法是各自为政的。 [10:35:24]

[朱荣恩] 第二我们发行债券的时候把主体捆绑在一起会使压力加大。现在银行间市场的债券定价、报价都是按照主体来的，所以我们有两个报告，一个是主体报告，一个债项报告，现在基本上债项报告不看了，都是看主体。所以这个导向上面我认为还要调整。最后主体评级，评级后面的功能可以再进一步发挥，不仅仅是债券，刚才张总讲的投资组合上面，在国外投资组合非常需要评级，由交易对手评级。所以有这些主体，这里面主体不仅仅是工商企业，还包括金融、银行、保险、债券这些信用机构，就可以缓释我们在债券市场的评级压力，进一步体现我们的评级公信力。 [10:34:46]

[朱荣恩] 我们看了一下，美国的标普的收入结构中间，去年主体评级叫固定收费这一块，是120亿。债项类收入是60亿，台湾地区我看了一下，每年评180家主体，真正能够发债的也就是90家到100家。印度每年要评将近9000家的企业主体，发债也就在这里面。所以这可能是今后中国评级业走的道路。这有什么作用呢？一个就是刚才讲的主体是企业基本的信用等级，刚才张总也说了，社会诚信体系建设就是要让市场的各个主体有自己的信用市场，所以信用主体评级起到这样一个有利作用。 [10:33:35]

[朱荣恩] 第三个中国债券市场发展过程中，如何改进我们的评级，提高我们评级的公信力，这也是一个很重要的方面。我认为现在目前一种评级状态，是不是可以再进一步的改进，我们能不能把债券发行时候的评级主体和债项同一时候评，变为分开评，叫主体评级和债项评级。在国际上面，这是分开的，首先发债企业要取得一个主体评级等级，然后企业根据自己的融资规模、要求、时间，再去确定债券发行规模。 [10:31:53]

[朱荣恩] 第二方面，推进评级业的自律组织建设。我们知道国际评级业是市场经济的产物，也是唯一一个没有行业自律组织的行业，也就是三家公司，说得不好听，鸡犬之声相闻，老死不相往来，市场经济就是需要不同的声音，不能坐在同一个板凳上。但是中国评级业是不是一定要走这条路呢？不行，我们应该抓紧时间，集中我们的行业智慧、行业力量，来加速我们评级业的发展。所以银行间债券市场和交易所债券市场相继成立了专业委员会，这个专业委员会正在进行一些治理的规范，最近我们看了这些即将出台的规范，我想对于我们行业来说都是很好的基础。 [10:30:49]

[朱荣恩] 这两个不同，即便处于两个不同的机构，这是合理的，问题是在中国定价机构是以主体为定价的，就是会倒逼评级公司。因为公司债这一块，主体就变高了，原来评银行间债券市场的短融、中票的评级公司如果低的话，就会受影响。所以最近我们研究了这几年的级别四家迁移，幅度很大。银行间债券市场征信局专门找我们谈话，分析了这个问题，其中有一条我们就感觉到，这两个市场分头认证倒逼影响，所以呼吁政府加快这方面的进程。 [10:29:51]