江苏
估值按八百多亿人民币的天价大肆叫卖，翻开账本一年的真实进账却只有区区五个亿。
由前微软亚洲研究院副院长姜大昕创立的国内大模型独角兽企业阶跃星辰（StepFun），在资本市场的暗流涌动中被曝出正在积极筹备通过港股 18C“特专科技”通道冲刺上市。
投资界最新流出的推介文件显示，这家成立仅两年多的初创企业，投后综合估值已经被各路机构一路抬轿推高到了极其惊人的 120 亿美元（约合人民币 850 亿元以上）；然而令人瞠目结舌的是，公司在 2025 全年的综合商业化营业收入预计仅在 5 亿元人民币左右。
市销率（P/S）倒挂超过一百七十倍！在香港联交所的聚光灯下，这一串极度悬殊的荒诞数字，将中国大模型产业在资本大考前夕最疯狂的估值泡沫推向了极致。
估值狂飙与收入侏儒
在过去一年的国内大模型突围战中，阶跃星辰凭借多模态 Step-1V 与 Step-2 万亿参数大模型的技术突破，在极短时间内从激烈的竞争红海中杀出重围。
创始团队顶级的学术背景与极快的多模态迭代速度，让其先后获得了吉利系资本、国资基金以及多家互联网巨头的重金下注，估值在几轮融资中如同坐上火箭般连翻数倍。
然而当科研参数的光环褪去、需要用真实的商业合同来证明企业价值时，百亿美元的估值巨人却露出了极其羸弱的商业化底色。
其自主推出的“跃问”与“冒泡鸭”等 C 端产品虽然在小众极客群体中斩获了一定口碑，但在面对抖音豆包、腾讯元宝等国民级巨头的流量轰炸下，商业变现能力极其有限。
而在 B 端大客户的私有化交付战场上，阶跃星辰更是面临着激烈的价格血战。
为了在汽车智能座舱与手机端侧模型落地中争夺头部主机厂的订单，团队不得不将模型授权费压低至象征性的地板价。
一年辛辛苦苦交付几十家客户赚来的 5 亿元收入，甚至还不够支付智算中心几个月的高昂电费与算力机柜租金——这种典型的“收入侏儒支撑百亿估值”的畸形架构，让企业每一天都在依靠融资输血续命。
规则套利与资本逃生
深入拆解阶跃星辰冲刺 120 亿美元上市的背后操盘，会发现这是早期一级市场投资机构在面临退出困境时发起的一场精密“规则套利”。
港股推出的 18C 章节专为未盈利特专科技公司设立，大幅降低了上市前期的营收与净利润硬性门槛，为动辄巨额流血的大模型企业打开了一条前所未有的绿色融资通道。
然而在资本市场的冷酷天平上，低门槛并不等于无风险。
早期的风投基金眼看着大模型产业的商业化落地速度远逊于预期，单靠继续在一级市场找人接盘已经难以为继。
通过在上市前夕将估值强行拉升至 120 亿美元的天价，机构不仅可以在账面上制造极其亮眼的投资回报率（IRR），更可以借助公开市场的流动性为自身寻找合法的退出大门。
一旦企业成功挂牌上市，二级市场毫无防备的散户与跟踪科技指数的被动配置资金，将成为承受这上百倍估值泡沫破裂风险的最终买单人。
在解禁期到来后的巨量筹码抛售面前，任何缺乏坚实利润支撑的百亿神话都将在瞬间遭遇最残酷的价值斩首。
估值幻觉与终局审判
阶跃星辰 120 亿美元估值与 5 亿元收入的极端反差，给整个中国生成式人工智能产业敲响了最沉重的警钟。
大模型不是无源之水，任何脱离了实体经济支撑、单纯依靠概念炒作堆砌出来的估值幻觉，终将在公开市场的显微镜下无所遁形。
资本的狂欢终有散场之时，当潮水退去，唯有那些真正拥有可持续盈利模式、能够为客户创造不可替代商业价值的硬核企业，才能在公开市场的冰冷检验中活到最后。
这场正在加速到来的资本大清算清晰地证明——中国 AI 的未来绝不在于 PPT 上吹出了多少个百亿美元，而在于企业能否在车间、在工位、在真实的实体经济土壤里踏踏实实赚回每一分干净的利润。
面对这家年收入仅 5 亿却要估值 850 亿人民币冲刺上市的大模型独角兽，你觉得二级市场资金会当大冤种接盘吗？如果你是投资人你敢买它的股票吗？欢迎在评论区留下你的清醒分析。
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