提前重仓CXO，招商基金李佳存领跑医药主题基金

公募中国研究组 | 栗栗通

编辑、统筹 | 莫蒂

制作 | 栗栗通

8月，科技板块进入阶段性调整，“光宗药祖”行情成为近期市场最生动的注脚。Wind数据显示，截至8月14日，6月以来净值回报超过30%的20只主动权益基金中，医药主题基金占据了12个席位。招商基金李佳存在管4只基金期间净值回报位列其中。

这位深耕医药赛道16年的投资老将，似乎终于等来了属于他的时刻。

提前一个季度埋伏CXO

这轮净值大爆发，并非突如其来。

早在2025年四季度，当市场还在追逐创新药时，李佳存已经开始减仓创新药、加仓CXO。今年二季度，他进一步提升CXO仓位，持股集中度同步提升。二季报显示，招商医药健康产业前十大重仓股占基金净值的比重达68.83%，较一季度末提升近6个百分点。

例如临床CRO龙头泰格医药，招商医药健康产业对其持股数量单季度大增95.28%，跃升为第三大重仓股。美迪西、昭衍新药等也有不同程度的加仓。

为什么做出这个判断？

当时，全市场主动医药基金仓位接近90%，其中75%到80%集中于创新药。筹码拥挤，让他警觉。

“国内创新药投资体系2024年才建立、2025年已冲至繁荣高峰，但定价明显跑在前面。”李佳存分析。在美国成熟市场，一期临床基本不给估值，二期有较多披露数据后才开始给估值，三期才给较重权重。但当时A股和港股不仅把二期管线打进了估值，连一期甚至更早期的临床前项目都已计入。

同一创新药品种，海外分析师对远期销售峰值的预期比国内低50%，对研发成功率的预判也保守一半。双重预期差叠加后，经风险调整后的真实峰值价值，海外定价仅为国内的四分之一。而CXO则刚好相反。对标欧洲、韩国龙头，国内CXO企业增速更快，估值却便宜约50%。正是这一估值的分化，推动李佳存从去年10月起一路减创新药、加CXO。

敢于逆向调仓，是因为CXO正站上新行情起点。

如果将2021年年中视为CXO板块的“沸点”，彼时中证医疗指数的市盈率（TTM）曾一路飙升至80倍以上，龙头企业药明康德、康龙化成等公司的动态估值甚至突破百倍。当时的投资逻辑认为，全球创新药研发投入激进、海外订单转移、国内生物医药融资潮涌。CXO作为不承担研发失败风险的“卖水人”，理应享受确定性溢价。

然而，随后的三年多时间里，挤泡沫的剧烈程度超出了所有人的预期。截至2026年中期，中证医疗指数的整体估值已跌至历史极低分位（处于近十年不到10%的百分位区间），当前CXO板块龙头公司预测PE普遍在19至25倍。与2019年至2021年的三年行情相比，仅是2019年估值的50%、2021年的20%。这种估值的极致压缩，甚至已经低于大量缺乏增长弹性的传统制造业。

部分龙头股年内涨幅完全由业绩驱动。如果对比2020年与2025-2026年的业绩表现会发现，许多CXO龙头的绝对利润体量早已较五年前翻倍甚至更多，且自由现金流与资产负债表远比上一个周期巅峰期健康。这不仅仅是价格便宜的价值洼地，而是典型的低估值、高成长组合。

上一轮行情启动时，中国CXO产业链仅是全球供应链的合格供应商之一。经历疫情期间生产特效药的考验、国内CXO企业跻身替尔泊肽全球核心供应商行列后，已逐渐转变为全球产业链的长期战略合作伙伴。“替尔泊肽、ADC、小核酸，这些CDMO订单正加速向中国转移。”产业格局的优化正真实发生。

医药老将的“笨功夫”

李佳存，经济学硕士，本科在浙大读生物医药，研究生在上海财大读金融。2008年7月毕业后加入广发基金任研究员，一直从事医药行业研究，2011年3月升任研究部总经理助理。2014年2月加入招商基金，2015年1月30日起管理招商医药健康产业股票基金，至今已超过11年。目前在管产品4只，管理总规模约32.05亿元。

在公募基金行业，一个人管一只基金超过11年并不常见。李佳存的选择很简单：守住医药赛道，做深做透。

李佳存以“先选行业空间，再自下而上用报表验证”为选股框架，细分为五个维度：市场空间、护城河、研发投入、管理层的持续稳健性、合理估值。

他更偏好“1到N”的公司——产品已经上市、初步显露出竞争优势、还有巨大成长空间的公司。相较0到1的初创企业，这类公司的确定性更高。

仓位管理上，重仓的股票都是判断出确定性很强的公司，仓位轻重取决于确定性强弱的不同。如果前四个维度很好，对估值的宽容度会相对更高。从招商医药健康产业的历年持仓来看，李佳存的前十大重仓股集中度通常维持在较高水平。

这种“敢于重仓”的风格，建立在他对个股财务真实性与商业模式容错率的极度苛刻上。他倾向于选择资产负债率低、自由现金流充沛、在手订单能见度高的企业。在估值的低位进行高集中度布局，一旦行业拐点出现，组合将展现出极强的业绩弹性。

这套框架在过去11年间，为招商医药健康产业带来了成立以来153.40%的累计收益，年化超8%。今年以来的表现更为亮眼——截至8月24日，该基金今年以来收益39.69%，近一月收益13.73%，近一年收益22.36%。

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