踩雷澳优累计减值50亿，伊利87亿并购陷败局

出品｜达摩财经

8月26日，乳业龙头伊利股份（600887.SH）发布了一份利润下滑的半年报。

今年上半年，伊利股份实现营收643.31亿元，同比增长4.13%；归母净利润57.59亿元，同比下滑20.02%。具体到第二季度，伊利股份的营收约为295.90亿元，同比增长2.91%；归母净利润3.64亿元，较上年同期的23.26亿元同比下滑84.35%。

伊利股份二季度利润表现之所以大幅下滑，主要来源于其并表子公司澳优（1717.HK）。2021年，伊利股份收购了羊奶粉巨头澳优，但此后几年间，澳优业绩、股价持续承压，今年上半年更是罕见录得亏损。

为此，伊利股份于今年二季度计提了资产减值准备24.56亿元，其中商誉减值15.47亿元、存货跌价减值9.08亿元。公司表示，为了顺应行业发展趋势，澳优上半年推进渠道结构优化及库存管理提升，对渠道库存进行了系统性梳理，并确认相关存货调整，因此出现了存货跌价损失及商誉减值。

澳优上半年录得归母净亏损7.05亿元，也影响了伊利股份的业绩表现。

对于伊利股份而言，虽然一次性计提了巨额资产减值，但资产减值相关变动属于会计处理范畴，并不涉及现金流出，不会对公司的现金流产生影响。

今年上半年，伊利股份的核心经营利润为83.8亿元，同比增长10%；核心经营利润率为13%，同比增长66个基点。同期，公司的经营性现金流净额为97.59亿元，较上年同期大涨229.23%，创历年半年报新高。

由于伊利股份在2024年就对澳优计提了30.37亿元的商誉减值，加之此次计提的15.47亿元，公司收购澳优产生的51.34亿元商誉仅余约5.5亿元，未来减值空间相对较小。

财报发出后，伊利股份股价连续两个交易日上涨，累计涨幅达2.91%。8月28日，公司股价收于26.86元/股，总市值约为1700亿元。

在半年报发布的同一天，伊利股份还官宣重磅回购计划。公司表示，将在股东会审议通过回购方案后的6个月内，斥资10至20亿元回购股份，回购价格不超过39.53元/股。此次回购的股份将全部注销并减少注册资本。

核心业务企稳

作为国内老牌乳业龙头，伊利股份业务覆盖液态奶、乳饮料、酸奶、奶粉、奶酪等多元品类。其中，包含常温液奶、低温液奶在内的液体乳业务，是公司营收占比最高的核心板块。

在2021年及之前，国内乳品市场持续发展，伊利股份的液体乳业务也增长迅速，但近年来，随着国内乳品行业竞争加剧、乳品消费规模整体缩减，伊利股份的液体乳业务也经历了一轮萎缩。

2024年及2025年，伊利股份液体乳业务的收入分别为750.03亿元、704.22亿元，分别同比下滑了12.32%、6.11%。而到了今年上半年，公司液体乳业务终于实现止跌回升，营收达到365.90亿元，同比增长1.29%；该业务的毛利率也同比上涨2.4个百分点至34.15%。

据伊利股份披露，上半年公司常温奶业务中，高端白奶、常温酸奶、常温乳饮料三大品类全面增长；公司低温酸奶业务也受益于畅轻、宫酪等品牌发力，市场份额持续走高。

相比之下，伊利股份的奶粉及奶制品业务收入增速大幅下滑。

自2022年并表澳优以来，伊利股份奶粉及奶制品业务的收入快速增长，2022年至2025年间累计涨幅接近25%。但在2025年上半年，伊利股份奶粉及奶制品业务的收入仅同比增长1.61%至168.45亿元。其中第二季度，公司奶粉及奶制品业务的收入为74.93亿元，较上年同期下滑3.51%。

澳优业绩大降，是伊利股份奶粉收入下滑的主要原因。今年上半年，澳优牛奶粉收入同比下降45.6%至5.23亿元，羊奶粉的收入同比下降19.8%至14.95亿元。

伊利自有的奶粉品牌则保持增长态势。公司表示，其旗下金领冠品牌有机系列零售额同比增长50%以上，欣活、倍畅等成人奶粉品牌均实现双位数增长。

近年来，国内奶粉市场，尤其是婴幼儿奶粉市场正在收缩。据尼尔森IQ数据，2024年6月至2026年6月期间，母婴行业市场规模整体下行，其中普配牛奶粉下滑2%，婴配羊奶粉下滑12.2%，婴儿辅食的降幅也达到15.4%。

在奶粉行业整体下行的背景下，伊利股份相关业务的业绩增长虽然降速，但行业地位依旧稳固。财报显示，以上半年零售额计算，公司在整体婴幼儿奶粉市场的市占率为18.6%，较上年同期提升0.6个百分点，继续位居全国首位。

收购澳优亏了吗？

2021年，意图在奶粉领域进一步发力的伊利股份，宣布并购港交所上市公司澳优。

澳优成立于2003年，创始人为颜卫彬，2009年在港股上市。自成立以来，澳优在新西兰、澳大利亚等“黄金奶源地”布局供应链，并借此在国内市场快速发展。尼尔森数据显示，2018年至2020年，公司配方羊奶粉销售额连续占到国内婴幼儿配方羊奶粉总进口量六成以上，居全球羊奶粉销量第一。

为了强化在婴幼儿配方奶粉及营养食品细分领域的市场竞争力，伊利于2021年斥资53.4亿港元，收购了澳优30.89%的股份，同时斥资9.05亿港元参与公司定增。交易完成后，伊利股份持有澳优34.33%的股份。

2022年，伊利股份又对澳优乳业发起要约收购，要约收购完成后，公司对澳优的持股比例增至59.17%，合计支出人民币87.35亿元。

收购完成后，伊利股份的奶粉业务得以快速成长，2022年该业务收入同比增长62.10%至262.60亿元。

但也是在这一年，澳优开始梳理分销渠道、压降渠道库存，这导致公司营收、业绩水平开始下降。2022年，公司营收同比下滑12.15%至77.96亿元，归母净利润同比下滑71.65%至2.17亿元。

为使澳优业绩回温，伊利股份开始对公司管理层进行“换血”。2023年9月，澳优创始人、董事长兼行政总裁颜卫彬及公司执行董事吴少虹双双离任，伊利老将张占强、任志坚分别接任董事长、行政总裁职务。2024年，曾任伊利股份奶粉事业部总经理的韩石秀代替张占强，成为公司新任董事长。

澳优管理层频繁变更，但是公司业绩表现并没能好转。

2023年至2025年间，公司营收分别为73.82亿元、74.02亿元、74.88亿元；归母净利润分别为1.74亿元、2.36亿元、1.78亿元。今年上半年，澳优继续推进渠道优化，并对库存进行梳理，但这也使得公司业绩由盈转亏，亏损额超7亿元。

随着澳优业绩下滑，公司的股价也持续走低。2021年时，伊利股份以10.06港元/股的价格收购澳优股份，至今年8月28日，公司股价已降至1.21港元/股。不考虑分红的情况下，目前公司股价已较收购价跌去近九成。

目前，伊利股份持有澳优60.18%的股份，以最新股价计算，上述股份对价约为12.95亿港元（约合人民币11.10亿元）。与87.35亿元的收购价相比，伊利股份投资澳优已浮亏超76亿元。

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