海伦哲对赌协议背后的财务操控

股市动态分析

徐州海伦哲专用车辆股份有限公司(下称:海伦哲,代码300201)于3月28日申购,开启其新股发行进程,并计划登陆创业板。海伦哲的主要产品为“高空作业车”,应用领域集中在电力、市政、交通、园林等行业。

在今年2月28日,海伦哲IPO申请获得证监会通过,并以细分行业领头羊的形象出现在投资者面前。然而鲜为人知的是,就在过会前4个月的2010年10月,海伦哲的各方股东为一纸“对赌协议”急得如热锅上的蚂蚁,并不得不临时撤销“对赌协议”。

在海伦哲的招股说明书中,投资者即使细心阅读,也无法发现公司历史上“对赌协议”的存在。更有甚者,海伦哲是在2008年12月31日由前身“徐州海伦哲专用车辆有限公司(下称:海伦哲有限)”整体变更而来,海伦哲在招股书中极力规避公司2009年之前的发展历史,公司前身的历次股权变动细节无法在招股书中找到。

魔鬼存在于细节之中,海伦哲如是编制招股书以及临时撤销“对赌协议”的原因何在？通过对招股书外的另一份文件——“海伦哲关于公司设立以来股本演变情况的说明”进行分析,并结合海伦哲过往三年财务数据变动的异常情况,记者发现,海伦哲“对赌协议”从设立到撤销,与其财务数据的变动之间存在着千丝万缕的联系,而这一切都是为了谋求上市。

对赌协议:必须上市

事实上,海伦哲最初并不叫做海伦哲,在2005年3月,徐州波菲特专用车辆有限公司(下称:波菲特)成立,是为海伦哲“前身的前身”。波菲特由江苏省机电研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED(下称:PGI)发起设立,分别占出资的30%和70%。

此后经过数次股权变更和转让,波菲特更名为“徐州海伦哲专用车辆有限公司”(即海伦哲前身),至2007年,江苏省机电研究所和PGI分别占有海伦哲有限51%和49%的股权。

此后一系列问题的关键出现在2008年的增资,在2008年8月20日,海伦哲有限决定引入三家投资机构,分别为:南京晨曦投资有限公司、江苏倍力投资发展集团有限公司,以及深圳市众易实业有限公司。

在这次增资中,南京晨曦增资595万元,江苏倍力增资600万元,众易实业增资1740万元,分别获得增资后的海伦哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股权。不难计算的是,众易实业获得海伦哲有限股权的价格远高于南京晨曦和江苏倍力。事实上,三家股东进行增资的时间都集中在2008年8月—10月,为何众易实业的增资价格要高于另外两家？

据接近海伦哲的人士透露,当时的情况较为复杂,海伦哲是否能上市还是说不清楚的事情,在这样的情况下,增资方设置了“对赌协议”,正是“对赌协议”的存在导致了这样的价格差异。

在增资协议中,众易实业与其它股东作了如下约定:众易实业要求海伦哲、机电公司、PGI 、南京晨曦、江苏倍力保证海伦哲有限2008年实现净利润不低于2500万元,且要求2009年实现净利润不低于2008年2500万元的水平。此外,最关键的一条是,海伦哲有限必须在2011年底前上市。

如果达不到上述条件,众易实业有权要求江苏省机电研究所受让众易实业所持的海伦哲有限全部或部分股份,并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。

而南京晨曦和江苏倍力的增资协议中,则没有类似的对赌条款,因此增资价格较为低廉。

火线变更:废除对赌

如果单单看海伦哲的招股说明书,投资者几乎没有可能发现对赌协议的存在,因为在招股书中,海伦哲是从2008年12月31日开始描述自身的发展,即从整体变更为股份有限公司开始描述。而南京晨曦和江苏倍力以及众易实业皆以“发起人”的角色出现,不再提及之前的增资价格差异和对赌协议。

随着海伦哲上市进程的推进,事情开始出现变化。至2010年10月间,PE对赌协议成为A股IPO审核过程中的“高压线”。

“按照行业内的做法,设置‘对赌协议’是很常见的,创投机构为了确保自身利益以及投资的稳定性,往往会与大股东之间约定一些业绩目标,以及如果达不到业绩目标时的补偿机制,从投资的操作上来讲,这应该是没有问题的,因为双方的对赌建立在良性的基础上,大股东也会尽力推动公司发展以实现业绩目标。但是拟上市公司的股东和创投机构之间以‘能否上市’作为对赌条件,则双方的对赌是建立在一个不可把控的基础上,甚至会诱发非良性的操作手法,为了实现上市而进行不透明操作。”深圳一家创投机构的投资经理林先生如是认为。

至2010年10月,众易实业与江苏省机电研究所及其它股东之间紧急废除了当初设置的对赌协议。根据文件,对赌协议的各方确认,由于海伦哲2008年度、2009年度实现的净利润均不低于2500万元,因此对赌协议的业绩条款无需履行。而至为关键的上市条款,对赌协议各方约定废除:无论海伦哲在2011年12月31日前是否能在国内上市,众易实业均无权要求江苏省机电研究所受让众易实业持有的海伦哲全部或部分股份,且当初对赌协议的各方无权依该等条款向任一方提出任何主张或权利要求。

粗略看去,“对赌协议”事件到此应该终结,但问题似乎没有那么简单,因为2010年10月恰好是海伦哲上市冲刺的阶段,其上市材料的报送、保荐机构的准备应该都已经比较充分,在这样一个敏感的时间窗口期进行股权层面的安排调整,恰是“兵家大忌”,而海伦哲之所以“犯忌”进行这一调整,与当时严查对赌协议的背景不无关系。

至于海伦哲为何恰好如此精确的把握了废除对赌协议的时间节点,外界至今无人能知,海伦哲方面对此也讳莫如深,拒绝作出任何解释。

财务数据:不太靠谱

如果结合海伦哲过去几年的财务数据进行分析,“对赌协议”这段在招股书中被掩藏的历史所透露出的公司真实信息将会更多。

财务数据显示,海伦哲2008年度归属于母公司所有者的净利润为2553万元,恰好刚刚越过对赌协议设置的2500万元的门槛,但2008年度扣除非经常性损益后的净利润为2279万元,低于2500万元的门槛。这使得海伦哲2008年度的净利润指标显露出了“诡异”的一面——如果没有非经常性收益,海伦哲就无法达到对赌协议的要求,但非经常性收益的数量又不多不少,恰好使海伦哲的净利润略微超越对赌协议设置的门槛。

不太靠谱的还有应收账款的快速增长。由于经营上的特点,海伦哲的营业收入集中于下半年实现,并且其客户集中于电力、市政、交通、园林等行业,基本都属于大型国有企业和国家行政事业单位(尤其是电力企业)。尽管海伦哲在招股书中强调自己的技术优势,但在整个营销体系中,公司事实上处于弱势地位。这一点从2008年以来海伦哲应收账款快速增长可以看出,2008—2010年末海伦哲的应收账款分别为4182.18万元、7017.69万元和8801.41万元,而同期营业收入分别为1.57亿元、1.78亿元和2.27亿元。应收账款的增速远高于营业收入的增速。特别是在2009年,海伦哲当年的营业收入较2008年增长了13.37%,而应收账款则增长了67.79%,并且在2010年应收账款没有下降的趋势。

海伦哲对应收账款增加的解释是近年加大了销售的力度,但在正常的经营情况下,应收账款的增长与营业收入的增长是“匹配”的,海伦哲2009年数据的异常令人费解。

“不排除财务操控的可能,”有分析人士认为,对赌协议中对年度业绩和公司上市都有要求,海伦哲方面有通过财务操控来满足对赌协议业绩要求的动力,同时财务上的操控会使公司报表更为“好看”,上市更为顺利。