37亿买的“麻将游戏”，7.5亿卖了？

超37亿元买下来的“麻将游戏”公司，如今却被以7.5亿元的价格卖了。

近日，昆仑万维公告，其全资子公司昆诺赢展计划转让所持闲徕互娱99%股权，对价为7.5亿元；回望2016至2019 年，昆仑万维分批收购闲徕互娱全部股权，累计投入超过37亿元。

这桩看似“亏本”的买卖，其实折射出公司的战略转向。值得一提的是，在宣布出售闲徕互娱的同一天，昆仑万维还宣布将赴港二次上市。

8月19日发布的最新财报显示，昆仑万维2026年上半年的扣非净利润实际为-4.58亿元，在经营层面仍处于亏损状态。

剥离多年以来的“现金奶牛”，昆仑万维究竟在下一盘什么棋？

现金奶牛变鸡肋

作为地方房卡棋牌赛道曾经的明星企业，闲徕互娱更为人熟知的产品是“闲来麻将”。

公开资料显示，闲徕互娱诞生于2016年4月，它先后推出闲来麻将、熊猫四川麻将等三十余款棋牌产品，以本土化思路精准下沉各地区域市场。

图/闲徕互娱官网

而闲徕互娱成立还不到一年，就被昆仑万维看中了。2016年12月，昆仑万维斥资10.2亿元取得闲徕互娱51%股权，之后在2018年至2019年分批拿下剩余股份，多轮收购合计投入约37.2亿元实现全资控股。

不过，为匹配高估值收购，交易对手方签下业绩对赌：闲徕互娱2019至2021年累计净利润需要达到30.18亿元，如果最终业绩存在缺口，则由原股东进行补偿。

其实吸引昆仑万维果断出手的，是这家“麻将公司”超强的赚钱能力。彼时，成立仅8个月公司营收已经冲到4.57亿元，净利润高达2.84亿元，平台累计玩家突破3000万。

此前据媒体报道，闲徕互娱主打错位竞争，深耕三至六线市场的地方棋牌玩法。其核心模式为“房卡模式”：用户购卡建房、邀请熟人组局。该模式边际成本极低，叠加三级代理的社群裂变拉新，以及微信公众号直充绕开应用商店分成，共同构筑了其早期的盈利模型。

不过，这套依托熟人社交裂变、绕开渠道分成的“房卡模式”，并未让闲徕互娱的高增长持续太久。收购完成仅两年，情况便急转直下。

行业转折点在2018年正式到来，监管收紧棋牌游戏赛道，德州扑克相关产品全面下架，曾经成就闲徕互娱高速扩张的房卡模式，合规边界也迎来重新划定。

房卡模式最大的风险痛点，来自可以被人为拆分的资金链路。根据公开报道，当年多起警方查处案件暴露出背后潜藏的博彩隐患：不法第三方借助平台的私密房间开局，输赢不在游戏内结算，转而通过微信群私下流转赌资。

互联网产业分析师张书乐对中国新闻周刊分析，当年拿下闲徕互娱，某种程度上也是为了增强昆仑万维自身的游戏基本盘。而时过境迁，棋牌赛道虽然曾经是国内网络游戏爆发的起点，但之后长期陷入增长停滞，慢慢变成一门收益稳定却很难再有成长空间的业务。

“更重要的是，房卡模式天然容易滋生由平台或者第三方带动的博彩隐患，自带舆论和监管层面的不确定性。” 张书乐指出。

昆仑万维也多次在财报中提及闲徕互娱面临的多重外部挑战：棋牌行业监管趋严，原有赖以起家的房卡模式发展空间受限，地方棋牌赛道已经从增量市场转入存量厮杀，用户增长乏力、市场竞争日趋激烈。

受此影响，财报数据显示，闲徕互娱2019年9.34亿元净利润完成首年业绩指标，但此后两年均未达标。三年承诺期结束，闲徕互娱累计实现净利润28.69亿元，并未实现承诺。

这也是昆仑万维本次“低价”割舍的一大重要原因，麻将游戏公司这个曾经的“现金奶牛”，如今已经非常“鸡肋”。

持续的压力之下，闲徕互娱净利润自2020年9.79亿元（2018年曾达11.21亿元高点）持续回落。公告显示，闲徕互娱2025年全年营收仅3.16亿元，净利润滑落至7220万元；到了2026年第一季度，营收进一步萎缩至5812万元。

于是，这头曾年赚近10亿元的“棋牌现金牛”，在贡献了七年利润后，正式被剥离出上市公司合并报表。

押注AI，容易吗？

其实，跨界投资、并购扩张，一直是昆仑万维标志性的运作方式。

2015年登陆创业板之时，昆仑万维的身份还是一家主打页游、手游研发与全球发行的游戏出海厂商。上市后，公司开启了大范围多元化扩张。

收购闲徕互娱之外，公司先后试水互联网金融、直播、音频社交等多条赛道，拿下浏览器平台Opera这一长期核心资产，也诞生了Grindr这样经典的高位退出案例。

2026年上半年，Opera广告业务收入20.33亿元，占总营收37.94%；Opera搜索业务收入8.30 亿元，占比15.49%，两块业务合计占比53.43%，是昆仑万维最重要的营收基石与稳定现金流来源。

而昆仑万维并不满足于此。昆仑万维对中国新闻周刊表示，闲徕互娱业务与公司未来重点发展的AGI与AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异。通过本次业务调整，公司将进一步聚焦AI方向。

本质上看，昆仑万维长期有意淡化游戏属性，不断通过资本运作推动业务转型。

“自2022年起，昆仑万维确立‘ALL in AGI与AIGC’战略，AI成为公司发展的核心战略方向。2026年3月，公司正式发布2026昆仑万维AGI战略，全新升级‘4+3战略’，以‘视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型’四大SOTA级人工智能模型为技术底座，支撑‘AI短剧、AI音乐、AI游戏’三大AI Native平台经济体。”昆仑万维介绍。

图/昆仑万维官网

只不过，转型本身就面临巨大代价。

最直观的就是亏损，近年来影响尤甚。财报数据显示，昆仑万维2024年归母净亏损15.95亿元，创下其2015年上市以来首个年度亏损纪录；2025年公司再度归母亏损15.93亿元，连续两年大额亏损，两年合计亏损规模突破31亿元。

以2025年的亏损来说，昆仑万维在财报中解释，一方面，公司持续加大研发投入，全年研发费用达到16.76亿元，较去年同期增长8.6%；另一方面，为AI相关业务的用户获取与增长，公司加大市场推广与流量投放力度，全年销售费用41.82亿元，同比增长81.53%。

另一个值得关注的信号是现金流。2025年，昆仑万维的经营性现金流净流出7.36亿元，这是公司上市以来首次年度经营性净现金流为负值。

2026年上半年，昆仑万维经营活动产生的现金流量净额为-4.67亿元，虽然较上年同期的-5.60亿元收窄16.64%，但经营端仍维持净流出状态。

经营性现金流是企业运转的底线。此次转负，在一定程度上表明昆仑万维大模型布局仍处于“输血”大于“造血”阶段，持续的高额AI投入正对账面资金储备构成一定的压力。

而高投入或将持续。根据公开报道，今年3月昆仑万维实控人周亚辉在媒体对话中表示：“每个月最少要投一个亿研发，少于一个亿肯定进不了任何一个模型领域的第一梯队。”

基于此，张书乐认为，昆仑万维历经三年“All in AI”战略仍处于业绩阵痛期。剥离闲徕互娱这一昔日核心利润源以回笼7.5亿元资金，本质是以传统业务残值为AI研发输血。

只是，就目前来说，持续加码的投入还没有转化成相匹配的回报。

2025年，公司大模型商业化仍处于“高投入、低产出”阶段。财报显示，被视为商业化风向标的AI软件技术业务（涵盖API、B端定制及技术授权）全年营收2.05亿元，同比增长430.86%，但在81.98亿元总营收中占比仅2.5%。

与之形成鲜明对比的是，公司同期研发投入高达16.76亿元（重点投向大模型、AI视频及算力）。如果仅看AI软件技术单项，研发投入是其收入的约8.2倍。

而从收入构成看，Opera广告及海外短剧业务仍是公司营收“压舱石”；天工AI板块虽录得超23亿元营收，但其增长动能主要来自AI短剧。

张书乐指出，在AI商业化拐点确认前，昆仑万维要面临双重挑战：一方面，若大模型、AI短剧等人工智能业务落地不及预期，公司亏损将失去缓冲垫；另一方面，当前估值体系仍将其视为带有AI预期溢价的出海互联网企业，而非纯正AI标的。

的确，在股价层面，市场似乎仍未将昆仑万维视为一家纯正的AI公司来定价。公司在申万行业分类中属于“传媒—游戏Ⅱ—游戏Ⅲ”板块。尽管其业务已向AI全面转型，但市场估值逻辑仍呈现“传统与科技”的博弈。

浙商证券在研报中指出，市场往往认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导的上市公司，估值应锚定海外平台整体给予6至8倍PS（市销率）；但该机构认为昆仑万维利润结构正在发生非线性跃迁，因此将其拆分为短剧、AI应用、Opera、游戏及投资收益五部分分别按不同估值方法进行重估。

要成为一家更为纯正的AI公司，昆仑万维要做的或许不只是卖掉“麻将”这样简单。

参考资料

《标的5个月总资产增85倍 昆仑万维收购引问询》，2016-12-26，新京报

《浙江苍南查处“房卡模式”手游赌博 抓获涉案人员57人》，2018-01-22，新华网

记者：于盛梅

编辑：余源