北京
文丨埃里克·诺兰德 Erik Norland 编辑丨吴海珊
与历史上多次出现的情形一致，美国当前的财政与货币政策走向分化。联邦政府持续推行扩张性财政政策，财政赤字规模约占GDP的5.7%，对于失业率仅为4.2%，处于历史低位的经济体而言，该赤字水平显著偏高（图1）。
与财政政策相反，当前的货币政策处于中性偏紧区间，联邦基金目标利率略高于核心通胀率（图2）。此外，联邦基金期货价格显示，市场预期未来12个月至24个月内，美联储加息的可能性高于降息。
财政部可独力改变金融环境
若美联储对降息持审慎态度，美国财政部能否通过其债务管理策略独力改变金融环境？尽管持续的财政赤字迫使财政部大规模发债以覆盖政府运营支出，但财政部对债务的期限结构拥有较大的自主权，可选择将发债重心集中于短期国债、中期国债或长期国债。
若发债结构大幅向短期债务倾斜，则可能脱离央行利率决议和资产负债表政策的限制，单独营造宽松的货币环境。该机制主要通过以下四大金融渠道传导：
抵消量化紧缩的影响。缩减长期国债发行会降低市场中长期久期资产的相对供给。供给收紧将推高债券价格并压低长期收益率。长期收益率下行会收窄期限溢价，降低安全的长期债券对投资者的吸引力，从而促使资金流向股票和企业信用债等风险更高的资产。这种资产再平衡效应可直接抵消央行缩表带来的紧缩影响。
稳定短端利率走廊。短期国债供给增加会暂时对短期市场收益率形成上行压力。在美联储的充足准备金框架下，短端利率由准备金余额利息（IORB）和隔夜逆回购（ON RRP）两项管理利率锚定。当短期国债收益率小幅高于隔夜逆回购利率时，货币市场基金会将资金从美联储体系撤出，转而投向短期国债。该机制无需央行明确的干预措施，即可防止短期利率突破美联储的目标利率走廊。
盘活沉淀流动性。货币市场基金在美联储隔夜逆回购工具中沉淀了大量资金，这部分实质上属于脱离私人市场流通的闲置资本。增加短期国债发行为货币市场基金提供了更具吸引力的替代收益率，从而将资金从央行资产负债表释放出来，直接回流至私人金融市场。这一流转有助于提升银行体系与回购市场的可用流动性。
提升“准现金”抵押品的流转效率。短期国债的久期风险极低。在利率波动时，其本金价值波动极小，因此回购市场中的资金出借方设置的抵押折扣率极低：90天以内期限的折扣率通常为0%，更长期限的短期国债折扣率很少超过1%。因此，短期国债属于高流动性现金等价物，可作为优质抵押品在各类金融交易中快速流转。相比之下，30年期美国国债的久期风险很高（收益率上行100个基点，债券价格将下跌10%至15%），对应回购抵押折扣率需设在3%至6%之间。将发债供给从长期国债转向短期短期国债，有助于降低抵押折扣带来的交易摩擦，并提升全市场的抵押品流转效率。
综上所述，任何缩短美国国债期限的举措，都可能被视为一种变相的宽松货币政策手段，并可能推升通胀预期。
近期发债数据解析
美国财政部是否在主动推行上述债务结构调整策略？
从公众持有的美国国债整体平均到期期限来看，其期限略有缩短，从2025年第二季度的72个月降至2026年第二季度的70.67个月。但拉长三年周期观察，全部可流通国债的平均期限整体保持稳定，仅从2023年的74个月的历史峰值小幅回落，且平均期限仍处于历史高位附近（图3）。
不过，分析过去12个月的净发结构，能更清晰地看到债务结构的转变。短期国债的净发行规模显著提速。截至2025年6月的12个月内，短期国债净发行总额186亿美元（占GDP比重不足0.1%）。而在截至2026年6月的12个月内，其年度净发行规模已扩大至9060亿美元（占GDP比重2.9%）。除去央行抛售短期国债、筹资大规模买入长期债券的量化宽松周期外，这是短期美国国债净规模扩张最快的时期之一。
与此同时，长期国债发行规模略有下降。截至2025年6月的12个月内，2年至10年期美国国债净发行规模为1.03万亿美元，而截至2026年6月的12个月内降至9880亿美元。同期，期限最长为30年的美国长期国债发行规模从4570亿美元降至4170亿美元。
整体来看，尽管整体国债平均期限仅小幅下行，但短期国债净发行规模相对中长期债券的大幅提速表明，当前的财政债务管理正在为金融体系注入流动性。
（本文已刊发于8月22日《证券市场周刊》。本文系芝商所董事总经理兼首席经济学家原创供稿。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
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