“全球AI药物递送第一股”的半年考：134倍营收，成色几何

在AI制药从“分子发现”走向“临床验证”的行业拐点上，剂泰科技上市后的首份中报，交出了一份检验商业化成色的样本。

这份样本展开的背景，是近日默沙东与Moderna联合宣布的临床突破：个体化mRNA癌症疫苗在黑色素瘤术后辅助治疗的III期临床中同时达到无复发生存期和无远处转移生存期两个主要终点，复发风险降低约49%。消息公布后，Moderna股价在盘前一度涨超80%，随后数个交易日持续走高。沉寂了两年多的AI制药叙事，第一次有了来自临床终点的支撑。

一周之后，以“全球AI药物递送第一股”身份于5月13日登陆港交所的剂泰科技（07666.HK），发布了上市后首份中期业绩。账面上看，这是一份高增长的成绩单：上半年营收1.543亿元，同比增长13,399%，已超2025年全年营收约47%；经调整净亏损收窄56.4%至5,110万元；资金储备30.25亿元，资产负债率降至8.9%。

把这份中报拆开看，收入大幅增长的背后，是一个关键的收入结构事实：上半年收入的89.35%来自单一客户，而这笔收入对应的，正是MTS-128全球授权给Boulevard Bio的2,000万美元首付款。这种跨越式增长，目前主要由脉冲式入账贡献，持续经营现金流的积累尚待显现。

134倍增速意味着什么

利润表上，收入从2025年上半年的114.3万元增至今年上半年的1.543亿元，同比增13,399%，约为上年同期的135倍。增速之所以如此夸张，根源在于去年同期基数极低，而本期收入又恰好叠加了一笔大额授权。

按地域划分，美国市场贡献1.379亿元，占总收入89.35%，中国市场贡献1,643万元，占比10.65%；按客户划分，贡献超过总收入10%的大客户中，单一最大客户占比同样高达89.35%。考虑到公司已确认的MTS-128授权首付款为2,000万美元（约合人民币1.4亿元），与美国市场收入规模基本吻合，这笔收入指向同一来源。

也就是说，上半年收入的绝对主力，是MTS-128授权给Boulevard Bio的一次性首付款。Boulevard Bio是Deerfield支持成立的美国生物科技公司，这笔交易总对价还包括最高16亿美元的里程碑付款和分级销售提成。交易本身验证了剂泰平台资产的对外价值，也创下中国制药企业临床前TCE项目单笔海外授权金额的纪录。

但从收入质量看，这种一次性授权费驱动的报表具有明显的脉冲特征。上半年销售成本仅120万元，毛利率高达99.2%，主要成本是平台部署相关的第三方专业服务费。这是一个典型的“卖授权、卖服务”型收入结构，报表收入的起落取决于交易签约时点，而非稳定的经营现金流。单期收入数字，很难线性外推。

公司对外强调经调整净亏损收窄56.4%，从1.171亿元降至5,110万元。但这一口径的改善，有相当一部分来自非经营性因素。

先看更保守的IFRS口径。期内归属股东净亏损为1.532亿元，较去年同期的1.915亿元收窄20%。经营层面，经营亏损从1.640亿元收窄至1.328亿元，幅度为19.0%。

再看经调整口径的加回项变化，这是理解收窄幅度的关键。经调整净亏损等于净亏损加回赎回负债利息、上市费用和股份支付。本期加回项合计约1.021亿元，去年同期约7,440万元，加回项净增约2,771万元。其中，股份支付从3,893万元增至9,120万元，增幅134%，是加回项扩大的主因，也直接推高了研发开支；2025年同期的赎回负债利息2,793万元，因上市转股而消失；上市费用从754万元增至1,091万元。

换句话说，经调整亏损收窄的6,600万元改善中，约3,829万元来自净亏损层面的真实收窄，其余约2,771万元来自加回项的净变化。剔除口径差异，经营面的真实改善幅度更接近经营亏损口径的19%。

费用端同样在扩张。研发开支同比增长48.1%至1.724亿元，仍高于当期收入；行政开支增长70.5%至9,614万元；销售及营销开支从457万元增至2,127万元，增幅约365%。员工总数从129人增至150人，研发人员占比70%。这是一家仍在明显加大投入的公司，亏损收窄的方向真实，但尚未到拐点确认的时候。

2000万美元首付款之后

抛开报表口径之争，剂泰科技上半年确实在商业化上迈出了实质步伐，集中在平台授权与对外合作。

一是MTS-128的全球独家授权。公司已收到2,000万美元首付款，并有资格获得最高16亿美元的里程碑付款及分级销售提成，这是上半年收入的主要来源。

二是平台级合作多点铺开。AiTEM人工智能制剂创新平台与恒瑞医药达成本地化部署合作，聚焦难溶性药物制剂开发场景；依托NanoForge的OpenCGT合作潜在交易总额已超过60亿元，覆盖细胞治疗、基因治疗、纤维化细胞编程等多个方向；与BioThunder AG的合作从早期研究推进至授权开发阶段，收到1,500万元独家授权费。

三是管线进入关键节点。MTS-004已完成Pre-NDA沟通，进入验证生产和NDA申报准备阶段，是公司目前唯一进入注册阶段的产品。据董事长兼首席执行官赖才达博士在业绩会上介绍，MTS-004的注册与商业化由引安医药主导，剂泰负责生产相关工作，NDA获批时间“以注册工作的实际推进和监管部门的审批进程为主”。

需要指出的是，除MTS-004外，其余管线多数仍处于临床前或研究者发起的早期临床阶段：MTS-201刚完成一期B部分，MTS-109和MTS-105处于IIT阶段，备受关注的mRNA肿瘤疫苗MTS-107仍停留在临床前候选阶段。

在Moderna和默沙东的III期突破点燃mRNA肿瘤疫苗赛道预期的背景下，MTS-107的进度尤为关键。赖才达在业绩会上表示，公司在HPV肿瘤疫苗上的临床前数据“远远超过行业”，并希望“临床上能够看到类似突破性的产品”。但临床前数据的领先与III期临床的阳性结果之间，隔着数年时间和巨大的概率落差。行业的突破口打开之后，剂泰能否兑现，取决于后续临床数据的质量。

2027年净利转正？赖才达回应

业绩会上，针对“多家券商预计公司2027年经调整净利润转正”的提问，赖才达给出的路径是：持续提升平台对外合作授权的收入，让收入的增量快于研发的增量，同时加大研发投入以积累更高价值的资产。

这一逻辑本身自洽，前提是平台授权能够持续产生规模化收入。问题在于，2026年上半年的大额收入来自单笔授权首付款，属于脉冲式确认。2027年能否转正，取决于接下来的签约节奏，包括与Deerfield生态的后续合作、AiTEM等平台在多药企间的复制速度，以及OpenCGT这类合作从潜在交易额转化为实际收入的能力。赖才达表示，Boulevard Bio“只是第一步”，并期待更多合作机会，但他同时强调，具体的商业模式“以我们正式官宣为主”。

资金端则是公司最确定的安全垫。截至2026年6月底，现金及现金等价物、定期存款和金融资产合计30.25亿元，资产负债率从2025年底的19.3%降至8.9%。按今年上半年的净亏损年化测算，现金储备可支撑约10年。赖才达明确表示，公司不会通过降低研发投入来改善经营杠杆，而是通过平台合作、商业化和对外授权提高资本回报。在AI制药一级市场融资整体收缩的环境下，充足的现金让剂泰拥有相对从容的窗口。

剂泰科技的叙事重心，正在从“AI递送平台”转向“商业化与临床验证”。首份中报证明了商业化开始落地，平台资产的对外价值得到了全球资本生态的初步背书，现金储备和低杠杆给了它试错的空间。

但这份中报也揭示出两个需要关注的结构特征：收入高度依赖单笔授权、单一客户占比近九成，经常性收入的贡献尚待显现；临床管线整体仍处早期，唯一进入注册阶段的产品由合作伙伴主导商业化。AI制药的下半场，市场不再为“AI能否生成分子”的故事买单，而是要看“AI设计的体系能否在人体中验证、能否带来可持续的收入”。剂泰科技拿到了入场券，真正的检验从下一份财报开始。（本文首发钛媒体APP，作者 | AGI-Signal，编辑 |秦聪慧 ）