经营现金流净流出27.61亿，影石开始为增长付费

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8月27日晚上，影石创新发布2026年半年报。

这一天收盘时，公司股价停在120.71元。如果只看发行价，这仍然是一笔漂亮的投资。影石去年6月登陆科创板时，发行价只有47.27元，一年多以后，股价仍然是发行价的2.5倍左右。

但换一个坐标，故事会完全不同。去年9月，影石股价一度冲到377.04元。按照4.01亿股总股本计算，彼时市值超过1500亿元。不到一年之后，市值只剩484亿元，高点以来蒸发超过1000亿元。

股价跌掉了接近七成。

这不是一家失去增长的公司。恰恰相反，上半年影石收入55.17亿元，同比增长50.29%；全球相机累计出货已经超过1000万台，海外门店仍然在扩张，日本旗舰店刚刚开业，纽约时代广场的北美直营店也已经排上日程。

真正让资本市场不安的是另一件事。影石还在高速增长，但维持这种增长需要流的血，越来越多。

2025年，影石营收增长74.76%，净利润第一次下降6.62%；到了2026年一季度，收入继续增长83.11%，净利润却下降52.02%；再到半年报，收入增速回落到50.29%，归母净利润只剩3041万元，同比下降94.15%。

到了二季度，情况更直接。30.35亿元收入，同比增长31.08%；归母净利润亏损5421万元。

也就是说，在一年多时间里，影石经历了一条非常少见的曲线：收入越来越大，利润越来越薄。而到了今年二季度，收入仍然增长，利润已经穿过零轴。

如果说过去一年资本市场还愿意把它解释成“战略投入”，这份半年报第一次让问题变得更加尖锐：刘靖康到底是在用利润购买未来，还是在用第一条增长曲线，给越来越昂贵的第二条曲线输血？

股价先流了血

影石上市时，资本市场买的其实从来不只是一家全景相机公司。

2025年5月，公司IPO发行价47.27元，对应发行市盈率只有20倍左右。几个月后股价最高冲到377元，相当于发行价接近8倍。

这中间增加的显然不只是几十亿元相机收入。资本市场给影石定价的，是另一套故事。

全景相机只是起点。往前是运动相机、拇指相机，往外可以扩张到云台相机、无人机、无线麦克风，再往远处还有AI影像、定制芯片和所谓“摄影机器人”。

只要影石能够重复过去十年的方法——找到一个小众需求，做出爆款，再把一个小市场扩大——它就不应该只按照一家相机公司的估值交易。

刘靖康本人也一直在强化这种预期。

今年5月的投资者交流里，影石把2026年定义成“种因之年”。管理层明确表示，相比短期利润，公司更愿意优先研发和营销投入，用当下的利润承压换长期增长。

对于一家年轻科技公司，这套逻辑并没有什么问题。

资本市场甚至很喜欢这种故事。只要未来足够大，今天少赚一点钱并不重要。

问题出现在另一边：利润下降的速度，开始明显快于未来兑现的速度。

2025年，净利润只是小幅下降，市场还可以理解成投入期；2026年一季度，净利润腰斩，可以继续解释成新品投入；半年以后，扣非利润已经转负，二季度直接亏损。

与此同时，收入增速却从一季度的83%回落到二季度的31%。

这两条线放到一起，就有了完全不同的意义。

一家公司的利润下降50%，如果收入还在翻倍，资本市场通常愿意等待。但如果利润从下降50%进一步走向亏损，同时收入增速也开始从80%回落到30%，投资者就会问一个更加现实的问题：钱烧下去以后，到底买来了什么？

这也解释了影石股价为什么在半年报以前已经跌了很久。

资本市场并不是8月27日晚突然看到利润下降94%，才发现影石变贵了。从377元跌到120元的过程，本身已经是一场持续近一年的重新定价。

影石过去一年的股价走势，某种程度上已经替半年报提前回答了一个问题：

市场愿意给增长付钱，却不愿意无限期给“未来的增长”付钱。

轮到利润表流血

影石半年报最值得注意的，并不是3041万元净利润这个结果，而是利润到底从哪里流了出去。

上半年影石毛利率下降到41.42%，上年同期还是51.22%，一年少了接近10个百分点。对于消费电子公司，这不是一个小数字。

55亿元收入，如果还能维持去年同期的毛利水平，理论上的毛利润空间会多出数亿元。

但影石面对的恰恰是最难同时解决的两件事：上游涨价，下游竞争。

DDR等存储芯片价格上涨，直接推高BOM成本；另一边，大疆进入全景相机，影石又进入云台和无人机，双方开始在多个产品线上碰撞。

上游没有议价权，下游又很难涨价，利润空间就被夹在中间。上半年影石营业成本增速超过80%，明显高于50%的收入增速。

毛利缩水之后，费用端还在继续加码。研发和销售两项，上半年合计支出已经超过20亿元。与此同时，半年股份支付费用达到7235万元，相当于同期归母净利润的两倍以上。

过去的影石实际上是一家非常聚焦的公司。

一个核心品牌，一条高速成长的全景影像产品线，再配合海外渠道，可以把研发、供应链和营销资源高度集中在几个产品上。

今天完全不同。X系列全景相机要守，无人机要攻，Luna系列云台相机要做，AI要投，芯片要定制，全球直营渠道还在扩张。影石现在最像一家公司同时养着几支尚未成年的队伍。

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老业务负责挣钱，新业务负责花钱。

问题在于，今年半年报第一次显示，负责挣钱的速度，已经有些赶不上负责花钱的速度。

这也是“种因之年”真正昂贵的地方。

刘靖康想种的因越来越多。影石需要流出去的利润，也越来越多。

最后流的是现金

利润下降还可以被解释成战略选择。现金流很难。

2025年上半年，影石经营活动还能产生2.41亿元现金。一年之后，这个数字变成了负27.61亿元。

半年时间，经营体系流出去接近28亿元现金。这里面最大的一部分，并不是员工工资或者广告，而是采购。

影石为了应对存储价格上涨，同时给无人机等新品备货，上半年仅存储芯片战略采购就接近20亿元。

到了6月底，公司存货已经达到62.12亿元，同比增长112.82%，占142亿元总资产的四成以上。

换句话说，影石现在账面上接近一半的资产，已经躺在仓库、生产线和供应链里。

对于一家高速扩张的硬件公司，这不一定是坏事。

问题是，钱已经先付了，用户买不买，要以后才知道。

因此，62亿元库存其实是一种非常特殊的资产。里面不只是芯片和相机，还有刘靖康对未来两三年消费需求的判断。

赌桌变大了，影石下注的金额也跟着变大。当经营现金流大幅转负以后，影石已经开始为这场扩张准备更多金融弹药。

8月26日，影石董事会把2026年度金融机构综合授信额度，从原来的65亿元再增加55亿元，总额度提高到120亿元。过去主要靠产品利润滚动的影石，开始需要一张更强的资产负债表来支撑增长。

这就是流血扩张真正和过去不同的地方。利润表在输血、现金流量表在输血、资产负债表开始准备输血。

与此同时，二级市场已经提前流掉了超过1000亿元市值。

如果只看到这里，很容易得出一个简单结论，影石扩张失败了。

这个结论还太早。截至目前，影石相机累计出货已经超过1000万台，海外收入依然占到六成以上，日本直营店已经落地，纽约时代广场店即将开业。公司的核心业务并没有突然消失，品牌也没有失去消费者。

甚至从IPO价格看，120.71元仍然远高于47.27元的发行价。资本市场只是把去年那种乐观的预期拿掉了。

过去一年，刘靖康不断强调研发优先于短期利润，强调种因。

这种选择也不陌生。几乎所有从一个爆款走向平台型公司的消费电子企业，都经历过类似阶段。苹果做iPhone以前，索尼扩张消费电子，大疆从无人机走向影像设备，都曾经需要为新市场提前投入。

但影石面对的问题比过去更复杂。它不是从一个没有竞争的市场进入另一个没有竞争的市场。

云台前面站着大疆，无人机前面仍然是大疆；运动相机还有GoPro；核心传感器和芯片又高度依赖全球供应链。

它正在从一个自己定义规则的细分市场冠军，走进几个别人已经修好城墙的成熟市场。

这意味着第二增长曲线天然会比第一条更贵。所以2026年真正决定影石价值的，可能已经不是收入还能不能增长50%。

而是另外三个数字：毛利率什么时候止跌、存货什么时候开始下降、经营现金流什么时候重新转正。

只要这三件事出现，今天流出去的钱就可以被解释成投资。如果迟迟没有出现，今天所谓的战略投入，就会逐渐被重新定义成成本。

刘靖康把2026年叫作“种因之年”。从半年报看，因确实种下去了。只是种子的价格，比市场最初想象得贵得多。

影石仍然在增长。但现在，它正在用利润、现金和市值，一起给增长输血。