梁红：2008年前三个月要特别注意风险

梁红：谢谢主持人的介绍，今天很荣幸有这个机会，大家在下雪的情况下赶来这里参加投资分析报告会。

2008年宏观经济分析，我想年初开到今天，我不知道A股现在的结果怎么样，上午还是跌了一些的，从海外市场来看，很多投资人，大概是从1978年、1982年最糟糕的一个开年，不管是看SMP还是亚洲的股市，任何一个股市的表现，刚才林经理讲，今年是一个好年份，我想他的意思是，今年是考基金经理本事的一年，因为今年的投资环境不管怎么看都比去年要困难很多，去年是鸡犬升天，猪都能吹到天上去，今年肯定会有一些“猪”落到地上。我们基金经理在基本面上选股票、看形势的本事，大家就能看到到底怎么样。

为什么说今年是相对来说比较困难的一年，这也就是高盛公司为什么在看好中国经济四年以来，但在去年10月底、11月初时我也看到一些媒体报告，说我们开始看空，开始变化。原因是什么呢？可以说两个问题现在在纠缠着中国经济，这两个问题都有很大的风险，怎么解决，以什么样的方式解决，多长时间能有一个解决办法，现在我们拭目以待，但不管怎么看，它对经济增长，对企业盈利应该说是有一定负面影响的。一个是美国经济的问题，另外一个就是中国自己宏观调控的问题。

很多朋友问，美国经济下滑，出口下来，为什么我们还要宏观调控？问了一个很好的问题，根本点上出了什么矛盾？或困难，我觉得最根本的问题是，回过头，我们觉得去年中国经济增长速度过快、过热的压力非常大，不管以什么方式，这种过热的经济势头一定会掉下来，不管是因为外需下滑还是因为国内的宏观调控，而现在短期的风险是这两个纠缠在了一起。

举个简单的例子大家就知道问题出在什么地方了，如果大家看美联储，大家都在预期它减息，但昨天我们市场里的人都很关心美国CPI，通货膨胀数，为什么？大家有一个潜在的担心，假如美国通货膨胀度很高，即使美国经济下滑，这本身也会制约联储放松利率，放松货币政策的空间。同样到中国是一样的问题，即使我们看到出口下滑，即使我们看到经济在走下坡，但如果通货膨胀继续居高不下，它就会制约我们的政府快速地转政策，从紧缩到中兴，甚至到最后需要刺激性的经济政策，讲白了，去年的经济增长性是不可持续的，去年造出来的通货膨胀是整个社会不可接受的。从某种意义上，这个话讲出来可能有一些朋友不是爱听了，去年的盈利增长也是不可持续的，落多少的问题，以什么方式落的问题，这是08年最大的挑战。

听上去好象是一个坏消息，但同时我也跟很多投资经理和朋友们讲，今年也是考本事的时候，有本事的，基本面、研究面做得扎实的，今年是骡子是马就可以看出好坏，而不像去年，好象每个人都很有本事，每个人投资都赚了钱。

今天我想跟大家过一下两个问题，一个是美国经济的问题，一个是国内经济的挑战，给大家看一下，我们的分析思路是怎么来的。

这是美国现在的住房控制率，我没有把它翻译成中文，大家看一下图表，上得非常快，不只是它上升的趋势，而是很多事情，都是从慢慢演变到加速的过程。我们内部有一个很老的基金经理讲了一句话，很多老资格、经验很非常的经理人看到去年所谓次债危机，他们怎么看这个问题，今年也跟很多领导讨论了一下，为什么高盛跑掉了，别的公司没有跑掉？我们自己觉得有很大一块原因，真的是很幸运。另外一块，因为我们公司里有很多在市场上做了十年、二十年甚至三十年的人，这次次债危机对新手来说看上去很新，但对他们来说他们已经见过好多次了，他给我们形容，这就像海啸一样，最早在上面看着像一条线，但有经验的人知道这不是因为一场简单的暴风雨，最后冲上来的速度、恶化的速度是非常快的。讲到“海啸”的根本原因是什么？很简单的机制，信贷过度膨胀，房地产价格互相膨胀，最后是因为它们自己的不可持续而掉下来的，并不是因为外界因素。

在市场上做的时间比较长、有经验的，见过这个东西发生在美国八十年代、九十年代初，日本、亚洲都有，他们知道这个一来，大家不可能毫无损伤地就出去了。

下面我给大家看一下美国房地产的图表，这都是很新的图表，没有翻译成中文，我想给大家看的不是现在点在哪儿，而是你们看看从06年以后斜率上得多么快，同时你看到出问题时也并不是07年才出来，很多问题在06年时就看到了。

这是美国房地产价格，有一些是具体城市的房地产价格下滑，也有是全部城市的总体，黑线是美国，看看那个斜率，很多人说，现在是不是到谷底了，是不是可以买了？看看这个线，房价现在跌了一阵，但还是超过历史平均水平至少20%左右。这是房子，坏债之后交给银行，银行再拍卖的比率。

最后出了问题大家就发现，在06年、07年上半年，经济那么好、就业市场那么好，美国公司增长还非常强劲的情况下出现的这种事情，而且可能还不光是次债，次债、好债和在好的房地产中一部分要调节的，利率可调的一部分，大家看看那个线，这条深蓝的线，还有一部分房地产信贷在今年上半年要重新调整利率，这是高峰，可能正在过程中。

这是当银行资产出现问题时收缩信贷，可不只是收缩居民信贷，这个蓝线是对大公司的信贷，比如高盛今年说觉得美国已经在衰退中，或者很快会进入衰退，这里减下去的不只是消费的增长，也包括投资的增长，大家想象一下，假如我们的银行在资产负债表上出现一个窟窿，政府不救你，说要靠你自己的盈利把它补回来，银行会干什么？一定会收缩自己的信贷扩张，一定会把它边际上他觉得不太安全的客户，不是利率的问题，而是贷不贷的问题。

这张图表是美国居民消费的信心指数，下降很快。

这是就业市场的失业率，蓝线看得还不太快，黑线，失业率上升也非常快。

还有蓝色的那一块，大家都看到各个大公司，前几天是花旗银行要处理很多坏债，他们处理一些，好多中国想买股票或基金的投资者，我个人感觉不要着急，“猪”还是在从天上往下掉的过程中。

基本上我们觉得美国在今年二三季度会进入衰退，美联储会把利息从现在的4.25%降到2.5%，1月31号这次联储的汇率，现在市场50%的概率认为会一次减50个基点，有50%的概率认为一次会减75个基点，甚至有人讲，从现在到1月31号之间联储都可能会紧急降息。我们自己觉得降息50个基点是不是更好的判断，剩下的一点，因为联储在现在的通货膨胀率下还是受一定的限制。

回到中国经济，是不是因为美国经济下滑，一定会影响到全球经济增长，还会有下一波传导，会影响到中国出口，12月份的数字已经出来了，周边一些国家，刚刚看到新加坡的出口，非石油类的出口已经连续两个月负增长了。这也看到了，已经来了。

在这样的情况下，要解答一个问题，为什么中国政府还在紧缩？为什么昨天央行还涨了50个基点的准备金率？因为我们现在的通货膨胀非常高，而且我们现在的增长率还非常高，在下滑的过程之中，前面跳得太高了，后面正在慢慢着陆的过程中，而这个通货膨胀短期内，上行的风险还是有的。尤其大家看PPI和原材料价格的上涨，在这样的情况下，我们的政府，我们的政策制定人没有什么空间来改变这个政策。所以对中国经济来看，美国经济在往下走，中国在宏观调控，而这两者之间，回过头来讲原因是什么？我自己的看法，今年为什么会有一些挑战，实际上是我们过去几年积累的宏观矛盾没有很好的解决，很好地处理，今年不敢说是总的爆发，至少这些矛盾到了一个不得不解决的时候，而这个解决的时候，国际大环境并不是很好，不像前几年，美国经济、全球经济在一个恢复上行的过程中，解决某些矛盾的时候不是说不痛苦，而是痛苦会少一点。而今年的矛盾，一定也会想一种渠道爆发出来，但在现在的国际大环境下，不管从哪个角度来看，总要比以前的痛苦多一点。

我们去年一直在说中国经济增长和美国经济增长，去年看中线，中线是07年之前的记录，中线是我们的预测，去年，07年上半年已经看得很明显，美国经济下滑，但我们经济增长很快，其实已经脱钩了。作为高盛全球都知道，中国和亚洲和所谓金融所有一个很强的动力，可以和美国经济下滑脱钩。但从10月份开始，我们开始觉得两个经济重新挂钩的风险增加了。

因为中国政策的调整到位不及时，使我们的经济没有空间，没有余地脱钩，讲白了，又回到人民币的汇率问题，我们的汇率没调整，我们整个货币政策和美国是挂钩的，所以真实经济面上也没办法脱钩。我们的经济从我们的内需来讲有足够的实力、足够的潜力和海外经济脱钩，但我们这四年以来宏观经济政策的种种选择，让今天的中国经济还是根本没有准备好，或者根本没有给它余地让它脱钩。

如果大家心平气和地总结一下07年的成绩，中国宏观经济的整体成绩，07年，我们的经济对外依存度是更大了还是更小了？是更大了。所以我们的进出口占支撑经济GDP的比例超过10%，贡献率大概在四分之一，甚至有人预测是三分之一，在这样的空间上。咱们简单讲一下出口，进出口，咱们的顺差，如果占GDP10%，去年增长50%，这一下就是5个点，真实GDP大概4个点。这个东西没了，咱们不想说完全是零，少一半吧，少一半并不是很悲观的预测，那我们的GDP就少两个点到三个点，如果今年全球经济跌个大跟头，咱们的顺差不涨了，先不说负增长，绝对值还是很大，2700亿、2800亿，这一下GDP就少4个点，这还没有讲它对消费、对投资的下一步影响。

所以我讲对今天的中国经济看得谨慎一点时，很多朋友就说不会不会，我们看着还挺旺，算算数，到哪儿去补这一块？哪里有那么大的实力在短期内把这一块补上？而且我刚才讲的是GDP，大家想想，出口的下滑对农业影响很小，对服务业影响很小，但它对工业的影响有多大？如果说出口占GDP三分之一，占工业生产大概半壁江山吧？有一半吧。在短期内缩短一半，这个打击多大？这肯定不是消费能补上来的，消费从来没有在年度之间大起大落过，能够在短期之内大起大落的就是出口，但这不是我们控制的，是外面控制的。第二，投资，如果中国经济不是过热，不是调控，我们至少还有希望，只要我们警示政府，海啸来了，暴风雨来了，我们开始准备好放松，现在开始放，那么还可能把这块补上，但我们现在在干什么？从去年以来，所有紧缩信贷的政策，紧缩信贷，信贷又不对消费产生影响，讲白了，它压的是投资。所以为什么说在现在的情况下对投资看低一些？出口肯定是往下走的，另外一只脚踩在投资的刹车阀上，这样的经济怎么可能像大家所想的，我看一些预测11%，10.8%，10.7%，我一直在想，今年能保住10%就不错了，保住10%，也许通货膨胀能下来，当然通胀到最后也是一个问题，但不管是什么造成的，美国出口下滑造成的，还是我们宏观调控不断紧箍咒紧下来的，总之是要下来的。

其实内需是蛮好的，去年的过热，其实我们政府在做很多政策推动内需，包括公司增长，包括政府支出的增长，但问题是出口那块地方没有给大家让路，汇率没有调整，没有一个真正的根本面上解决出口这几年非常不可持续的高速增长，三架马车一起加速往前跑，当然通货膨胀就来了，经济过热就来了，大家看看，这是产出，我们的需求增长超过供给增长这一块，这在历史上和CPI的关系是非常强的，中国的潜在增长率就是10%，甚至应该低于10%，没有像有些人讲的一下到了11%，我看不见，中国有多少人？算算多少资本投入，算算到底有多少可持续的生产效率的提高，就是9.6%到10%之间，去年我们最高时飞到11.9%，而且不只是去年飞到11.9%，他们这波周期上来，03年以来，我们一直在自己的潜在增长率之上，10.5%到11%甚至11%，这些积累下来的矛盾。

给大家看这个我心里还有一个什么担心呢？其实从缓比上来讲，三季度、四季度GDP的增长都在缓比以上，为什么还不下来？为什么？因为CPI在下来，PPI（大众原材料价格）在下去，宏观调控这四年五年没做什么事儿吗？也做了，做了什么呢？简单看一下，很多很多调控，很多很多紧缩都是在供给方面的，房地产是最明显的，大家都知道了，但是看看钢铁呢？电呢？水呢？电解铝呢？在以前宏观调控一声令下立刻应声而落的价格为什么今天也在涨？但看供应量，钢铁的产出、煤的产出，那个是在降的，但是价格在讲。回过头来讲，这几年宏观调控政策的不到位，或者没有找对点而积累的矛盾，累积到了今年的爆发。我有一句不客气的话，以前我们习惯的低通胀、高增长的时代可能再见了。可能高增长就要高通胀了，如果想要压通胀，在相当长一段时间内我们还要低增长。

多少条绳索上去，到时候经济下滑的时候，我们的政策制定人知道不知道从哪儿解扣呢？我们炸掉了那么多小煤窑、小钢厂、小水泥厂，没了这些生产能力，我们潜在的增长率是不是更久一点？这是我自己问自己的问题，因为已经有两个季度增长速度明显缓比下滑，但价格不下调。假如中国政府真的不想通货膨胀，真的想回到3%左右的通货膨胀，那么相对是什么样的增长率？10%吗？还是低于10%？大家在这个时候可能要考虑拐点，这就是所谓拐点，从周期角度来讲，高增长、低通胀的时代过去了，甚至结构上是不是有一个问题，我们前几年在供给方面，环保方面等加的绳套，是不是在短期内对我们的供给能力造成了一定影响。

再回来，大家说通货膨胀是猪肉拉动的，或者是供给方面的问题，现在我已经是越回答越不耐烦了。大家看看十几年来货币供应量跟食品价格的关系，我们可以预测食品价格，虽然不知道是哪种食品涨价，大概12个月的提前量吧，大家说食品价格为什么会和货币供应量有很强的关系？其实央行自己私下也都知道了，供给，货币量多了之后总需求上来，那么在中国产品中哪些产品没有很大的供给，叫做过剩产能的，就会最先被反映出来。

大家讲，粮食食品是国际价格影响的，这个简直是讲不通的，我们除了大豆以后，其他都是自给自足的。怎么会跟供给有关系？

这个图是什么意思？我们并不是想给政府出主意，我们只是想给大家做一个判断，如果大家认为这是猪肉供给的问题，短期供给的问题，那就等着它下来吧，但如果我们的判断是对的，这是来自于货币供应量去年过度的发行，来自于总需求的过度发行，那通货膨胀能不能下来？什么时候能下来？就要看什么时候货币供应量下来。如果没有下来，即使一个月通货膨胀看上去好象下来一点，但它反弹，它的下一个月让你接着“惊喜”的几率是非常大的。大家说好象12月份通货膨胀率稍微下来一点，但你记不记得，很多人都在预测12月份通货膨胀率会下去，因为基数的效率，但再往前看，看1月、2月，看今年整个上半年呢？如果我看这个图，至少短期内下来的可能性是没有的，跳上去的可能性是非常大的。这种情况下，再想想我们整个的宏观政策怎么可能在短期内放松呢？

怎么把货币供应量弄下来？大家都知道，稍微给一点时期，通货膨胀一定是货币现象，而且所有的价格管制也好，补贴也好、涨工资也好，最终都不能解决这个问题，怎么把货币供应量弄下来？怎么打通货膨胀？在市场化的国家里很简单，就是涨利息。我们还能涨利息吗？这也是高盛和好多朋友们今年所想的，加一两次息？我们觉得今年加不动息了，没有什么空间了。为什么呢？我们的收益率曲线已经在美国之上了，而我们的汇率大幅低估，不管谁要贬值、升值，反正人民币兑着，差不多所有的货币都要升值的。这种情况下怎么加利息？

联储刚才讲了，市场认为联储至少1月30号会减五十个基点，这条蓝线再往下走。我们怎么加息？如果到时候有加息的勇气，能够承受这种痛苦的勇气，我相信它应该有更大的勇气去动汇率。

不能加息也不能动汇率，剩下就干嘛了？就剩下控制信贷了，98年以来从法律上来说我们已经废除了这种调控办法，现在被拿回来用，讲白了就是没有办法的办法。

大家看看新增人民币贷款今年给定的样子，如果做到的话就是这样子了，大家现在还在看一季度管不管得住，管不住怎么办？如果通货膨胀还是很高，特别是在现在的价格上继续往上走的话，那剩下还是两个选择，中国这几年的调控基本上靠窗口指导，或者是“拧胳膊腿”，靠行政调控，一直没有在源头上改变。如果下面的一季度，3月份时通货膨胀又跳一个格，银行信贷没有管得住，出口下滑有一些，但不是很明显，在这些情况下正在选择是什么？两个办法，动利率，我觉得会让很多人想干脆动汇率，尤其那个时候联储可能降低百分点。

还有一条路是继续加大行政调控力度，包括价格控制的政策，这都是大家没有想到的事情。包括现在我看各方面传来的，价格补控之后是不是会造成一些人为的短缺，煤电油运的紧，这些都会加大行政调控的力度和政策风险。

包括行政调控，包括压信贷也是很难的一件事情，04年调控就是靠一脚踩下去，5、6月份的时候把银行信贷踩下去，但很快国外信贷就来了，大家看上海房地产把咱们国内房地产的资金链打断了，那么摩根斯坦利来了，给他们把资金补上。这是这几年的反应。但是几年下来之后积累了一个什么矛盾呢？大家看看中国货币供应量的构成，国内贷款占净资产的份额，已经从货币供应量14%、15%，现在大概是30%，我们有差不多三分之一的货币供应量被动的就是一个买卖员进来，然后切一块出去。大家看看我们的经济增长对外依存度越来越大，GDP一年比一年高，但把顺差的贡献拿掉，其实国内需求比前几年，比03年、04年还低呢。从07年到03年之间，在美元表述下，GDP翻了一倍，我们的出口顺差翻了27倍，我们从2%GDP的顺差到了现在的10%，从金融面上看，我们的货币供应量从原来很小的一块10%几的被动缓和，到了现在的30%，为什么呢？看国外净资产的增长一直在40%几，远远超过GDP的增长。

这里面一个问题是什么？如果国外净资产占比30%，一年增长40%，这一项东西，我们的货币供应量就给你12个点，如果中国没有通货膨胀的话，货币供应量增长最多18%。国内贷款放款的余地越来越小，我们讲到极限的情况，大家都问准备金率可以提到多高？我说可以100%，谁说15%就太高了？我们银行到去年年底紧缩信贷时，据说有的银行发信贷的部门放假了，这样下去的话，中国银行就不用放贷款了，放假了。要达到这个目标，又想不动汇率，就算我们银行有一定的政策操作空间，这条路再走下去，推真实经济面来讲，可能原来讲我们顺差的贡献量可以打到消费不能涨，投资也不能涨了，保它一个我们差不多就过热了。从金融来讲，大家为什么不看好银行？银行挺好的，但在这种情况下它没有办法，要不断地压国内的信贷，因为算算数，如果按这个数算，中国真想把信贷数管住，银行的增长量也就10%，现在外面说的12%到13%都太高。

关键上半年那块会不会下来，大家都说今年顺差会下来，增长率会下来，没错，但大家看11月份国内的净资产增长量下来了吗？什么东西来了？资本来了，这就回到一个问题，还能再加利息吗？现在人民币存款期4.17%，已经高于美元存款利率，高于港币存款利率，高于差不多你能找到的大宗货币利率，那么人民币升多少？我把钱放在那儿就是白赚的。如果我们预期人民币升值10%，14%左右美元向下几乎无风险的投资回报到哪儿去找？特别在今年的宏观条件下。刚才有人说现在发QDII很痛苦，这个痛苦不只是前面的QDII表现不好，这是大敞着口子的外汇风险，怎么补？所以大家回过头来买中国的上市公司，这没错，把货币的风险对冲了，但从大的概念来讲，大家原来希望的是把资本放出去，我们讲的是“祸水外流”，减轻人民币的压力，但如果你出去买的都是中国公司？那是资本流出吗？那就是“熊猫回来了”，包括我们的国投公司都买中国的IPO，那叫资本外流吗？那真是出去了吗？

为什么出不去？为什么进的向下很难出去，第一你的投资回报全世界最高，第二，你的货币全世界最低估，把这两项加起来，怎么能进流出呢？

所以我说，今年这几项矛盾加起来，即使我们知道出口有下行的风险，但可能人民币还是不得不快速升值。

我们刚才报了15000亿的外汇储备，现在还有一大块藏在商业银行那，不管外汇储备，早晚还是要回到央行上的，包括准备金率用美元交。这个蓝线，让大家看蓝线什么意思呢？就像看刚才美国房地产市场的线，这条线不只是向上倾斜，大家看它的斜率有放缓的征兆吗？这可是占GDP的份额的。咱们的GDP就够快了，它占GDP的份额还在涨，这就像做庄一样，最后要越买越多才能承担那个价格，但总有一天撑不下去，一个撑不下去就是外需突然掉下来了，你没这一块总得找别的吧？第二就是中国内外不平衡，让中国在这么大好的情况下银行不贷款，让中国企业不投资，总要解释一个为什么吧。中国这么爱国，这么民族主义，储备金率用美元交，为什么？中国银行可以用美元交，宁波银行为什么要用美元交？这是不是到了一个口上，什么时候这样一个里外不是的汇率政策让大家觉得算了吧，不玩了。这个算算都是很心疼的。

15000亿，现在中美利差我们利率已经比它贵了，央票预期昨天是4.05，美国大概也就是3左右吧，再加上人民币升值，现在一个月亏130亿美金，4.5%GDP，一个月。干什么呢这是？这还不算机会成本，还不算投了国内有什么更好的回报，就算国内同样的收益率，同样的曲线，这个数会像雪崩一样的涨，现在我们预测回来一点，是希望外汇涨得别那么快，如果还这么涨，1.5万亿，大家承受得了这个数吗？利差上亏多少？人民币升值上亏多少？我们这么穷，天天说我们穷的一个国家，一个月就亏这么多。还有经济。说了这么多年，要依靠内需，但为什么不能依靠内需？因为外汇、出口这一块不让路，内需上来的时候，真来了真怕，只能一棒子打下去。

大家看看03年，我们内需增长自己还能有10个多点呢，那时候还可以有贸易逆差，所以现在外面讲的什么？这是人口红利，是我们结构造成的，我觉得真是很难听的话，人口红利03年有，04年上半年有，怎么可以是逆差呢？怎么今天就10%的顺差出来了呢？什么变化了？我们人口在这三年里变了吗？这就是03年整个经济上来、内需上来时，作为一个集体大家的判断，投资不可持续，一棒打下去，顺差没问题，外汇没问题，不要动。第二年，顺差翻了三倍，产能，不卖这儿可以卖别地儿啊。大家看06年又起来，再来一波宏观调控，再压。压到现在，这个口子，顺差占GDP比例越来越大，连央行发货币中外汇占的份额越来越大，外汇储备占GDP的比例越来越大。

我自己觉得中国人挺聪明的，我总觉得这个问题两年内总要解决吧，我们觉得甚至内外的压力，有一大块可能今年内就要解决，但今年内解决的问题又回到了出口好的时候、旺的时候不解决，并不意味着你可以逃掉，最终还是要解决。现在市场跟我们判断差不多了，人民币将近近10%的升值，大家看出口行业，已经有很大压力了，在未来几个月我们觉得出口会很快地下来，再加上升值，对出口企业的盈利会有蛮大的影响，但这只是第一波，它一定会影响至少和他们相关的，他们要消费的吧，他们也有一部分投资吧，他们甚至有一部分银行的信贷吧，这是第二波。

一般大家对GDP增长的关系关心不太大，但大家看看，08年这一块，10%GDP，居民消费是唯一一项我们觉得有可能比去年增长快的，这主要是因为工资的增长，再加上政策至少不反对这一项需求的增长了，所以大家也看到了市场中大家抱团取暖的时间在消费里挤，不光在中国A股上，在海外也是。固定资产今年可能还是会影响，明年之后，包括对房地产早晚也得放开，没有一个国家想要在支持自己内需时打房地产的吧，但短期内估计政策上的风险还会继续持续。

然后看贸易和服务进出口的贡献率，去年我们觉得有3.4%甚至更多，今年打一半吧，明年就会再少一点，这是这么一个看法。CPI现在来看4.5%，但我估计判断得比我们高的风险是蛮大的，今年平均比去年全年还高。

如果大家问我现在10%的增长，4.5%的通胀，要问我风险在哪里，我们觉得增长也许比我们想得低，通胀非常可能比我们想得高。10%的人民币汇率升值，利率不再调整，上半年，特别是第一季度，主要依赖管银行信贷试图达到宏观调控的目的。

这就是我们对今年的判断。

从政策策略来看大家可能也熟悉我们的策略师李顺（音）先生的判断，他觉得现在对盈利的很多预期太乐观了，很多分析师都说前几年直线推倒，前几年30%，40%的增长，今年放缓，可能20%吧，可能不是的。在出现拐点的情况下会有一些波动。所以我们对周期性行业，包括金属、原材料在内的，都持谨慎态度。对消费品，对两种消费品比较喜欢，一种是成本份额相对少的，新的消费概念比较喜欢；还有一种是对大众消费比较喜欢。对今年在消费品中都和周期相关的，包括汽车、房子，包括一些高端消费品，我们都愿意谨慎，因为讲到出口，在通业中占半壁江山，也讲到其实出口在中国收入中占的江山也很大，在盈利，在收入，在沿海地区的消费中应该也是占了大份额的。

所以我跟投资者交流的时候，今年，特别是上半年头三个月，还是小心一点。我们的感觉，不管是宏观调控的靴子还是世界经济下滑的靴子，他们都在降落过程中，尤其是外面这一块，我们连底部都还不知道在哪儿，我们知道底很深，但知道它在哪儿还好，但主要是不清楚。现在还不光是美国的问题，下一个就是欧洲，亚洲对欧洲的出口也开始往下走，即使美国占我们出口的20%，把欧洲加上，日本再加上，这三个加起来大概50%以上，我们的出口如果出现问题的话，完全可以脱钩，这个假设有点太大了。

大家看数字对我们来说也是比较麻烦的，短期内没有数，能看到的只有12月份的数，关键今年年初怎么开头的，这个开头，2月份我们只能看到银行信贷数和出口数，但因为有春节的问题，大家心里总是不清楚多少是因为春节往前的，现在统计局也不统计工业生产，也不统计投资了，想知道也没办法知道，真正能看见数是3月份，有一个春节调过去以后的宏观数据，但那时候又到两会期间了。

这几个数里心里判断比较强的是通货膨胀可能会偏高，别的数下得未必够快，这是我的担忧，怕就怕在那个时候，现在有一些政策上的真空都没了，大家觉得调控的力度都在加大，这是短期内的担心，但不管怎么说，在做判断之前，我们现在是谨慎，短期内微观的看法，接着往哪儿走？是接着往下走，调一格，还是差不多，没那么快，这要等3月份数字出来之后才敢做判断。

我就讲到这里。