摩根大通-中国消费专题：市场调研反馈及零售数据解读

服装及纺织品由二季度的增长4%转为-1%，家电品类降幅由-13%收窄至-2%，这在很大程度上得益于低基数。最引人注目的是黄金及珠宝品类的疲软态势进一步加剧，零售额跌幅从6月的3%扩大至7月的10%，而同期金价同比上涨超20%，这意味着销量跌幅从-23%扩大至-26%。环比来看，7月金价跌幅收窄至4%（6月为-8%），但销量并未随之改善。

图1：中国零售销售额同比趋势

分析：先看社零总体趋势，基本可以确定6月从-0.6%涨到1%属于反抽，后续应该还会继续走低，这也符合大家的体感。从分项上说，纺织品扑街是正常的，毕竟隔了个618，家电降幅大幅收窄是因为去年的基数很低，并不是生意有多好。

最值得关注的是黄金珠宝类，在金价强力反转的前提下珠宝金饰类销售跌幅居然扩大到了-26%，这点比较出乎意料。对我这种重仓贵金属股的投资人来说至少可以说明一点，就是这一波黄金强力反转是央行和先知先觉的机构推动的，散户并没有跟进，筹码角度看后续的空间还很大（当然买入的理由永远是基本面而不是筹码）。

CPI与PPI的差值持续处于高位，7月CPI同比上涨0.5%（6月为1.0%），其中食品CPI同比下降1.5%，非食品CPI同比上涨0.9%，核心CPI同比上涨0.9%（5月为1.0%）。7月PPI同比上涨3.5%（6月为4.1%），这使得CPI与PPI的差值维持在3.0%的高位（7月为3.1%）。对于那些无法将成本上涨转嫁至下游的企业而言，此后利润率会受到显著挤压。

图9：中国整体CPI同比

分析：CPI和PPI同时开始走低，且两者的差额保持在3%的高位。先给新手科普下，PPI是出厂价，CPI是零售价，两者的差额可以理解为价格传导的效率。举个例子，PPI顶的很高，但CPI一直很低（就比如现在），意思是生产端价格刚性上涨的压力无法被消费端消化，翻译成人话就是商店进货价高了，但你涨价的话消费者就不买了，那么商店的利润铁定会被压缩，这也是我想买消费股但一直憋着没动的主因。

2026年7月零售销售额细分同比表现前五的品类：电信产品（增长20%）、办公用品（增长7%）、化妆品（增长7%）、医药（增长7%）、烟酒（增长6%）。

同比表现后五的品类：汽车（下降17%）、建筑材料（下降14%）、体育及娱乐用品（下降11%）、黄金珠宝（下降10%）、家具（下降9%）。

图3：按类别划分的零售销售额同比增长率（2026年7月）

分析：先看看卖的比较好的五类，电信、办公用品和医药都和政府端的采购和政策关系比较大，并不能用来说明整体消费的冷暖，化妆品没研究过不发表评论。主要讲一下最有代表性的烟酒，其实这一项里烟占了60%-70%，所以我猜增长6%是烟的贡献，白酒的增长可能是负的，看看白酒公司的中报就知道了。

再说表现最不好的五类，汽车跌是因为高基数效应，建筑材料和家具销量跌不用我说你们也知道啥原因，黄金珠宝下降可能是大家被前段时间黄金的跌法吓到了，目前敢抄底的人不多，总体上看分项数据也正确反映了目前消费的颓势。

我们与50多位中国投资者进行了会面，市场反馈的共识是消费需求依旧疲软且前景不明，因此多头聚焦于韧性强的品类龙头和高收益标的，空头则关注面临盈利重估标的。总体来看投资者看法趋于一致，受需求前景疲软影响盈利风险仍处于高位，投资者对估值的把控更为严格。

分析：再来看看50多位专业投资者的看法，我总结一下。第一，消费持续疲软，目前没有看到回暖的迹象。第二，仅剩的消费多头抱团在业绩韧性强的龙头，但这种抱团很脆弱，特别是科技行情起来后。第三，消费行业盈利风险很高，不太看好后市，所以后续很可能还要杀估值（市盈率）。综合来看君子不立危墙之下，今年还是多看少动为妙。

白酒行业（以茅台为例）

核心问题：下半年低基数复苏、白酒消费税、公募基金仓位、茅台价格、以及茅台当前估值合理性。

主要担忧：行业疲软、消费税可能调整、资金从茅台转出、需求能见度低。

反馈/观点：茅台仍是白酒行业中表现较好的企业，但按20倍PE交易上涨空间有限，部分投资者将其视为股息来源。

分析：白酒目前问题就是行业疲软和资金流出，20倍的茅子缺乏吸引力，我觉得茅子15倍是很有吸引力的价格，汾酒10倍（成长性溢价），泸州老窖10倍，五粮液刚出过问题要低于10倍可能才有吸引力。

IP玩具行业（以泡泡玛特为例）

核心问题：2026年利润预期、利润率可持续性、净利润可持续性、美国市场疲软情况、拉布布增长势头、门店新开数量，段永平动作。

主要担忧：估值下调、盈利下调、美国消费者兴趣消退、周期性问题。

反馈/观点：龙头产业地位依然稳固，其业绩更多取决于周期性。多位投资者表示泡泡玛特不适合左侧交易，建议投资者等新品动销后再考虑建仓。

估值/预期：投资者就100-120亿人民币的利润预期展开了争论。

分析：我也详细研究过泡泡玛特，现在市场关注的是近期业绩，但我关注的是泡泡持续创造好业绩的能力，我能确定labubu的爆火不是运气，这就够了，所以我会相机买入泡泡玛特。相机的意思是我充分认识到IP这个行业的业绩波动很大，所以我认为未来泡泡玛特还会经历许多次股价（业绩）的低潮，所以我不怕错过机会，可以追求很低的建仓成本，目前先看100以下吧。

黄金板块（以老铺黄金为例）

核心问题：做空老铺黄金的底部位置、预期是否已重置、金价走势将如何影响饰品需求。

主要担忧：部分投资者认为在预期完全触底之前入场过早，另外投资者表示经过近期下跌，已经丧失短线交易吸引力。

反馈/观点：与低估值的金矿股相比，老铺估值仍然偏高。

分析：老铺黄金是很有意思的股票，它把没人愿意戴的土得掉渣的黄金饰品做成了艺术品和文创品，所以它其实可以不被归类到黄金类，因为市场给他溢价的原因是设计而不是黄金，当然金价上涨也能显著刺激其销量，以后有空仔细研究一下。