3.2亿银发人口，撑不起同仁堂医养的资本故事

文 | 郭雨

编辑 | 吴佩蔚

本文由长青研究社原创

2026年7月7日，同仁堂医养（02667.HK）正式挂牌，发行价5.5港元。作为拥有350余年历史的同仁堂旗下第四家上市主体，同时也是国内非公立中医院赛道的头部玩家，它的上市本应是银发经济与老字号转型共振的标杆典型。

但现实却没有预想中的资本追捧，开盘报4.76港元，较发行价低开13.45%；收盘报3.35港元，单日重挫39.09%，盘中最大跌幅一度超过44%，创下年内港股医疗服务新股上市首日最大跌幅区间之一。

一边是全国60岁及以上人口达3.23亿、老龄化率持续攀升的时代大势，一边是规模已达9万亿元、年复合增速超过12%的银发经济赛道；头顶老字号金字招牌，稳居就诊人次计国内非公立中医院第一的市场地位，本该乘势而上的中医龙头，为何在资本市场遭遇冷遇？

没有直白的答案。只有从一份财报里的盈利窘迫，到整条赛道的商业悖论，再到整个产业的制度夹缝，越往深挖，越能看清中国银发经济叙事的真实底色。

作为同仁堂集团布局下游医疗服务的核心载体，同仁堂医养以中医医疗服务为核心主业，覆盖普通门诊、专科诊疗、康复理疗、慢病管理、健康体检等多元医疗场景，同时开展医疗机构受托管理、中医药产品零售等配套业务。

截至招股书披露时点，公司旗下运营13家自有线下医疗机构、1家互联网医院，并受托管理13家医疗机构，服务网络覆盖北京、上海、浙江等国内核心省市；按2025年总就诊人次计算，是国内非公立中医院医疗服务行业规模最大的中医院集团。

图为北京同仁堂中医医院

（图源：同仁堂医养官方网站）

市场的失望，最先“写”在财务报表上。

2023至2025年，同仁堂医养营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，三年累计增幅不足2%，2025年甚至出现微降。

对于一家身处成长赛道的龙头企业而言，这样的增长曲线几乎等同于停滞。

利润端的表现更难堪。同期净利润分别为4263万元、4619万元、3375万元，2025年同比下滑近27%。值得玩味的是，2024年处置石家庄一家医院获得1710万元一次性收益占到全年净利润的37%。若剔除非经常性损益，主业盈利实际早已步入下行通道。

全年营收11亿元、净利润3000万元，净利率仅2.73%。这份业绩并不符合成长型企业的特征，反倒更近似一门依靠微薄利润勉强运转的传统生意。

毛利率的差距更直观。连续三年，同仁堂医养整体毛利率稳定在18.9%，几乎纹丝不动。而同为港股上市的中医连锁龙头固生堂，同期毛利率超过31%，净利率更是达到10.8%，差距近4倍。

而这一差距可以在各自的业务结构里找到答案。固生堂以轻资产社区医馆为主，诊金、针灸、理疗等纯服务收入占比高，单项毛利率可达50%以上；同仁堂医养旗下以综合性中医院为主，中医医疗服务占总收入84.9%，该板块毛利率仅17.2%，综合拉低整体盈利水平。

过去几年，同仁堂医养走的是并购扩张路线。2022年斥资2.84亿拿下浙江三溪堂65%股权，2024年再以9100万元收购上海承志堂70%股权。三年间并表收入始终占总营收5成以上，内生增长贡献寥寥。大手笔买买买后，收入没有持续爬坡，利润反而掉头向下，投后整合的效果可想而知。

估值则成了压垮股价的最后一根稻草。5.5港元的发行价，对应发行市盈率超过80倍，而彼时固生堂市盈率不足20倍，同仁堂系另外三家上市公司市盈率也仅在10-15倍区间。即便股价已较发行价腰斩，按7月23日收盘市值估算，同仁堂医养静态市盈率仍超40倍，而可比同业固生堂同口径不到20倍。

换言之，资本看好银发赛道，但却不认可这份成绩单配得上如此高的溢价。老字号的光环可以为品牌背书，却不能直接兑换成利润。当故事回归基本面，估值回调是价值的理性回归。

如果仅仅把问题归咎于企业经营能力，显然把这件事看浅了。当行业第一名都只能交出薄利甚至下滑的答卷，一个更尖锐的问题摆在眼前：所谓千亿医养赛道，是否本身就存在难以突破的盈利天花板？

市面上所有关于医养产业的研报，通常都会先摆出一组诱人的数据。据第三方咨询机构测算，2025年中国医养结合全产业链市场规模2770亿元，2030年将攀升至4730亿元，未来五年仍是双位数增长的黄金期。但少有人看透，这个千亿大盘究竟掺杂了多少水分。

首先是统计口径的认知差。

行业提及的2025年2770亿元医养结合全产业链规模，囊括了养老机构运营、医疗器械、老年用品、保健品、康复护理等诸多品类，真正落到中医诊疗服务上的份额相对有限。更大的蛋糕被养老地产、老年消费分走，医疗服务只是其中薄利的一环。

其次是极度分散的行业格局。

同仁堂医养已是行业龙头，按收入计算市占率却仅为0.2%，按就诊人次计算也才1.5%。分散意味着没有绝对的定价权，也难以形成规模化壁垒，行业参与者众多但谁都无法获取超额利润。

而真正卡住行业盈利咽喉的，是支付端的底层逻辑。

招股书显示，同仁堂医养2024年有56.6%的收入直接来自医保。超过一半的收入绑定医保，意味着定价权从来不在企业自己手里。医保支付标准、DRG/DIP付费改革、药品集中带量采购，每一项政策变动，都直接牵动利润神经。更隐蔽的不公还在于成本基准的错位。医保的支付标准，本质上是参照公立医院的成本体系制定的。公立医院有财政拨款兜底，有编制保障人力成本，有划拨土地减免房租，实际运营成本天然低于民营机构。同样的诊疗项目，公立医院做可能保本微利，民营医院做就可能亏损。

人才供给的断层，则从供给端锁死了行业扩张的速度。

截至2024年底，全国中医类别执业（助理）医师共97.1万人，分摊到3亿老年人口身上，每千名老人对应的中医师约3人。优质中医资源高度集中在公立三甲体系，民营机构要吸纳人才必须付出更高成本，进一步挤压利润空间。而中医本身的辨证论治属性，又决定了它难以像西医那样快速标准化复制，扩张效率远低于标准化程度高的专科连锁。

说到底，这不单单是一条靠烧钱就能跑通的赛道。需求真实存在，但支付能力有限；市场总量庞大，但格局太散；增长有长期空间，但短期成本刚性更强。所谓的千亿蓝海，更多是总量意义上的潜力，而非当下就能兑现的商业价值。

政策持续加码，需求真实存在，为什么医养结合喊了十余年，始终走不出“叫好不叫座”的怪圈？答案或许早已超出商业经营的范畴，藏在更深层的制度设计与体制惯性之中。

同仁堂医养的名字里有“医养”二字，但超八成的收入来自中医诊疗，真正的养老照护业务在财报中尚未单列，占比微乎其微。整个行业打造的“医养结合”更像是一个贴合政策风向的概念包装，而非真正跑通的商业模式。

模式跑不通的根源，首先是监管体系的割裂。

医养结合横跨医疗与养老两大领域，医疗由卫健部门监管，养老由民政部门审批，支付端由医保部门统筹，由于分属三套体系、标准与审批流程，开办医养结合机构需要同时办理医疗机构执业许可证与养老机构备案，接受两套标准矛盾的检查体系。以床位管理为例，医疗床位与养老床位不能灵活转换，老人在急性期需要医疗照护、康复期需要养老照料时，无法实现“一张床、两模式”，只能转科转院。

其次是支付体系的结构性缺位。

老年人刚需的长期照护、康复护理、慢病管理，目前仍是支付体系的空白。医保只负责疾病治疗，不覆盖长期照护；基本养老保险只发放养老金，不承担服务费用；长期护理保险还在局部试点，全国覆盖不足且保障水平有限；商业健康险渗透率很低，多数老人只能自费承担照护成本。没有稳定支付方就没有稳定盈利模型，当前医养机构要么做高端路线服务高净值群体，年消费十几万到几十万，受众很少；要么走普惠路线依靠政府补贴维持，补贴政策调整就会亏损，真正靠服务本身实现可持续盈利的机构极少。

正在全面推开的DRG/DIP支付改革，更是从底层重构了中医医院的生存逻辑。

这套按疾病诊断分组付费的体系，本质上是按西医疾病分类标准给医疗服务定价，同一西医病名对应统一支付标准，但中医不同证型治疗成本差别大，复杂证型易超支亏损，针灸、推拿、膏方等中医特色疗法人力与技术成本高，医保目录定价却普遍偏低，中医辨证论治、同病异治的核心优势反而成了劣势；再加上中药饮片集采持续推进，过去中医院“以药养医”的生存路径被堵死，体现医师技术价值的服务费又没有同步提升，整个中医行业的盈利基础已经出现系统性松动。

对于同仁堂医养而言，还有一重独有的体制性困境。

作为北京市属国企下属企业，它有品牌优势、有资源背书，但也背负着国企的体制惯性。薪酬体系受工资总额管控，在吸引顶尖市场化人才时灵活性相对不足；决策链条较冗长，投资项目要层层审批，容易错过市场窗口期；经营目标多元，客观上要求经济效益常常让位于政策要求。

层层拆解下来，同仁堂医养的上市破发更像中国银发经济发展到现阶段的一个缩影。人口规模推导市场红利的逻辑，默认3亿银发人口必然对应万亿级的产业机会。但现实是，人口基数只是潜在需求，从需求到消费，从消费到盈利，中间隔着支付体系、制度供给、商业模式、人才供给等一道道关卡。任何一道关卡没打通，红利就落不了地。

350余年的同仁堂见过太多时代起伏，一次破发算不上风浪。但对于整个医养行业而言，这场资本冷遇是一次难得的清醒剂。

毕竟养老这件事，急不得，也虚不得。

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