[朱荣恩] 我给大家说一下，现在做交易所市场5家，做银行间债券市场4家，其中有4家是合业的，其他都是做各自市场的业务。这就产生一个问题，如果一家企业同时既发公司债又发短融，就会出现不同等级。这种差异从目前阶段就会做一些倡导，比如说一个企业在公司债里面得到了高等级，在银行间债券市场，因为评级机构不能参与银行间债券市场，就要找银行间债券市场得到认可的公司再进行一次评级。 [10:29:31]
[朱荣恩] 我们国家到目前为止还没有一部专门针对信用评级管理的法规。我在想，中国债券市场走到今天，形成银行间债券市场和证券交易所市场，形成证监会管公司债，银行间债券市场管短融和中票，以及发改委管企业债，是一种历史的转轨期间的现象，目前这种现状具有一定的客观背景。但是我们信用评级机构的管理应该统一。 [10:26:37]
[朱荣恩] 第一个问题，我国评级机构的立法监管问题。环顾全球，各国各地区凡是债券市场有评级的这些机制的地方，都有专门的资信评级独立的法规，包括美国，日本、欧盟、中国香港、中国台湾。次贷危机以后，这些地方的立法机关又在修订自己的评级机构。 [10:25:30]
[朱荣恩] 从收入规模上面，我们这个行业非常小，以前几乎没有收入，但是由于债券市场发展，给我们一个收入大增的机会。据我估算，去年一年全行业大概在4、5亿。今年从我们公司角度来看，到了5月份债券市场的评级收入已经达到去年的全年水平，这是超出我预料的。所以这个行业也在中国债券市场发展中间得到了发展。所以昨天屠光绍讲直接融资四大机遇，专门讲到中介服务机构，我感触非常深。中国评级业尽管取得了一些成绩，但是我们要看到与中国债券市场的发展、与上海金融中心的建设，乃至于国际金融市场要求还存在很大差距。这里面有几个方面，我想谈一下，也想引起大家的一些共鸣和探讨。 [10:24:22]
[朱荣恩] 这个体现在几个方面。一个就是人员规模，目前两个市场分别是“4+5”，这里面其实两家是同一个机构，就是7家评级机构在做资本债券市场做评级，人员已经达到1000多人。评级的品种已经从最初的企业债发展到公司债、短期融资券、中期票据、具有中国特色的中小企业结合债，以及交易所的可分离债、可转化债，保监会的股权投资等等这些品种。 [10:23:50]
[朱荣恩] 各位来宾，感谢大家参加今天的论坛，也感谢会务组织方邀请我参加这次演讲。刚才两个中国债券平台的领导，和一位中央清算平台负责人的讲话，我非常有感触，中国评级业起步于80年代末，但真正迎来春天的也就是近五年，也就是以人民银行银行间债券市场发展带动了中国评级业的发展。2005年银行间债券市场产生，2007年证监会推进公司债，经过这5、6年的时间，中国评级业我认为有了非常长足的进步。 [10:21:53]
[汪洋] 谢谢许总，许总是从加快集中清算的机制话题入手，怎么样做好债市服务手段的建设，加快创新发展，都谈了很好的观点。接下来请朱荣恩，朱总演讲，朱总是博导，上海财经大学的信用研究中心的主任，他也是我们国家信用评级专业委员会、银行间市场交易专业委员会副主任委员，也是中国证监会的资信评级专业委员会的委员，他会给我们带来什么样的观点呢？掌声有请。 [10:20:58]
[许臻] 上海银行间市场清算所，我们在债券发展到一定的时期，衍生品发展的起步阶段，就重视中央集中清算机制，要引入中央对手清算的方法，在债券现货发展过程中就引入这个机制，为我们衍生品市场发展做好准备，同时也为积极推动衍生品市场的发展创造条件，同时又可以反过来促进我们的监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进我国债券市场的发展。我就简单说这三点，谢谢大家。 [10:20:16]
[许臻] 而现在我们面临两种情况，第一，中国现阶段在债券市场衍生产品非常小，2001年发行的量只有1.8万亿，跟我们现货市场20.4万亿比更小，因此还不能说是一个初级阶段，而是一个初级起步的阶段。从国际上来看，2008年次债危机蔓延，已经体现出如果衍生品市场不加以管理，必将会因为过度发展衍生品而产生危机。现在世界各国都对这个发展产生了共识，尤其是G20，都要求对场外衍生品进行集中清算。大家都觉得用集中清算的方式来解决这些问题比较好。 [10:19:54]
[许臻] 我个人认为，目前债券市场公司信用类债券的发行结构应该进一步扩大。随着公司信用类债券的逐步扩大，发行人、发行信用的水平也会逐渐的下移，就是发行的资质、信用评级也会逐渐下移。在这三个情况下，债券市场上除了现货市场以外，必然会有更大需求要求对冲风险的衍生产品，比如说利率类的衍生产品、信用类的衍生产品。随着市场的不断扩大，虽然中小企业不断加入债券市场发行的主体，我想风险跟现在相比肯定会有一定的释放，它必然会有这个需求。 [10:19:01]
[许臻] 第三个，刚才谢多司长也说了，我们债券产品是个利率产品，也是个信用产品，随着我们人民币走向国际化，人民币要走向国际化，利率要逐步市场化，在利率逐步市场化的过程中，利率波动幅度会逐步增大，在利率市场化过程中，同时债券市场的公司信用类债券的发行规模会越来越大。 [10:17:11]
[许臻] 这样一来，既解决了流动性问题，又考虑了交易对手方的风险，而且有一个专业的机构来管理整个风险，也给监管者统一的管理，使他们能积极地推动新产品，包括衍生产品的新产品出台，同时带来了可靠保证。所以第二个方面是从制度的层面来保证交易的活跃程度。 [10:15:45]
[许臻] 第二个方面，因为现在双边询价交易，没有引入集中清算前，主要是靠双边授信来完成达成交易后的履约。引入集中清算机制以后，就可以通过一个专业的清算所来实行中央对手的方式，实行合约替代的方式，来解决、集中的管理信用风险程度。只有通过专业的方法，专业的统一的风险管理模式，对市场双边交易后的对手方的信用进行统一管理，才可以降低交易双方在交易的过程中对对手方风险的考虑，同时也活跃交易程度。 [10:14:58]
[许臻] 根据今年的数字来看，实现全额结算和实行差额结算，这个对当天的流动性释放程度将节省90%以上。所以第一个就是我们如果引入集中清算机制的功能，对于我们做市商的做市意愿，市场的流动性，价格的透明度都将会带来非常好的效果。 [10:13:53]
[许臻] 所以首先我有三个想法，第一从引入清算机制以后，我们实现差额、净额的轧差清算方式。原来是全额的、实时的逐笔的清算，一笔交易一笔资金、一笔票。我们引入集中清算机制以后，当前的所有交易可以在日中进行轧差，这样节省了做市商的做市成本。因为在场外市场中，价格是由市场定价的，也是非常透明、非常公开的一个定价机制，是做市商行为。所以我们通过资金的释放，来提高做市的意愿，活跃做市的交易，实际上也是释放流动性，也是对市场定价的透明和公平。 [10:13:06]
[许臻] 第二个，在交易过程中由于都是以双边授信，因此交易达成的活跃程度降低，在达到一定的量以后会影响交易的频繁。第三个，监管者在整个场外市场交易中难以全面、准确地来掌握整个市场的风险，也难以积极的去推广新的衍生产品。从这三方面来看，我认为在当前要继续发展场外市场。要在这上面有所作为，必须引入中央集中清算机制。只有引入这个清算机制以后，才可以解决目前债券市场存在的一些弊病，同时也符合国际上发展债券场外市场的主流。 [10:10:27]
[许臻] 我想从集中清算的角度来阐述。债券当发展到一定的量时会面临着一个非常好的机遇。而在目前质的变化情况下，我们目前双边询价交易所引出的双边自主清算概念，就是全额实施来清算债券交易，会产生越来越多的毛病。它相应地出现了三个方面，第一是结算环节相对比较多，引起了结算资金的使用效率低下，虽然在初期全额清算的方式很适应，但是发展到了一定的量以后，这变成了一个弊病。 [10:08:59]
[许臻] 从基本的数据统计来看，我们国家债券市场现在的情况，2010年我们是20万亿人民币，美国的债券是200多万亿人民币，我们是它的1/10。然后从债券的余额和股票流通总市值比重来看，我们股票的比值将近是104%，但是从贷款余额来看，债券市场非常低，只占到整个银行贷款的40%，而在美国，国际上一些发达国家一般都在200%以上。所以初级阶段的债券，通过这几年的迅速发展，我们已经临界到一个飞跃发展的质的变化期限。在这个过程当两位嘉宾也介绍了很多的方法和观点，从不同的角度、不同的手段、不同的侧面有很多的方式，对债券市场的飞跃发展起到促进作用。 [10:05:33]
[许臻] 大家都知道，国外成熟债券市场发展的基本格局都是场外债券市场是主体，这也是债券市场发展的客观规律。银行间债券市场作为一个场外市场，在市场的规模上虽然已经占有了97%以上的规模，但是它的发展应该说还存在着很长的路，还有很多空间。正像前两位嘉宾刚才所介绍的，我们这个债券市场，应该说从初级发展到现在，已经到了一个非常关键的时间段。也就是说，在目前的阶段，我国债券市场面临一个更高层次的发展机遇。 [10:04:15]
[许臻] 谢谢主持人，各位来宾，大家上午好。很高兴有机会参加陆家嘴论坛重要的平台，和大家一起围绕繁荣中国的债券市场这一重要主题进行交流。刚才两位嘉宾分别从不同的角度，对如何加快我国债券市场的发展提出了很多精彩的观点，我也深受启发。接下来，我想就加快集中清算机制的建设，完善金融基础设施服务体系，促进中国债券市场的发展，简单谈自己的几个观点。 [10:02:52]
[汪洋] 张总有在金融监管部门工作过的经历，又从一线操盘手的角度总结了债券市场发展的一些情况。特别是大声呼吁，在搞好银行间债市同时，要加大商业银行进入交易所债市的发展工作。我想今天他在这里呼吁大家，特别是媒体，加大这方面的宣传，我想很有意义。再次感谢张总。下面请银行间市场清算所股份有限公司董事长许臻先生演讲，大家掌声有请。许臻先生是经济学博士，他是在中国人民银行总行工作了很多年，担任过很多部门的重要领导工作，他也是我们国家支付系统建设的重要参与者。现在他在银行间债市重要的岗位上工作，一定会给大家带来很多精彩的观点，掌声有请。 [10:02:17]
[张育军] 总体上，借这个论坛，呼吁一下，希望我们债券市场参与各方，高度重视上市商业银行进入交易所债券市场的契机，推动我们国家债券市场走向结构更加合理、运行更加可靠、风控更加完整，产业链更加有序的方向来共同努力。上交所愿意同银行间市场一道，共同为我们国家债券市场的发展多做工作。 [10:01:22]
[张育军] 债券市场尚未真正成为我们灵活控制风险、释放社会信用风险的一个重要渠道。通过商业银行在交易所债券市场，和社会投资人和交易所现有的产品链形成一个整体、完整的产品链，这也有助于提高商业银行资产配置能力，风险管理能力，更好的了解市场需求。其他还有很多作用，就不展开了。 [10:00:48]
[张育军] 第三个作用，商业银行进入交易所债券，是有助于我们形成完整的债券市场产品链，为风险管理、为商业银行、为机构投资者的风险管理创造条件。现在我们的债券是持有，大家基本上就不动了，进一步的交易通常面临不连续、不稳定的问题，产品链、现货、结构化产品、衍生品相互之间是不连接的。 [10:00:17]
[张育军] 第三个特点是交易所债券市场高度透明。首先是信息披露、监管体系等等，其他还有很多，就不展开说了。第一个商业银行进入交易所债券解决互联互通。第二个解决什么呢？刚才说到的市场形成真正的定价机制，商业银行推出债券市场让大家关注一下。比如说发国债，定价缺少一定的合理性，有一定人为性，两个人一谈判，一商量，是不是再给点互利政策，债券价格就定了，实际上不利于债券市场形成科学合理、连续、公平的定价机制。进入交易所债券市场，商业银行进来了，这里是集中竞价、拍卖，完全是市场化。大家不要小看这个定价机制，定价机制真正解决才意味着这个市场真正符合以以市场需求为基础的债券市场真正形成。这是很重要的作用。 [09:59:50]
[张育军] 现在我们70%的债券是银行持有，这样对整个债券风险分担到社会投资人还有一段距离，过去是国家全部包，国家要求把债券发给银行，风险还没有进入到最终投资人手里。观察债券市场，同西方的区别之一，我们个人投资人持有的比例过低。现在上交所的个人投资人，9000万户，就以股票单个来衡量，还不说债券市场，日常参与交易的3000万。第二连续竞价，一个连续交易机制对于价格的形成机制，价格的连续性，价格发现有一种独特的优势，有助于形成真正的价格曲线、收益率曲线，有这样一个好处。 [09:57:11]
[张育军] 第一个就是刚才讲到的，解决我们现有债券市场的主要问题之一——市场分割，初步实现互联互通。这是非常明显的，两个债市发挥不同的优势，交易所市场和债券市场优势是不一样的，让机构互联互通起来，这是非常重要的意义。具体说到交易所债市、场外市场不同于银行间市场有几个特点，第一个特点是说有一个最终的社会投资人，就是交易所市场实际上是以个人投资人为基础的，能把债券推到个人投资者那里去。 [09:55:42]
[张育军] 我看今天不少的参与者，还有不少新闻媒体的朋友，帮我们呼吁一下，不能小看商业银行进入债券市场的重要性。现在商业银行重视不太够，在谢多司长管理的银行间市场，他们做的比较顺手、比较熟，对进入交易所这件事重视不是太够，积极性不是太高，意义不是太了解。所以拜托各位帮我们宣传，推动商业银行进入债券市场。为什么国务院2008年对应文件当中提出这一条，当时有一个金融30条讲到，上市商业银行要进入交易所债券市场。这里面有几个意义我可以解读一下。 [09:54:42]
[张育军] 去年12月份，第一家商业银行交通银行正式进入交易所债券市场开始交易。到今年上半年，我预计大概有一半的上市银行能够进入交易所市场，争取全年16家已经上市的商业银行进入债券市场。在互联互通问题上，今年希望能够有一个实质性的进展。 [09:53:35]
[张育军] 第二个需要互通的是，需要进一步推动运作机制上的互通。比如说交易、结算、托管体系。这一块在转托管环节有了部分突破，但是总体突破还不是特别明显。第三个互联互通想做的事情，是产品的互通。现在有些产品是在双向挂牌，但是真正互联互通还没有做到。今年上交所做的最重要的工作之一，是抓住一行三会，对于商业银行进入债券市场这件事，争取办成，把一行三会的文件落到实处。 [09:52:58]
[张育军] 过去银行间市场和交易所市场是分开的，这些年为了互联互通，我们在做几件事，第一寄希望于打通投资人，因为即使在交易所市场还是存在着上海、深圳这样的分割，还有其他一些柜台市场的分割等等存在。为了互联互通，我们在做的几件事第一就是打通投资人之间的相互沟通。具体来说，中国债市最大的投资人是商业银行。由于1997年亚洲金融危机当时的背景，国务院文件在对应2008金融危机的时候，推出进一步推动商业银行上市的措施，特别是在谢多司长具体的推动下，这个工作有了突破。 [09:51:53]
[张育军] 对应这些问题，实际上监管部门，比如说一行三会，甚至国务院对这些问题还是从不同层面有所提及、有所认识的。2003年国务院颁布关于稳定推动资本市场发展的若干意见，在这个意见当中实际上提到了我刚才说的三个问题当中的两个问题，从正面角度描绘的，这个文件我们叫“国9条”，在这个文件当中提到要互联互通。集中监管跟我没有关系了，不论谁管只要能搞好都是好事。互联互通始终作为一个重点事情来推动，特别在谢多司长上任后，这个事情有了实质性的进展。所以借这个机会，向谢多司长表示感谢。 [09:50:16]
[张育军] 此外，能比较完整地描绘债券市场产业链、产品链的人就更少，能做投资组合、能做投资的人更少。买个债券放在那里，当然是容易的，机构投资者也好，作为居民也好，放在那里是容易的，最重要的是能不能成为金融市场风险管理的工具。我觉得这一块一是社会基础，二是市场结构，三是市场分割，这还是比较突出的问题。 [09:49:18]
[张育军] 第三个，整个债券市场从稍微中长期一点来看，发展债券市场的社会基础还需要大大强化。比如说社会诚信文化、法制建设、评级体系，债券风险担保机制、债券市场需要依托的市场人才，都是很缺乏的。咱们在座有这么多人对债市有兴趣，我还是感到很欣慰的。但是应该看到，我们现有的金融体系当中，真正能够懂债券，能够把债券收益率曲线、把利率结构曲线讲得比较清楚的是很少的。至少我跟大家担保，我是外行，债券市场我是说不清楚的。 [09:48:24]
[张育军] 第二个，我刚才实际上已经间接提到，市场的结构不尽合理。一个良好的债券市场结构肯定是以社会信用为基础发展起来的，现在的债券市场是以国家信用为基础，这里面还是有比较大的风险。 [09:47:35]
[张育军] 从交易所的角度，经常观察的是债市有什么问题。从非监管者，从市场参与的角度来说，我们看到债市还面临一些比较突出的问题，我想讲三个比较突出的债券市场的问题。第一个问题市场的分割非常明显。从监管层面，发改委批债、证监会批债，其他机构也在批债，地方政府也在批债；从市场来看，银行间市场和交易所市场现在开始走通路，但是总体来说通畅程度还不够，分割还是比较明显的。 [09:47:14]
[张育军] 怎么样以市场为基础，以社会信用或者说以民间信用为基础，进一步推动我国债市的多元化是一个非常重要的任务。刚才谢多司长也讲到，公司债券的发行，原来的企业债，大量是非上市公司发行的，都跟国家项目挂钩的一些债券。真正的公司债发展就是最近两三年的事，市场潜力还很大。刚才主持人和谢多司长都展望了我国债券市场取得的辉煌成就，他们都讲得非常好，我不再重述。 [09:45:55]
[张育军] 所以说真正的潜力在以社会信用为基础的债券市场的发展。国家层面以国家信用为基础的债券市场发展，相对来说要容易一些，因为国家信用推动了，老百姓放心，咱们要发国债，发央票，发金融债就容易了，从某种意义上来说，这也是一种源于国家信用债券的替代品。 [09:45:07]
[张育军] 从这个角度来观察的话，我们感觉到尽管以国家信用为基础的国债、金融债已经规模庞大，刚才主持人介绍到是亚洲第二、全球第五，但是我们总的感觉，以社会信用为基础债券市场十分薄弱，发展滞后。从多层次市场角度讲，从提高直接融资的比重讲，最大的潜力在债券市场，不在股票市场。大家观察一下最近几年，特别是2006年以来，最近5年来看，我国股票市场已经成为全球第二大市场，最近两三年的集资活动、筹资量中国占到一半以上，55%。 [09:44:20]
[张育军] 从政府方面来说，大家可以看一下，从十六届三中全会，到十七大，再到历次全国金融会议，都讲到了要大力发展债券市场。最新的一个提法是在“十二五”规划当中，党中央、国务院强调，要进一步推动多层次市场发展，提高直接融资的比重。从市场交易所的角度来观察，多层次市场，除了股票市场经常讲到的，主板、中小板、场外市场、还有创业板等等，还有一些很重要的其他市场的发展，比如说债券市场、基金市场、衍生品市场等等，多层次、多角度。 [09:43:06]
[张育军] 2009年的时候，上交所债券总交易量是4万亿，2010年的时候债券市场交易量是7.5万亿，增长了80%左右。今年1到4月份是4万多亿，今年估计能够保持50%以上的增长。去年新上市各类债券100多只，今年估计能新增加各类债券100多只。所以市场发展是很快的。尽管这样，上交所最近几年仍然始终将债券市场发展作为工作重点。今年上交所就确定了两项工作重点，一是国际板筹备，二是债券市场发展。为什么把债券市场放在很重要的位置，刚才主持人讲到、谢多也讲到，我们国家债券市场发展比较晚，现在从政府到世界各界，都对发展债市寄于了很大的期望。 [09:41:45]
[张育军] 相比银行间债券市场，交易所债券市场是很小的份额，份额不到银行间债券市场的3%。利用这个机会，我想简单介绍一下交易所债券市场情况，以及我个人对债券市场的一些看法。目前上海证券交易所交易的各类债券品种，大约有523个品种。其中有1/3是国债，有1/3是企业债，各类非上市企业债。国债是指财政部这条线发行的，企业债是发改委这条线发行的。还有1/3是证监会这条线发行的，叫公司债。尽管这个市场很小，最近几年还是取得了一定的发展，有一定成效。 [09:40:00]
[张育军] 各位参加论坛的嘉宾，上午好。刚才人民银行谢多司长做了一个非常好的介绍，介绍了我国债券市场发展取得的巨大成就，特别是银行间市场取得的巨大成就，对此我表示热烈祝贺。我跟谢多既是多年的朋友，过去也是同事。所以今天这个论坛收获之一就是见到多年的老朋友。 [09:38:51]
[汪洋] 谢谢谢司长，谢司长的身份特殊，既是专家也是官员。所以在刚才的演讲中间介绍了我们国家债市，特别是银行间发展的情况，另外也提出了一些存在的关键问题，以及将来发展的一些方向。再次感谢谢司长。下面请张育军先生演讲。张育军先生上海的同志们应该都很熟悉，他是经济学和法学双博士，供职过国务院、证监会、中国人民银行总行，也在深圳证券管理办公室工作过，所以他是来自于监管部门的证券业一线操作者，欢迎张先生演讲。 [09:37:11]
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
