市场只信赛力斯的一半

赛力斯，前身是重庆小康，2021 年搭上华为，五年做出问界这个品牌，卖 20 万到 60 万的高端新能源车。

去年卖了 42.6 万辆，赚了 59.57 亿，2025 年底还在港股上了市，A 股里少有的靠华为做起来的整车厂。

8 月 19 日晚，这家公司交出了港股上市后的第一份半年报，就亏了。

上半年收入 574.93 亿，比去年同期少了近一成；净利润亏 17.17 亿，去年这时候是赚 29.41 亿。一年时间，从赚 29 亿变成亏 17 亿，一来一回差出 46 个亿。

看股价这事，市场先问两笔账：

一年赚多少，愿意给几倍。半年报先把第一笔账交了：每股亏 0.99 元，一年前每股赚 1.87 元。赚多少这一栏，塌了。

更拧巴的是，车卖得还行。

上半年新能源车卖了 17.88 万辆，比去年多；问界卖了 16 万台出头，也在涨；新 M9 交付七周破两万，M6 上市三个月交付破四万。车越卖越多，账越亏越大。

钱去哪了？智远拆了下半年报，三笔账。

第一笔，亏在换代。

M9、M8 是问界的利润主力，上半年集体换代，老款清库，新款爬坡，中间这段空窗期，产线在等新模具，规模效应使不上劲。

问界内部，这两款车在销量里的份额，从去年同期的近七成掉到三成五：

以前每卖 10 台问界，有近 7 台是它俩，现在只剩 3 台半，接棒的是 22.98 万起的 M6。

一台 M9 的钱，现在要卖两三台 M6 才补得回来，单车收入从 36.3 万掉到 32.2 万，一台车少卖 4 万多。

公司是出了名的按订单造车，车造出来 7.5 天就卖掉，产量曲线就是订单曲线，一月产量还翻了一倍多，四月基本停住，六月掉了三成，换代空窗，在产线上看得清清楚楚。

第二笔，亏在集中减值。

上半年一次性计提减值 18.62 亿，几乎全砸在二季度。大头是无形资产，15.7 亿，全是淘汰下来的旧技术和旧专利；存货跌价只有 0.7 亿。

一季度还赚着 7.54 亿，二季度全亏回去还倒贴，单季亏了 24.71 亿。

这笔钱不是货压仓，技术迭代太快，以前真金白银买的技术资产，现在用不上了，按会计准则一次算清。

我看有人说这是洗大澡，账摆在这，自己看。

第三笔，亏在上游。

造电池的碳酸锂，价格比去年同期翻了一倍多；车规级芯片还在闹短缺。

张兴海在重庆论坛上自己算过账，原材料涨价让每辆问界的成本多 1.5 到 2 万，按上半年 16 万辆的销量估算，光这一项就吃掉 24 到 32 亿的利润。

这事也不是赛力斯一家摊上，今年上半年，整车厂平均每赚 100 块流水，只能留下 1.5 块利润，近十年最低。

理想汽车一季度，卖 100 块的车只留下 7 块 9，净亏二十多亿，全行业都在顿挫，不止这一台车。

公司自己的账，得把减值的影响加回去看。这么一算，上半年账面大致打平。

可这账里躺着一大块政府补贴，把补贴这些一次性收入全拿掉，扣非亏 23.79 亿。

现金流也得说清楚：上半年经营现金流净流出 123.76 亿，二季度单季已经回正，账上多进了 85.7 亿，现金储备 731.5 亿，占总资产一半还多。

公司说这是换挡期，这话有一半是真的。

另一半，藏在资产负债表里，公司历年攒下的利润，从正的 10 亿变成负的 20 亿；账上的现金半年少了四成。

研发投入里有一大块先记在账上，这笔钱是欠给以后的债；换挡的成本，正在从利润表悄悄挪进资产负债表，利润表看起来只是顿了一下，账本已经薄了一层。

整体账面没什么大毛病，车顿一下，油还是满的。

那股价为什么跌这么多？因为市场记的账跟公司不是一本。

2025年9月，A 股冲到170多元，市值破3000 亿；现在50元出头，不到880亿。

港股更惨，发行价 131.5 港元，现在 41 港元出头，上市时捧场的基石投资者，浮亏六成多。

有意思的是，财报落地那天，股价反而涨了 2%，这份亏 17 亿的账，7 月 12 日的业绩预告里就爆完了，雷真落地了，反而像卸了块石头。

中间还有个插曲，7 月产销快报出来，问界批发比去年同期腰斩，崩盘的标题满天飞。

后来零售口径一拆，没那么惨，渠道也没有压库，可恐慌已经传完了，单看一个月的批发数，容易把换挡看成车祸。

再看市场怎么给这家公司出价。

市值 879.7 亿，账上现金 731.5 亿，两下一减，差 148 亿，这就是市场给问界品牌、工厂、渠道、华为关系加在一起出的价。

按最粗的算法，还没扣那点有息负债。

拿去年的利润一量，148 亿不到两年半；这家公司 2025 年赚了 59.57 亿；一个去年年入 60 万的人，别人只肯按 150 万估他的身价，还觉得给多了。

市场出这个价，等于默认一件事：这家公司以后赚不回 2025 年那个数了。

市场抠，有它的道理，它记的这本账，得一笔一笔算。

先算华为这笔。

上半年赛力斯向引望采购 98.4 亿，比去年同期多七成半，销量只多了不到 6%。现在每 100 块营业成本里，有 22 块付给引望。

请来的师傅变成了合伙人，货照买，钱照付，生意好不好，另说。

赛力斯还持有引望 10% 的股权，115 亿买来的，上半年确认的投资收益只有 0.58 亿，收益率不到半个点，存银行定期都比这强。

再算红利这笔。

问界在鸿蒙智行里的交付份额，从 2024 年的 87% 掉到 2025 年的七成出头，再到今年 6 月的六成不到。

以前华为就带问界一个孩子，现在带了五个，问界还是最大的那个，资源要分着用了，华为乾崑的车型已经铺到 50 款以上。

外面还有一堆用乾崑智驾的车，广汽启境 21 万起，东风奕境 30 万起，专挑问界的价格带下手。

还有尺子这笔。

花旗 7 月把赛力斯的估值方法换了：以前按成长股算，利润涨得快，给高倍数；现在按制造厂算，卖多少货，给多少倍。

花旗给的 A 股目标价 37.4 元；另一头，券商的一致预期均价在 69 元上下。

同一家公司，一边出 37 块，一边出 69 块，内资外资吵翻了天。

最后是减值这笔，花旗预测今年全年减值 18 亿，上半年已经提了 18.62 亿，下半年可能还有一笔；这一笔问的，是这台车的盈利模式稳不稳。

回头再看华为系，问界、享界、尊界三家今年上半年全亏，享界的东家北汽蓝谷预亏近 20 亿，尊界的东家江淮预亏 7 亿多。

不过，另外两家都在减亏，只有赛力斯，从一年前的大赚变成大亏，模式账有道理，落差最大的也是它。

最后看谁在抛，主动型基金对汽车板块的配置比例掉到不足 2%，近五年最低。

公司自己回购了 5.87 亿，相对跌掉的 2000 多亿市值，不到千分之三；回购救不动市值。

你看，市场账本，每一本都很清楚，148亿的价，可能出低了，也可能高了，市场要看到证据才肯改口。

这本账对不对，得看接下来几个月的数。

财报还没捂热，公司就把 30 家机构请进了会议室，管理层当场表态：下半年，尽快扭亏。

怎么扭：

把 M9 领世加长版这些六十万级的高价车加快交付，把整个车系的均价拉回来。

领世加长版，就是 M9 的顶配再顶配，起售价 60 万往上，是问界全系最贵的一台车，把均价拉回来就靠它。

有机构当面算账：

以前一款车月销 3 万，现在五款车加起来才 2 万，这费用投得值不值？

管理层没回避，承认上半年产品换代太快，伤了老用户，往后每代问界保五年黄金使用周期，二手车价值要领先同行。

传统豪华车用十年，问界说自己的车保五年、十万公里好开好用，翻译过来就一个意思：别再一年一换代，让老车主的车保值。

这话说给 100 万老车主听，他们手里的车值不值钱，决定了下一次还买不买问界，渠道也要回归专属专营；说白了，把卖车的主动权，从共享门店拿回自己手里。

这张时间表，含金量多少，算一下就知道了。

上半年亏了 17.17 亿，下半年想扭亏，得先赚 17 亿把窟窿填上，再谈盈利。

去年下半年，这家公司赚了大约 30 亿。也就是说，下半年要打出去年一半多的水平，一边新车型还在爬坡，一边成本还压在身上。

上半年平均每天亏小一千万，下半年得平均每天赚回小一千万，窟窿才填得上。

管理层还补了一条路：

降本，零部件集成化设计、厂中厂模式，在守住高端标准的前提下把成本抠出来；翻译过来：涨价的账，得自己消化一部分，等上游降价靠不住。

公司说成本会回落，有券商跟着点头，中金说二季度就是全年低点，后面逐季改善。

可翻翻上游的账本，碳酸锂下半年还得涨，缺口四季度才到顶，15 到 20 万一吨，要扛到年底。

这玩意儿，两年前 60 万一吨，矿主们赚疯，拼命扩产；去年掉到 8 万，亏麻；今年又回到 18 万。

成本这东西，涨起来快，落下去慢，公司和券商，总有一个记错了日子。

账对不对，接下来几个月见。智远觉得，看四个数就够：

销量和毛利率，公司自己的功课；减值和保值率，一半看行业脸色，一半看换代节奏。

新 M9 七周破两万，节奏不错，可一个月说明不了问题，要看连续几个月的交付，9 月初的 8 月产销快报，是最近的一次读数。

二季度单季已经掉到 21% 以下，这是这轮换挡里掉得最狠的指标，它不回来，利润就回不来，能不能爬回去，看新车的成色。

技术迭代还在继续，下一波技术资产什么时候再减值，谁也说不好，三季报见。

至于保值率，这是最接地气的一个，公司说每代车保五年黄金使用周期，那先去看看二手市场，你要是去年买了辆 M9，现在去问价，行情已经不比当年。

问界的保值率，4 月还是新能源品牌第一，82.7%；6 月掉到 76.5%，跌了快 5 个点，全行业跌得最狠。

换代太快代价，已经写进了二手市场，下半年这个数能不能稳住，直接检验那句承诺。

还有一面镜子，理想汽车财报，它也在换代，老款清库、新款爬坡，跟问界一个剧本。

它的毛利率要稳住了，说明成本压力扛得住；也崩了，说明上游还没到头，它交的答卷，就是行业的参考答案。

这些信号出来之前，账上那七百多亿现金，就是这台车的油，油是满的，够它滑行很远。

油满，只能说明不会熄火在半路，说明不了车没坏，换挡还是故障，几个月后见分晓。

数据来源：

[1].赛力斯 2026 年半年度报告、半年度业绩预告、月度产销快报、投资者关系活动记录表、花旗、中金、中信建投等机构研报；乘联分会、中汽协、杰兰路保值率监测及证券行情数据，数据截至 2026 年 8 月 21 日；本文不构成投资建议