卖芯片卖成大债主

文末扫码订阅我们的元会员+AI组合包服务，邀您加入会员群，群内有PDF版本，阅读体验更佳，售价200元/月。要闻

中国

• 舜宇光学科技上半年营收同比增长11.5%，净利润增长9.9%，机器视觉业务成增长新引擎

• 百济神州上半年净利润同比增长386%，百悦泽驱动收入突破32亿美元

• MiniMax上半年收入同比暴增283%，开放平台成第一大收入来源，经调整净亏损扩大111.2%

• 理想汽车Q2营收257亿元超预期，毛利率收窄至11％，三季度指引低于预期

• 报道：DeepSeek前七个月营收4.75亿元、同比增长10倍，API毛利率达82.9%

• 智谱“认领”神秘AI模型Ox Alpha“牛来”，使用量已达DeepSeek两倍以上

海外

• 美国7月PCE物价指数同比涨3.7%超预期，核心PCE涨3.3%符合预期，实际消费支出意外停滞。美国7月耐用品订单环比增长1.1%，大幅超出市场预期的0.5%

• 欧央行官员：欧元区经济韧性超预期，加息不能等

• 伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡收益分配达成协议，布伦特原油本周跌逾9%

• 软银拟最早9月发行最高200亿美元债券，为押注OpenAI的过桥贷款再融资

• 韩国股灾外溢华尔街：“AI股神”重仓SK海力士单月亏损67%，SEC介入调查杠杆交易

• 英伟达上季营收962亿美元同比翻倍超预期，本季料首破千亿美元，下财年营收指引增70%，亚马逊加码部署200万块GPU

• “软件末日”终结？Salesforce大涨！Q3指引超预期，与Anthropic扩大合作

• Meta与美国29州就青少年成瘾案达成和解，最高付180亿美元，逃过1.4万亿美元天价重罚

• Anthropic斥资450亿美元签署六年算力大单，接手微软退出的数据中心园区

• 苹果官宣9月10日发布首款折叠屏iPhone，开启新任CEO特努斯时代

• 中国出口高增 半导体狂飙220%

• 货币贬值恐慌又起 大摩教你买什么

• 日元不走利差逻辑 美债收益率才是真推手

• 英伟达变身大债主 2000亿信用敞口藏玄机

中国出口保持强劲增长，但增速略有放缓。2026年7月，中国出口同比增长24%，虽较6月的27%有所回落，但仍保持稳健态势。其中，科技（同比增长54%）、汽车（同比增长35%）和公用事业（同比增长27%）是出口价值增长最快的三大行业。对美出口增速从6月的14%加速至17%，对东盟和韩国的出口也分别 robustly 增长了39%和48%。

高端产品出口份额持续提升，结构优化明显。2026年7月，高端产品（主要包括科技、汽车、工业、医疗和公用事业产品）占中国出口总值的56%，高于2023-24年的45-50%。这一增长主要由科技和汽车产品驱动，其价值贡献分别从2023-24年的22%和9%提升至2026年7月的27%和11%。相比之下，消费品在出口中的份额从2023-24年的24%下降至2026年前7个月的16%。

区域分化加剧：东盟与美国加速，欧洲与非洲放缓。中国对东盟的出口增长连续第四个月加速，主要得益于科技（+89% YoY）和工业（+38% YoY）出口的强劲表现。对美出口因面板、半导体和智能手机的强劲增长而小幅增加。然而，对欧洲和非洲的出口增速分别从6月的21%和28%放缓至19%和18%。

细分行业亮点：半导体与面板爆发，太阳能承压。科技产品中，半导体和面板出口同比增长超过220%，是同比增量出口价值的主要贡献者。内存产品出口增长也在加速。然而，公用事业领域中，太阳能产品出口转为同比下降，逆变器出口增速从6月的34%放缓至19%。汽车出口增速从6月的40%放缓至35%，主要受汽车零部件、重型卡车和摩托车减速影响。

高端行业在中国总出口价值中的份额不断提高

【摩根士丹利：欧洲股票策略，货币贬值担忧重现，历史启示与持仓建议】

货币贬值担忧重现，利好黄金、周期性股票及欧元。美国财政部近期采取干预措施防止长端美债收益率进一步上升，包括在日本干预汇市支持日元、回购长期国债以及为回购市场提供额外流动性。这些价格管理行为引发了市场对“货币贬值”（debasement）的担忧。历史数据显示，在货币贬值担忧加剧时期，黄金、金属与采矿、金融服务、科技、工业、保险和石油等资产表现优异，而媒体、电信、公用事业和制药等防御性板块则表现落后。当前推荐关注Top40指数、工业股和银行股。

若美债收益率突破5%，市场风格可能反转，医疗板块相对抗跌。尽管目前周期性板块占优，但如果10年期美债收益率实质性走高并突破5%的关键门槛，相对表现可能发生逆转。历史回测显示，当收益率突破5%时，银行的超额收益消失，医疗保健板块在下行市场中表现更好。因此，在高收益率情境下，投资者需警惕周期性资产的回调风险。

看好慕尼黑再保险（Munich Re）的季节性机会与估值吸引力。推荐做多慕尼黑再保险（Munich Re），理由是估值具有吸引力且股票受益于强劲的正向季节性规律。随着大西洋飓风风险高峰期的临近，今年飓风季节至今表现温和，且受厄尔尼诺现象抑制，实际损失可能低于预期，从而引发 relief rally（缓解性反弹）。建议通过买入2026年11月的看涨期权价差来参与这一机会。

货币贬值期间各类资产表现对比

【野村：日元抛售观点及展望】

日元走势与美债收益率绝对水平高度相关，而非利差。自2025年以来，日元兑美元的持续走弱主要跟随美国收益率的绝对水平，而非美日国债利差。投资者对日本央行（BOJ）的加息周期缺乏经验，尚未相应调整投资行为，导致日元汇率与传统的利差逻辑脱节。

寿险公司等长期投资者仍在增加外汇风险敞口。尽管日本央行已进入加息阶段，但寿险公司等长期投资者（Lifers）仍不愿回归日本国债投资，直到央行完成政策利率正常化进程。相反，他们通过降低货币对冲比例来赚取利差，这进一步加剧了日元贬值压力。

若市场预期日本央行明年完成正常化，日元有望反弹。如果日本央行加快加息步伐，且市场参与者开始预期央行将在明年完成将政策利率提升至中性水平的过程，日元可能会开始走强。关键在于央行能否加速加息以说服市场。

日本股市受美股科技股反弹支撑，但周期性股票疲软。日本股票可能受到美国科技股反弹和油价下跌的支撑。然而，美国市场中除科技股外的周期性股票表现疲软，风险偏好动能较弱，且美中紧张局势再起压制了全球经济增长预期

日本和美国收益率与美元/日元汇率关系图

【摩根士丹利：英伟达信用研究，资产负债表即服务】

以中性评级启动英伟达信用覆盖，建议投资者保持耐心。尽管英伟达（NVDA）拥有卓越的盈利增长、自由现金流生成能力和不断增长的净现金头寸，但其通过“余额表支持”（Balance-sheet support）将财务实力转化为战略AI融资工具的做法引入了新的风险。虽然模型和相对价值分析显示其基本面稳健，但由于尾部风险仍处于早期阶段且透明度较低，分析师建议在现金债券和CDS交易中均保持旁观，等待更佳的入场点。

传统杠杆指标已无法全面反映英伟达的信用故事，需关注“全口径”信用敞口。随着英伟达通过收入分享/信用支持模型、PORTS-Pike项目的残值担保（RVG）以及与超过5000亿美元合作伙伴关系挂钩的项目级残值支持（RVS），传统的杠杆率指标逐渐低估了其信用风险。分析师预测，到2028年底，英伟达的全口径信用敞口可能达到约2000亿美元，其中包括约1700亿美元的调整项和与这些支持机制相关的或有债务。

即使在增长放缓的压力测试下，信用指标依然稳健。即便将约1700亿美元的调整和或有义务纳入“全口径”债务衡量标准，英伟达的资产负债表依然强劲。预计到2029财年/2028日历年末，扣除资产负债表债务后的净现金可达约5200亿美元；即使计入调整后，净现金仍约为3500亿美元。全口径总杠杆率仅为约0.4倍，股东回报后的自由现金流占全口径总债务的比例超过100%。即使在EBITDA和自由现金流 plateau（持平）于2027财年预期水平的压力情境下，杠杆率也仅为约0.7倍，自由现金流覆盖率约为15%，表明其具有极强的债务吸收能力。

相对价值有所改善，但透明度不足构成主要障碍。近期利差走阔后，补偿水平有所提高。英伟达5年期CDS交易在84/89个基点左右，比同等评级的超大规模云服务商（如GOOGL和AMZN）宽约25个基点。然而，由于超过1万亿美元的GPU/XPU相关融资可能通过生态系统中创造性的结构进行，且细节披露有限，这种不透明性构成了主要的悬而未决风险。分析师认为，CDS的表现可能略逊于现金债券，因为技术面支持较弱。

英伟达总信用风险敞口预测

看推

中国买下伊朗大部分出口石油

美国消费者信心下滑，就业担忧加剧

德国经济复苏之路

AI：拉动制造业增长和就业的引擎

AI革命：哪些国家货币受冲击最大？

美国进口格局生变：加拿大超越中国

中期选举临近，市场恐慌指数预期走高

AI竞赛推高科技巨头债务，亚马逊领跑