梁红：2008年前三个月要特别注意风险

梁红：谢谢主持人的介绍，今天很荣幸有这个机会，大家在下雪的情况下赶来这里参加投资分析报告会。

2008年宏观经济分析，我想年初开到今天，我不知道A股现在的结果怎么样，上午还是跌了一些的，从海外市场来看，很多投资人，大概是从1978年、1982年最糟糕的一个开年，不管是看SMP还是亚洲的股市，任何一个股市的表现，刚才林经理讲，今年是一个好年份，我想他的意思是，今年是考基金经理本事的一年，因为今年的投资环境不管怎么看都比去年要困难很多，去年是鸡犬升天，猪都能吹到天上去，今年肯定会有一些“猪”落到地上。我们基金经理在基本面上选股票、看形势的本事，大家就能看到到底怎么样。

为什么说今年是相对来说比较困难的一年，这也就是高盛公司为什么在看好中国经济四年以来，但在去年10月底、11月初时我也看到一些媒体报告，说我们开始看空，开始变化。原因是什么呢？可以说两个问题现在在纠缠着中国经济，这两个问题都有很大的风险，怎么解决，以什么样的方式解决，多长时间能有一个解决办法，现在我们拭目以待，但不管怎么看，它对经济增长，对企业盈利应该说是有一定负面影响的。一个是美国经济的问题，另外一个就是中国自己宏观调控的问题。

很多朋友问，美国经济下滑，出口下来，为什么我们还要宏观调控？问了一个很好的问题，根本点上出了什么矛盾？或困难，我觉得最根本的问题是，回过头，我们觉得去年中国经济增长速度过快、过热的压力非常大，不管以什么方式，这种过热的经济势头一定会掉下来，不管是因为外需下滑还是因为国内的宏观调控，而现在短期的风险是这两个纠缠在了一起。

举个简单的例子大家就知道问题出在什么地方了，如果大家看美联储，大家都在预期它减息，但昨天我们市场里的人都很关心美国CPI，通货膨胀数，为什么？大家有一个潜在的担心，假如美国通货膨胀度很高，即使美国经济下滑，这本身也会制约联储放松利率，放松货币政策的空间。同样到中国是一样的问题，即使我们看到出口下滑，即使我们看到经济在走下坡，但如果通货膨胀继续居高不下，它就会制约我们的政府快速地转政策，从紧缩到中兴，甚至到最后需要刺激性的经济政策，讲白了，去年的经济增长性是不可持续的，去年造出来的通货膨胀是整个社会不可接受的。从某种意义上，这个话讲出来可能有一些朋友不是爱听了，去年的盈利增长也是不可持续的，落多少的问题，以什么方式落的问题，这是08年最大的挑战。

听上去好象是一个坏消息，但同时我也跟很多投资经理和朋友们讲，今年也是考本事的时候，有本事的，基本面、研究面做得扎实的，今年是骡子是马就可以看出好坏，而不像去年，好象每个人都很有本事，每个人投资都赚了钱。

今天我想跟大家过一下两个问题，一个是美国经济的问题，一个是国内经济的挑战，给大家看一下，我们的分析思路是怎么来的。

这是美国现在的住房控制率，我没有把它翻译成中文，大家看一下图表，上得非常快，不只是它上升的趋势，而是很多事情，都是从慢慢演变到加速的过程。我们内部有一个很老的基金经理讲了一句话，很多老资格、经验很非常的经理人看到去年所谓次债危机，他们怎么看这个问题，今年也跟很多领导讨论了一下，为什么高盛跑掉了，别的公司没有跑掉？我们自己觉得有很大一块原因，真的是很幸运。另外一块，因为我们公司里有很多在市场上做了十年、二十年甚至三十年的人，这次次债危机对新手来说看上去很新，但对他们来说他们已经见过好多次了，他给我们形容，这就像海啸一样，最早在上面看着像一条线，但有经验的人知道这不是因为一场简单的暴风雨，最后冲上来的速度、恶化的速度是非常快的。讲到“海啸”的根本原因是什么？很简单的机制，信贷过度膨胀，房地产价格互相膨胀，最后是因为它们自己的不可持续而掉下来的，并不是因为外界因素。

在市场上做的时间比较长、有经验的，见过这个东西发生在美国八十年代、九十年代初，日本、亚洲都有，他们知道这个一来，大家不可能毫无损伤地就出去了。

下面我给大家看一下美国房地产的图表，这都是很新的图表，没有翻译成中文，我想给大家看的不是现在点在哪儿，而是你们看看从06年以后斜率上得多么快，同时你看到出问题时也并不是07年才出来，很多问题在06年时就看到了。

这是美国房地产价格，有一些是具体城市的房地产价格下滑，也有是全部城市的总体，黑线是美国，看看那个斜率，很多人说，现在是不是到谷底了，是不是可以买了？看看这个线，房价现在跌了一阵，但还是超过历史平均水平至少20%左右。这是房子，坏债之后交给银行，银行再拍卖的比率。

最后出了问题大家就发现，在06年、07年上半年，经济那么好、就业市场那么好，美国公司增长还非常强劲的情况下出现的这种事情，而且可能还不光是次债，次债、好债和在好的房地产中一部分要调节的，利率可调的一部分，大家看看那个线，这条深蓝的线，还有一部分房地产信贷在今年上半年要重新调整利率，这是高峰，可能正在过程中。

这是当银行资产出现问题时收缩信贷，可不只是收缩居民信贷，这个蓝线是对大公司的信贷，比如高盛今年说觉得美国已经在衰退中，或者很快会进入衰退，这里减下去的不只是消费的增长，也包括投资的增长，大家想象一下，假如我们的银行在资产负债表上出现一个窟窿，政府不救你，说要靠你自己的盈利把它补回来，银行会干什么？一定会收缩自己的信贷扩张，一定会把它边际上他觉得不太安全的客户，不是利率的问题，而是贷不贷的问题。

这张图表是美国居民消费的信心指数，下降很快。

这是就业市场的失业率，蓝线看得还不太快，黑线，失业率上升也非常快。

还有蓝色的那一块，大家都看到各个大公司，前几天是花旗银行要处理很多坏债，他们处理一些，好多中国想买股票或基金的投资者，我个人感觉不要着急，“猪”还是在从天上往下掉的过程中。

基本上我们觉得美国在今年二三季度会进入衰退，美联储会把利息从现在的4.25%降到2.5%，1月31号这次联储的汇率，现在市场50%的概率认为会一次减50个基点，有50%的概率认为一次会减75个基点，甚至有人讲，从现在到1月31号之间联储都可能会紧急降息。我们自己觉得降息50个基点是不是更好的判断，剩下的一点，因为联储在现在的通货膨胀率下还是受一定的限制。

回到中国经济，是不是因为美国经济下滑，一定会影响到全球经济增长，还会有下一波传导，会影响到中国出口，12月份的数字已经出来了，周边一些国家，刚刚看到新加坡的出口，非石油类的出口已经连续两个月负增长了。这也看到了，已经来了。

在这样的情况下，要解答一个问题，为什么中国政府还在紧缩？为什么昨天央行还涨了50个基点的准备金率？因为我们现在的通货膨胀非常高，而且我们现在的增长率还非常高，在下滑的过程之中，前面跳得太高了，后面正在慢慢着陆的过程中，而这个通货膨胀短期内，上行的风险还是有的。尤其大家看PPI和原材料价格的上涨，在这样的情况下，我们的政府，我们的政策制定人没有什么空间来改变这个政策。所以对中国经济来看，美国经济在往下走，中国在宏观调控，而这两者之间，回过头来讲原因是什么？我自己的看法，今年为什么会有一些挑战，实际上是我们过去几年积累的宏观矛盾没有很好的解决，很好地处理，今年不敢说是总的爆发，至少这些矛盾到了一个不得不解决的时候，而这个解决的时候，国际大环境并不是很好，不像前几年，美国经济、全球经济在一个恢复上行的过程中，解决某些矛盾的时候不是说不痛苦，而是痛苦会少一点。而今年的矛盾，一定也会想一种渠道爆发出来，但在现在的国际大环境下，不管从哪个角度来看，总要比以前的痛苦多一点。

我们去年一直在说中国经济增长和美国经济增长，去年看中线，中线是07年之前的记录，中线是我们的预测，去年，07年上半年已经看得很明显，美国经济下滑，但我们经济增长很快，其实已经脱钩了。作为高盛全球都知道，中国和亚洲和所谓金融所有一个很强的动力，可以和美国经济下滑脱钩。但从10月份开始，我们开始觉得两个经济重新挂钩的风险增加了。

因为中国政策的调整到位不及时，使我们的经济没有空间，没有余地脱钩，讲白了，又回到人民币的汇率问题，我们的汇率没调整，我们整个货币政策和美国是挂钩的，所以真实经济面上也没办法脱钩。我们的经济从我们的内需来讲有足够的实力、足够的潜力和海外经济脱钩，但我们这四年以来宏观经济政策的种种选择，让今天的中国经济还是根本没有准备好，或者根本没有给它余地让它脱钩。

如果大家心平气和地总结一下07年的成绩，中国宏观经济的整体成绩，07年，我们的经济对外依存度是更大了还是更小了？是更大了。所以我们的进出口占支撑经济GDP的比例超过10%，贡献率大概在四分之一，甚至有人预测是三分之一，在这样的空间上。咱们简单讲一下出口，进出口，咱们的顺差，如果占GDP10%，去年增长50%，这一下就是5个点，真实GDP大概4个点。这个东西没了，咱们不想说完全是零，少一半吧，少一半并不是很悲观的预测，那我们的GDP就少两个点到三个点，如果今年全球经济跌个大跟头，咱们的顺差不涨了，先不说负增长，绝对值还是很大，2700亿、2800亿，这一下GDP就少4个点，这还没有讲它对消费、对投资的下一步影响。

所以我讲对今天的中国经济看得谨慎一点时，很多朋友就说不会不会，我们看着还挺旺，算算数，到哪儿去补这一块？哪里有那么大的实力在短期内把这一块补上？而且我刚才讲的是GDP，大家想想，出口的下滑对农业影响很小，对服务业影响很小，但它对工业的影响有多大？如果说出口占GDP三分之一，占工业生产大概半壁江山吧？有一半吧。在短期内缩短一半，这个打击多大？这肯定不是消费能补上来的，消费从来没有在年度之间大起大落过，能够在短期之内大起大落的就是出口，但这不是我们控制的，是外面控制的。第二，投资，如果中国经济不是过热，不是调控，我们至少还有希望，只要我们警示政府，海啸来了，暴风雨来了，我们开始准备好放松，现在开始放，那么还可能把这块补上，但我们现在在干什么？从去年以来，所有紧缩信贷的政策，紧缩信贷，信贷又不对消费产生影响，讲白了，它压的是投资。所以为什么说在现在的情况下对投资看低一些？出口肯定是往下走的，另外一只脚踩在投资的刹车阀上，这样的经济怎么可能像大家所想的，我看一些预测11%，10.8%，10.7%，我一直在想，今年能保住10%就不错了，保住10%，也许通货膨胀能下来，当然通胀到最后也是一个问题，但不管是什么造成的，美国出口下滑造成的，还是我们宏观调控不断紧箍咒紧下来的，总之是要下来的。

其实内需是蛮好的，去年的过热，其实我们政府在做很多政策推动内需，包括公司增长，包括政府支出的增长，但问题是出口那块地方没有给大家让路，汇率没有调整，没有一个真正的根本面上解决出口这几年非常不可持续的高速增长，三架马车一起加速往前跑，当然通货膨胀就来了，经济过热就来了，大家看看，这是产出，我们的需求增长超过供给增长这一块，这在历史上和CPI的关系是非常强的，中国的潜在增长率就是10%，甚至应该低于10%，没有像有些人讲的一下到了11%，我看不见，中国有多少人？算算多少资本投入，算算到底有多少可持续的生产效率的提高，就是9.6%到10%之间，去年我们最高时飞到11.9%，而且不只是去年飞到11.9%，他们这波周期上来，03年以来，我们一直在自己的潜在增长率之上，10.5%到11%甚至11%，这些积累下来的矛盾。

给大家看这个我心里还有一个什么担心呢？其实从缓比上来讲，三季度、四季度GDP的增长都在缓比以上，为什么还不下来？为什么？因为CPI在下来，PPI（大众原材料价格）在下去，宏观调控这四年五年没做什么事儿吗？也做了，做了什么呢？简单看一下，很多很多调控，很多很多紧缩都是在供给方面的，房地产是最明显的，大家都知道了，但是看看钢铁呢？电呢？水呢？电解铝呢？在以前宏观调控一声令下立刻应声而落的价格为什么今天也在涨？但看供应量，钢铁的产出、煤的产出，那个是在降的，但是价格在讲。回过头来讲，这几年宏观调控政策的不到位，或者没有找对点而积累的矛盾，累积到了今年的爆发。我有一句不客气的话，以前我们习惯的低通胀、高增长的时代可能再见了。可能高增长就要高通胀了，如果想要压通胀，在相当长一段时间内我们还要低增长。

多少条绳索上去，到时候经济下滑的时候，我们的政策制定人知道不知道从哪儿解扣呢？我们炸掉了那么多小煤窑、小钢厂、小水泥厂，没了这些生产能力，我们潜在的增长率是不是更久一点？这是我自己问自己的问题，因为已经有两个季度增长速度明显缓比下滑，但价格不下调。假如中国政府真的不想通货膨胀，真的想回到3%左右的通货膨胀，那么相对是什么样的增长率？10%吗？还是低于10%？大家在这个时候可能要考虑拐点，这就是所谓拐点，从周期角度来讲，高增长、低通胀的时代过去了，甚至结构上是不是有一个问题，我们前几年在供给方面，环保方面等加的绳套，是不是在短期内对我们的供给能力造成了一定影响。

再回来，大家说通货膨胀是猪肉拉动的，或者是供给方面的问题，现在我已经是越回答越不耐烦了。大家看看十几年来货币供应量跟食品价格的关系，我们可以预测食品价格，虽然不知道是哪种食品涨价，大概12个月的提前量吧，大家说食品价格为什么会和货币供应量有很强的关系？其实央行自己私下也都知道了，供给，货币量多了之后总需求上来，那么在中国产品中哪些产品没有很大的供给，叫做过剩产能的，就会最先被反映出来。

大家讲，粮食食品是国际价格影响的，这个简直是讲不通的，我们除了大豆以后，其他都是自给自足的。怎么会跟供给有关系？

这个图是什么意思？我们并不是想给政府出主意，我们只是想给大家做一个判断，如果大家认为这是猪肉供给的问题，短期供给的问题，那就等着它下来吧，但如果我们的判断是对的，这是来自于货币供应量去年过度的发行，来自于总需求的过度发行，那通货膨胀能不能下来？什么时候能下来？就要看什么时候货币供应量下来。如果没有下来，即使一个月通货膨胀看上去好象下来一点，但它反弹，它的下一个月让你接着“惊喜”的几率是非常大的。大家说好象12月份通货膨胀率稍微下来一点，但你记不记得，很多人都在预测12月份通货膨胀率会下去，因为基数的效率，但再往前看，看1月、2月，看今年整个上半年呢？如果我看这个图，至少短期内下来的可能性是没有的，跳上去的可能性是非常大的。这种情况下，再想想我们整个的宏观政策怎么可能在短期内放松呢？

怎么把货币供应量弄下来？大家都知道，稍微给一点时期，通货膨胀一定是货币现象，而且所有的价格管制也好，补贴也好、涨工资也好，最终都不能解决这个问题，怎么把货币供应量弄下来？怎么打通货膨胀？在市场化的国家里很简单，就是涨利息。我们还能涨利息吗？这也是高盛和好多朋友们今年所想的，加一两次息？我们觉得今年加不动息了，没有什么空间了。为什么呢？我们的收益率曲线已经在美国之上了，而我们的汇率大幅低估，不管谁要贬值、升值，反正人民币兑着，差不多所有的货币都要升值的。这种情况下怎么加利息？

联储刚才讲了，市场认为联储至少1月30号会减五十个基点，这条蓝线再往下走。我们怎么加息？如果到时候有加息的勇气，能够承受这种痛苦的勇气，我相信它应该有更大的勇气去动汇率。

不能加息也不能动汇率，剩下就干嘛了？就剩下控制信贷了，98年以来从法律上来说我们已经废除了这种调控办法，现在被拿回来用，讲白了就是没有办法的办法。

大家看看新增人民币贷款今年给定的样子，如果做到的话就是这样子了，大家现在还在看一季度管不管得住，管不住怎么办？如果通货膨胀还是很高，特别是在现在的价格上继续往上走的话，那剩下还是两个选择，中国这几年的调控基本上靠窗口指导，或者是“拧胳膊腿”，靠行政调控，一直没有在源头上改变。如果下面的一季度，3月份时通货膨胀又跳一个格，银行信贷没有管得住，出口下滑有一些，但不是很明显，在这些情况下正在选择是什么？两个办法，动利率，我觉得会让很多人想干脆动汇率，尤其那个时候联储可能降低百分点。

还有一条路是继续加大行政调控力度，包括价格控制的政策，这都是大家没有想到的事情。包括现在我看各方面传来的，价格补控之后是不是会造成一些人为的短缺，煤电油运的紧，这些都会加大行政调控的力度和政策风险。

包括行政调控，包括压信贷也是很难的一件事情，04年调控就是靠一脚踩下去，5、6月份的时候把银行信贷踩下去，但很快国外信贷就来了，大家看上海房地产把咱们国内房地产的资金链打断了，那么摩根斯坦利来了，给他们把资金补上。这是这几年的反应。但是几年下来之后积累了一个什么矛盾呢？大家看看中国货币供应量的构成，国内贷款占净资产的份额，已经从货币供应量14%、15%，现在大概是30%，我们有差不多三分之一的货币供应量被动的就是一个买卖员进来，然后切一块出去。大家看看我们的经济增长对外依存度越来越大，GDP一年比一年高，但把顺差的贡献拿掉，其实国内需求比前几年，比03年、04年还低呢。从07年到03年之间，在美元表述下，GDP翻了一倍，我们的出口顺差翻了27倍，我们从2%GDP的顺差到了现在的10%，从金融面上看，我们的货币供应量从原来很小的一块10%几的被动缓和，到了现在的30%，为什么呢？看国外净资产的增长一直在40%几，远远超过GDP的增长。

这里面一个问题是什么？如果国外净资产占比30%，一年增长40%，这一项东西，我们的货币供应量就给你12个点，如果中国没有通货膨胀的话，货币供应量增长最多18%。国内贷款放款的余地越来越小，我们讲到极限的情况，大家都问准备金率可以提到多高？我说可以100%，谁说15%就太高了？我们银行到去年年底紧缩信贷时，据说有的银行发信贷的部门放假了，这样下去的话，中国银行就不用放贷款了，放假了。要达到这个目标，又想不动汇率，就算我们银行有一定的政策操作空间，这条路再走下去，推真实经济面来讲，可能原来讲我们顺差的贡献量可以打到消费不能涨，投资也不能涨了，保它一个我们差不多就过热了。从金融来讲，大家为什么不看好银行？银行挺好的，但在这种情况下它没有办法，要不断地压国内的信贷，因为算算数，如果按这个数算，中国真想把信贷数管住，银行的增长量也就10%，现在外面说的12%到13%都太高。

关键上半年那块会不会下来，大家都说今年顺差会下来，增长率会下来，没错，但大家看11月份国内的净资产增长量下来了吗？什么东西来了？资本来了，这就回到一个问题，还能再加利息吗？现在人民币存款期4.17%，已经高于美元存款利率，高于港币存款利率，高于差不多你能找到的大宗货币利率，那么人民币升多少？我把钱放在那儿就是白赚的。如果我们预期人民币升值10%，14%左右美元向下几乎无风险的投资回报到哪儿去找？特别在今年的宏观条件下。刚才有人说现在发QDII很痛苦，这个痛苦不只是前面的QDII表现不好，这是大敞着口子的外汇风险，怎么补？所以大家回过头来买中国的上市公司，这没错，把货币的风险对冲了，但从大的概念来讲，大家原来希望的是把资本放出去，我们讲的是“祸水外流”，减轻人民币的压力，但如果你出去买的都是中国公司？那是资本流出吗？那就是“熊猫回来了”，包括我们的国投公司都买中国的IPO，那叫资本外流吗？那真是出去了吗？

为什么出不去？为什么进的向下很难出去，第一你的投资回报全世界最高，第二，你的货币全世界最低估，把这两项加起来，怎么能进流出呢？

所以我说，今年这几项矛盾加起来，即使我们知道出口有下行的风险，但可能人民币还是不得不快速升值。

我们刚才报了15000亿的外汇储备，现在还有一大块藏在商业银行那，不管外汇储备，早晚还是要回到央行上的，包括准备金率用美元交。这个蓝线，让大家看蓝线什么意思呢？就像看刚才美国房地产市场的线，这条线不只是向上倾斜，大家看它的斜率有放缓的征兆吗？这可是占GDP的份额的。咱们的GDP就够快了，它占GDP的份额还在涨，这就像做庄一样，最后要越买越多才能承担那个价格，但总有一天撑不下去，一个撑不下去就是外需突然掉下来了，你没这一块总得找别的吧？第二就是中国内外不平衡，让中国在这么大好的情况下银行不贷款，让中国企业不投资，总要解释一个为什么吧。中国这么爱国，这么民族主义，储备金率用美元交，为什么？中国银行可以用美元交，宁波银行为什么要用美元交？这是不是到了一个口上，什么时候这样一个里外不是的汇率政策让大家觉得算了吧，不玩了。这个算算都是很心疼的。

15000亿，现在中美利差我们利率已经比它贵了，央票预期昨天是4.05，美国大概也就是3左右吧，再加上人民币升值，现在一个月亏130亿美金，4.5%GDP，一个月。干什么呢这是？这还不算机会成本，还不算投了国内有什么更好的回报，就算国内同样的收益率，同样的曲线，这个数会像雪崩一样的涨，现在我们预测回来一点，是希望外汇涨得别那么快，如果还这么涨，1.5万亿，大家承受得了这个数吗？利差上亏多少？人民币升值上亏多少？我们这么穷，天天说我们穷的一个国家，一个月就亏这么多。还有经济。说了这么多年，要依靠内需，但为什么不能依靠内需？因为外汇、出口这一块不让路，内需上来的时候，真来了真怕，只能一棒子打下去。

大家看看03年，我们内需增长自己还能有10个多点呢，那时候还可以有贸易逆差，所以现在外面讲的什么？这是人口红利，是我们结构造成的，我觉得真是很难听的话，人口红利03年有，04年上半年有，怎么可以是逆差呢？怎么今天就10%的顺差出来了呢？什么变化了？我们人口在这三年里变了吗？这就是03年整个经济上来、内需上来时，作为一个集体大家的判断，投资不可持续，一棒打下去，顺差没问题，外汇没问题，不要动。第二年，顺差翻了三倍，产能，不卖这儿可以卖别地儿啊。大家看06年又起来，再来一波宏观调控，再压。压到现在，这个口子，顺差占GDP比例越来越大，连央行发货币中外汇占的份额越来越大，外汇储备占GDP的比例越来越大。

我自己觉得中国人挺聪明的，我总觉得这个问题两年内总要解决吧，我们觉得甚至内外的压力，有一大块可能今年内就要解决，但今年内解决的问题又回到了出口好的时候、旺的时候不解决，并不意味着你可以逃掉，最终还是要解决。现在市场跟我们判断差不多了，人民币将近近10%的升值，大家看出口行业，已经有很大压力了，在未来几个月我们觉得出口会很快地下来，再加上升值，对出口企业的盈利会有蛮大的影响，但这只是第一波，它一定会影响至少和他们相关的，他们要消费的吧，他们也有一部分投资吧，他们甚至有一部分银行的信贷吧，这是第二波。

一般大家对GDP增长的关系关心不太大，但大家看看，08年这一块，10%GDP，居民消费是唯一一项我们觉得有可能比去年增长快的，这主要是因为工资的增长，再加上政策至少不反对这一项需求的增长了，所以大家也看到了市场中大家抱团取暖的时间在消费里挤，不光在中国A股上，在海外也是。固定资产今年可能还是会影响，明年之后，包括对房地产早晚也得放开，没有一个国家想要在支持自己内需时打房地产的吧，但短期内估计政策上的风险还会继续持续。

然后看贸易和服务进出口的贡献率，去年我们觉得有3.4%甚至更多，今年打一半吧，明年就会再少一点，这是这么一个看法。CPI现在来看4.5%，但我估计判断得比我们高的风险是蛮大的，今年平均比去年全年还高。

如果大家问我现在10%的增长，4.5%的通胀，要问我风险在哪里，我们觉得增长也许比我们想得低，通胀非常可能比我们想得高。10%的人民币汇率升值，利率不再调整，上半年，特别是第一季度，主要依赖管银行信贷试图达到宏观调控的目的。

这就是我们对今年的判断。

从政策策略来看大家可能也熟悉我们的策略师李顺（音）先生的判断，他觉得现在对盈利的很多预期太乐观了，很多分析师都说前几年直线推倒，前几年30%，40%的增长，今年放缓，可能20%吧，可能不是的。在出现拐点的情况下会有一些波动。所以我们对周期性行业，包括金属、原材料在内的，都持谨慎态度。对消费品，对两种消费品比较喜欢，一种是成本份额相对少的，新的消费概念比较喜欢；还有一种是对大众消费比较喜欢。对今年在消费品中都和周期相关的，包括汽车、房子，包括一些高端消费品，我们都愿意谨慎，因为讲到出口，在通业中占半壁江山，也讲到其实出口在中国收入中占的江山也很大，在盈利，在收入，在沿海地区的消费中应该也是占了大份额的。

所以我跟投资者交流的时候，今年，特别是上半年头三个月，还是小心一点。我们的感觉，不管是宏观调控的靴子还是世界经济下滑的靴子，他们都在降落过程中，尤其是外面这一块，我们连底部都还不知道在哪儿，我们知道底很深，但知道它在哪儿还好，但主要是不清楚。现在还不光是美国的问题，下一个就是欧洲，亚洲对欧洲的出口也开始往下走，即使美国占我们出口的20%，把欧洲加上，日本再加上，这三个加起来大概50%以上，我们的出口如果出现问题的话，完全可以脱钩，这个假设有点太大了。

大家看数字对我们来说也是比较麻烦的，短期内没有数，能看到的只有12月份的数，关键今年年初怎么开头的，这个开头，2月份我们只能看到银行信贷数和出口数，但因为有春节的问题，大家心里总是不清楚多少是因为春节往前的，现在统计局也不统计工业生产，也不统计投资了，想知道也没办法知道，真正能看见数是3月份，有一个春节调过去以后的宏观数据，但那时候又到两会期间了。

这几个数里心里判断比较强的是通货膨胀可能会偏高，别的数下得未必够快，这是我的担忧，怕就怕在那个时候，现在有一些政策上的真空都没了，大家觉得调控的力度都在加大，这是短期内的担心，但不管怎么说，在做判断之前，我们现在是谨慎，短期内微观的看法，接着往哪儿走？是接着往下走，调一格，还是差不多，没那么快，这要等3月份数字出来之后才敢做判断。

我就讲到这里。

问题： 如果地产、金融这一块不看好，那整体经济会下来，整体经济下来，消费品还会有出路吗？如果从国际经验来看，只要是通胀，就是不可避免的经济衰退，所以现在我们更困惑的，包括像您这样都看空，如果要涨，一些行业性的，或者安全的领域在哪里？

梁红： 我觉得这有两个，一个，如果我们真正在11月份左右看空，那时候有一个操作的概念，甚至说多一些现金，到这个程度，现金、债券，回过头来看，11月以来，美国国债是跑赢大市的。很多人说奥运这么多钱，一定会买亚洲股票，我一直认为这个是错误的，流动性说来就来，说走就走，主要是预期的问题。如果整个海外市场，如果大家整个对增长都看好，这时候大的资产分布是从股票回到债券的过程，而且大家都听了“现金为王”，拿了现金，等到“猪”从天上掉下来的时候身上还要有钱买。所以大的仓位是要清的，A股有一些不同的周期，但我看完之后，我说你可以不同意我们的分析，空仓低了也很难受，买不好也会亏，我们建议是买中长短收益率曲线的一部分，有些，像中石化公司发出7个点，这些也都可以买一买，买的时间相对长一点，通货膨胀一定都会压下去的，我们也觉得今年债市的机会比较大，通胀下来，一旦掉头，债市的机会比较多。

还有一个是股票基金，你必须要做股票，去年就叫三个D，保守型，防御型；第二就是内需的，躲开出口；第三就是消费品，抱团取暖。但我们也想，因为很多基金经理会跟你有同样的痛苦，他能在哪儿躲呢？只能在这些地方躲。所以我刚才说考基金经理选股的本事，你最好在别人跑到那里之前先占住那个位子，这里也包括公路、铁路、电讯，以前大家都不太激动的，但今年价值就来了，所以香港也包括，香港的发电公司都赚钱。所以我们现在找什么呢？两路公司吧，一个业绩好，至少现金流不要有问题，估值再贵，但它的盈利至少不会让你大规模失望的公司。现在的宏观调控下，你看看那天，只要哪家华尔街的公司有一点点的盈利，大家就把你买光，去年三季度的时候钢铁和煤一点点盈利，市场就卖得一塌糊涂。现在这样，70倍市盈率也好、80倍市盈率也好，至少这个公司的管理层，它的业绩和盈利模型让你基本肯定它不会出这种事儿。

还有一个，现在这种情况下要财务安全、现金流安全，不能买绷得太满的公司，绷的太满就很难受，而且完全没有定价权，甩货就卖。这也是我们要挑稳定的公司，现金流稳定的公司，挑以前你不太爱看，觉得没啥花头的东西。

从股票基金来讲，除了这以外，还是要有一些大盘、大仓位的股，因为大家都说，至少没赎回，但这就有点儿太滞后了，你要想到有可能会有这个问题，在美国现在已经出现了赎回的问题，很多投资客在前几年赚了很多前，看市场的变化，三个月前我们讲的时候大家说市场不会调整的，因为一调整大家就不买了，现在的话就是，再涨我就卖掉，再涨我就卖掉，没有后知后觉的基金经理会吸收这个机会出货的。

所以国内的基金经理，现在上市的股也很多了，多做一点研究，多做一点好的股票。05年时整个大势非常不好，但那时候选对了几个公司。05年那一次通货膨胀下来，04年的调控是挤了中游、下游，但上游没怎么动，因为全球经济非常好，所以还在涨，上游保住了，今年总的来看可能是上游和中游被挤，因为现在国际需求不好，但下游相对来说有一些收入的概念，相对会好一点。还有几个食物链，大家看看被挤在哪里，油、煤、工资上涨，铁矿石，这几条线下来，最后大家看看谁能把自己的成本传导出去，断在哪里。比如煤在涨价，听上去很好听，电能不能涨？电也许能涨一部分，至少工业的用户可能涨，他能涨，他能不能全部涨？但是它能PASS掉一部分用电大户，如果最终端的需求和出口连得很多，它还能不能再传导？铁矿石是一个，铁矿石看这样子要涨价，大家都说能涨70%，做了一个判断；涨完了钢铁呢？钢铁如果能够传导一部分，那用钢铁的呢？底下有多少是跟工业，跟最终需求，海外连在一起的？最有意思的是工资，工资是全线上涨，等开春看，肯定再来一波涨价的，涨工资，如果涨在很好的企业，比如涨在券商，涨基金公司，大家没问题，赚得更多，但你对现在有些企业，盈利已经很困难了，定单在下游的公司就传导不过去，但它同时又是消费概念里的一部分，其实我们觉得这就是周期末端的一个表现，喜欢消费，喜欢工资类的保守型的东西，短期内大家可能因为担心泡沫膨胀，炒炒黄金、农产品都可以，但一旦增长真的下去了，这些也不是安全的地方，因为它早晚也会下去。

问题： 梁博士你好，我也问一个问题，您刚才说对国际的产品价格走势周期性应该是从高点往下走了，不知道您是基于怎样的判断？我个人觉得近年来国际商品价格持续往上走和美元的持续贬值是息息相关的，假如08年美元继续贬值，我想，特别是有色金属的价格出现拐点，也就是从高点往下走的可能性还是比较小的，除非美元在08年第二季度或第三季度基于信心的恢复，特别是美国大选尘埃落定之后，美元的币值触底反弹，出现拐点以后，一旦美元走强，那么以美元标价的原材料的价格应该也会出现拐点。我不知道你对原材料价格走软的判断，是基于这个判断还是近期周期的下滑导致的？假如你觉得经济呈现下滑的态势，那么对消费品的看好又是出于怎样的理解呢？

谢谢。

梁红： 对消费品为什么看好刚才已经讲了，往前看，总要买点儿什么吧，不能完全空仓吧，相对保守，相对安全的是消费品，如果有选择的话也可以什么都不买。这是我刚才讲的，到了现在的情况下，我拿着现金流，现金给我们的回报至少不是负的。

刚才讲原材料，有好几块东西，它的绝对价格下不下来我不知道，但它的相对价格，拿人民币表述，上下游的价格已经到头了，作为经济学家我们不能判断绝对值黄金是不是到一千块，是不是到一千一百块，但相对下来的价格，相对比价它是要下来的，这里头同时出现的是在中国利润分布中上下游的比例在下来，05年时80%的利润全在20%的上游上，去年看分得很平，其实上游利润占整个利润的份额就下来了，美元表述的价格可以高，那换成人民币呢？你毕竟是买中国公司吧，没有去美国原材料的期货市场去买吧。每一次升值，大家都喜欢下游公司，原材料公司，航空公司，作为国家来说，主要的企业都在下游，我们并不占便宜，不在上游，大头掉下来的话，从利益分配，从各方面来说是很重要的。至少我们对这个的把握非常大，做比价，这个在掉。

这个很明显，今年如果栽大跟头，一定是企业盈利增长快，这也是所谓的拐点。从绝对量上我也有自己的看法，大宗原材料的价格，大家都说美元贬值，大宗原材料才上来，美元为什么贬值？因为联储降利率，联储为什么降利率？因为美国经济不好。回过头来就是，看中国企业，是价格对它重要，还是量对它重要？我们在这里判断，作为经济学家不敢讲结构性多长时间的，至少短期里，最终如果经济不行，是需求不行，价一定涨不上去。所以看历史上工业原材料在联储降利息的时候都是跌的，贵金属是另外一回事，黄金是另外一回事，包括石油，有人说是“黑金”把它放在单独一类，能保值的这类东西，包括首饰、白金，这是另外一类，看工业原材料，历史上看，它并不涨。所以分析一下。而且很多东西，大家都说最终需求都是中国需求，你想我们出口那些东西有多少重金属？而且我们自己还有一个判断，如果房地产不行了，不只是美国的房地产不行，欧洲的房地产现在也不欧洲的房地产现在也不行了，房地产是一个非常非常重金属的东西，不管是盖房子还是房子本身，还是你买了房子以后往里放东西，都是非常重金属的东西。这是经济学家的判断，不是我作为发言人要做的判断，也许中长期都好，也许是对的，但不敢判断那么长。但如果对美国经济短期内如此不看好的话，应该有些东西是不看好的。

谢谢大家。