从1986年开始，Ajit的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这是其它业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承保利益。
如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以各位卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。
Ajit 2002年的承保利益达5.34亿美元，其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险损失，经由这类的业务，我们承受其它保险业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例来说一件1980年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在这类协议中，由保险业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数，而我们之所以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，期间往往长达数十年以上，我们得以运用这笔资金)，在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中，有80%是有上限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。
当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入帐，并把预期会发生的损失提列准备，至于两者的差额则以一项资产科目"递延费用-承受再保险"入帐，这金额通常都不小，截至年底，帐列资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再保部份)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便帐列盈余因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。
不过我们想要强调的是，我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高，甚至远高于世界上其它任何保险业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重大灾害发生，都可能让Ajit的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让我们感到困扰，只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动，在Berkshire，我们宁愿赚取变动不拘但达平均15%的投资报酬，也不要稳定的12%报酬，各位如果在股东会上遇到Ajit，记得献上深深的一鞠躬。
* * * * * * * * * * * *
Berkshire其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡献了3,200万美元的承保利益，约当保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。
不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时提列准备也严重失真，直到我们确信找到把它们搞定的方法，否则我们宁愿维持目前较小的规模。
感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003年成为美好的一年，是他们让各位在Berkshire的投资平添许多价值。
帐列盈余的来源
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法会计调整数大幅减少，其原因在于一般公认会计原则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将使得我们的账面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。
(in millions)
Berkshire’s Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings Minority interests)
2002 2001 2002 2001
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting – General Re................................... $(1,393) $(3,671) $(930) $(2,391)
Underwriting – Berkshire Group ........................... 534 (647) 347 (433)
Underwriting – GEICO.......................................... 416 221 271 144
Underwriting – Other Primary ............................... 32 30 20 18
Net Investment Income.......................................... 3,050 2,824 2,096 1,968
Apparel(1) ................................................................. 229 (33) 156 (28)
Building Products(2) ................................................. 516 461 313 287
Finance and Financial Products Business................. 1,016 519 659 336
Flight Services .......................................................... 225 186 133 105
MidAmerican Energy (80% owned)......................... 613 565 359 230
Retail Operations ...................................................... 166 175 97 101
Scott Fetzer (excluding finance operation) ............... 129 129 83 83
Shaw Industries(3)...................................................... 424 292 258 156
Other Businesses....................................................... 256 212 160 131
Purchase-Accounting Adjustments........................... (119) (726) (65) (699)
Corporate Interest Expense....................................... (86) (92) (55) (60)
Shareholder-Designated Contributions..................... (17) (17) (11) (11)
Other ......................................................................... 19 25 12 16
Operating Earnings...................................................... 6,010 453 3,903 (47)
Capital Gains from Investments .................................. 603 1,320 383 842
Total Earnings – All Entities ....................................... $6,613 $1,773 $4,286 $ 795
以下是2002年我们非保险事业相关的重点摘要：
中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的来源，不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的购并案，中美能源为了取得购并的资金，已由Berkshire买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28亿美元)，另外我们还投资了4.02亿美元的约当普通股，总计Berkshire现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅37页。
去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，现在在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。
主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。
去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与获利记录。
内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面积高达45万平方英呎，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥玛哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的Berkshire股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。
至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前获利，其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前获利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。
在Berkshire我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登「Fred死了」，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为「Fred死了，售高球证」。
航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几年将会持续成长。
至于专机部份所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行哩程数高达1.327亿海哩，搭载客户到全世界130个国家。
我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理跟我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。
虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。
就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考量私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。
利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部份的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部份所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel 进行美国境内短程的旅行)。
NetJets的爱用者名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以奇异电气为例，由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。
我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收益债券，这类交易在2002年的获利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但就长期而言，这部份的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。
这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。
从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部份迟迟未认列的错误损失，虽然当时依照一般公认会计原则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计原则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。
衍生性金融商品
对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!
在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空 S&P500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。
除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。
只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的标的，举例来说，当初在安隆，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的帐上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。
当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融商品经纪商，查理跟我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。
但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。
再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的账面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。
但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计帐务上作手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部份)往往取决于依市价结算的账面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是"依公式结算"，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面获利，在最夸张的状况下，所谓的"依公式结算"极可能堕落沦为"依鬼话结算"。
当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。
评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易来创造账面巨额的获利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此"依市价结算"真正沦为"依鬼话结算"。
我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的帐对得平，几乎不例外的，他们都会偏坦有机会得到百万奖金的营业员或特别希望账面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为认股权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。
衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。
衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收帐款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。
在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是联邦准备理事会成立的主要原因之一，在联准会成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，联准会于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在在产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。
许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确是事实，就像是在Berkshire，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。
然而查理跟我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。
就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得联准会不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证会中，联准会官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，联准会之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部份固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。
在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。
这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理跟我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。
衍生性金融商品交易鬼怪现在已从仙多拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。
查理跟我相信Berkshire依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。
股票投资
下表是Berkshire 2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。
12/31/02
Shares Company Cost Market
------- -------
(dollars in millions)
151,610,700 American Express Company ............. $ 1,470 $ 5,359
200,000,000 The Coca-Cola Company ..................... 1,299 8,768
96,000,000 The Gillette Company.................. 600 2,915
15,999,200 H&R Block, Inc................................... 255 643
6,708,760 M&T Bank......................................... 103 532
24,000,000 Moody’s Corporation...................... 499 991
1,727,765 The Washington Post Company .................... 11 1,275
53,265,080 Wells Fargo & Company ......................... 306 2,497
Others ............................................. 4,621 5,383
------- -------
Total Common Stocks ................... $9,164 $28,363
在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于Berkshire目前主要的持股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。
我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。
查理跟我现在对于股票退避三宿的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。
所幸，去年我们得以将部份资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。
投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营Berkshire 的38年当中(扣除通用再保与GEICO的投资)，投资获利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。
但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这部份的投资绩效还算相当不错。
本文来源：网易财经
责任编辑：
王晓易_NE0011
