“外卖大战”一掷千亿！ALL IN AI，阿里巴巴为何要向股东伸手800亿？

打“外卖大战”时一掷千亿，轮到AI投资的时候，反倒让股东们“买单”？阿里巴巴的这一次配售，引发了不满。

8月23日，阿里巴巴宣布启动港股上市七年来的首次新股配售，募资800亿港元，全部砸向AI基础设施建设。

消息一出，一二级市场冰火两重天。机构投资者蜂拥而至，配售不到一小时即获超额认购，最终获近3倍超额认购。但二级市场的反应却截然相反——8月21日，阿里巴巴美股ADR单日下跌8.6%；8月24日港股开盘，阿里巴巴一度跌超10%，最终收报112.5港元/股，跌幅8.54%。

市场真正困惑的是另一个问题：一家账上躺着4745亿元现金的公司，为什么宁可给原有股东带来约3.8%的永久性股权摊薄，也不选择发债？而就在一年半前，这家公司还在外卖战场上烧掉了几乎同样数额的钱。

01 千亿消耗战：外卖战场烧掉的钱，谁来买单？

时间倒回2025年春天。蒋凡执掌中国电商事业群后，打出了淘宝闪购这张牌，以百亿补贴的凌厉攻势向美团的本地生活基本盘发起总攻。

那是一场堪称惨烈的巷战。财报显示，2025年第二季度，阿里销售和市场费用飙升至531.78亿元，同比暴涨62.6%，单季多出200多亿的营销开支，绝大部分流向了即时零售补贴。到了第三季度，战况达到顶峰，集团经调整EBITA利润率从近20%断崖式下滑到3.7%，单季利润同比暴跌78%。

据瑞银、摩根士丹利及中金公司等机构估算，过去一年半时间里，阿里巴巴在即时零售、外卖补贴等领域的投入大致约为800亿元至1000亿元，体量与此次配股规模基本一致。汇丰研究显示，仅2025年第二季度至2026年第一季度，阿里即时零售业务的累计亏损就接近870亿元人民币。

钱烧出去了，战果如何？根据瑞银今年3月测算，国内即时零售的市场份额，美团下降到了约51%，而阿里系则提升至约42%。打了一年多，谁也没能打死谁，市场格局并未发生根本性改变。

美团王兴后来评价这场战争，用了一句很不客气的话：“低质低价的内卷式竞争，没有为行业创造价值，不可持续。”

02 账上4750亿，为何还要向市场伸手？

就在配售公告发布前，阿里巴巴刚公布了2027财年第一季度业绩。截至2026年6月30日，公司持有现金及其他流动投资约4745.05亿元。单从账面看，公司并不缺钱。

但细看现金流结构，问题就浮现了。该季度，阿里经营现金流为229.45亿元，同比增长11%；但资本开支达到676.78亿元，同比增长75%，自由现金流因此净流出446.70亿元。换句话说，经营活动虽然仍在赚钱，但资本开支正以更快的速度吞噬现金。

更令人担忧的是利润端。当期，归属于普通股股东的净利润105.37亿元，同比下降约76%。利润大跌和资本性支出大涨的背后，AI投入正在以前所未有的速度消耗着阿里的财务资源。

与此同时，阿里从这一季度开始不再以“业务集团”为管理单元，将中国电商、国际电商、盒马等整合进“阿里巴巴电商集团”，云智能集团和平头哥合并为“AI云与算力服务”。这在一定程度上意味着，一年前公司着力讲的“电商+即时零售协同”的叙事或被推翻。

03 弃债择股：不是不想借，是借不起

面对“为何不选择发债”的质疑，阿里巴巴方面解释称，公司希望保留核心现金安全垫，同时继续增加AI投入，在当前融资环境下，最终选择通过股权配售补充资金。

这并非托词。野村证券在8月24日的最新点评中指出，全球AI资本开支热潮已推动超大规模云企业债券发行量急剧增加，信用利差走阔、新发债券让步幅度扩大、投资者认购倍数下降，债务融资的相对经济吸引力已明显下降。

换句话说，阿里并不是没有发债能力，而是债务资本的相对吸引力已经下降。

光大证券国际证券策略师伍礼贤分析称，阿里未来发展AI需要庞大资金来“烧钱”建算力，发新股是当前最划算、最聪明的“借平钱”方法。配股虽然会轻微摊薄现有股东的股权，但相比向银行发债借钱，集资成本低得多。

此外，权益融资实质上是将硬件贬值风险直接留在权益端消化，在避免推升有息负债杠杆的同时，可以消除利息刚性支出对现金流的侵蚀，从而稳定国际信用评级。

面对这一选择，阿里管理层拿出了3.6%的股权（约7.1亿股新股，配售价112.70港元，较上周五收盘价折让8.4%），换来了102亿美元的“永久资本”——无需付息、没有固定到期日。

05 冰火两重天：机构抢筹与散户用脚投票

尽管二级市场反应冷淡，机构投资者却展现出截然不同的热情。

据接近交易的消息人士称，本次配售获近3倍超额认购，超2000亿港元。主权和长线基金最终认购比例超40%。中金公司、汇丰、摩根士丹利、瑞银为联席整体协调人，中东、欧洲、亚洲等地区的主要主权基金积极参与了此次认购。

一二级市场的温差背后，是两种截然不同的时间维度。短线投资者看到的是8.4%的折价和3.6%的股权稀释；长线机构看到的，是阿里在AI赛道上的战略卡位。野村测算，此次融资对现有股东的摊薄约为3.7%，仍在可控范围内。

在AI投资回报方面，管理层给出了较为明确的指引：增量AI基础设施投资通常可在三年内回收。阿里云外部云收入在6月季度同比增长45%，已连续九个季度加速；AI云调整后EBITA利润率已从一年前的约7%升至11.6%。

配售完成后，蔡崇信以约112港元均价买入72万股，吴泳铭以约111.6港元均价买入35万股，两人合计增持107万股。1.2亿港元的增持相对于800亿港元的融资规模微不足道，但管理层用真金白银表明了对AI战略的态度。

06 “大空头”的警告：不跌一半我不看

然而，并非所有人都买账。

8月23日，电影《大空头》原型、美国对冲基金经理Michael Burry在Substack平台上发帖称，他已卖出所持阿里巴巴股份，并批评该股估值过高。

“几个月前，我将所持的阿里巴巴股票转投为大量的京东仓位。我不会再将其中任何一部分转回阿里巴巴，因为增发股份已成为其新的常态。阿里巴巴的股价需要从现在的位置下跌一半，我才会重新考虑关注它。”

Burry曾在今年4月以略超6%的仓位新建了阿里巴巴头寸，当时他认为近期股价疲软提供了有吸引力的入场点。然而短短两个季度内，他的态度发生了180度逆转。他担心如果AI投入持续增加，而新增利润无法同步增长，投入资本回报率会继续下降。

“阿里正在美国大模型成本白热化的残酷竞争中大举增发股份。”Burry直言。

结语

阿里巴巴的800亿港元配售，本质上是一场关于资本配置的战略抉择。

在外卖战场上烧掉的钱已经无法收回，而AI赛道的军备竞赛才刚刚进入深水区。面对债市高企的融资成本和AI投入的巨额资金需求，阿里选择了让老股东承担约3.6%的股权稀释，换取一笔无需还本付息的“永久资本”。

问题的关键不在于这3.6%的股权稀释是否“可控”，而在于800亿港元投向AI后，相关业务能否兑现高于股权稀释成本的回报。倘若AI商业化落地不及预期，行业竞争持续加剧，盈利周期进一步拉长，老股东将持续为这场AI长线押注承担成本。

正如野村所言，阿里这次融资并不是在“便宜股权”和“便宜债务”之间做选择，而是在两种都不便宜的资本之间权衡。最终哪一种成本更低，取决于未来几年AI投入能够产生多高的回报。

而对Burry这样的价值投资者来说，答案已经清晰得不能再清晰了？