为啥科技股波动这么大？

一句话结论：因为AI是科技商业地产。

然后是详细展开：

一、为什么科技股波动这么大？

a. 强现实和预期分歧：科技尤其是AI硬件基本面极其强进，订单、增长、盈利能力都是，但预期出现了分歧。

空头认为：27年下半年到28年会出现产能过剩，解释硬件下个会大幅下跌，利润也同样，这样当前高盈利能力下的低估值就是虚假的，会因为利润大幅下滑而变高；

多头认为：2年后的事空头也说不清，且经过下跌、尤其美日韩存储的高分红已经充分消化了空头的逻辑。

因此在当前位置上，涨多了则空头逻辑占主导，跌多了则多空逻辑占主导，没有像二季度那样的单边行情。

类似情况在23、24、25年其实也多次出现，例如24年10月特朗普当选到25年贸易战，AI硬件就被多重质疑：贸易战、AI缺乏killer app，以及gb300良率不及预期等。这次的区别是涨幅更大、市值更大。

b.为什么会出现这么大的波动：这是我们过去1、2个月研究的核心问题，也有了一些成果。

首先是商业模式：

这也是我和地产方向朋友一起讨论的结果，他给了我很多启发，毕竟地产行业一直都是在玩这些：重资产、融资、等等。

我们讨论的结果就是，AI的商业模式更接近商业地产，需要大量投资形成固定资产前置，然后再通过后续的运营来回收成本实现盈利。

这不同于互联网哪怕是云计算时代的轻资产模式（对，云计算的资本密度比AI轻得多），也不同于中国过去住宅开发那种开工2、3成就可以预售让购房者负债、承受房价波动的情况，因此是一个确定性并不高的商业模式。

一旦AI的发展有所放缓，哪怕依然保持在其实很高的位置上，依然会引发相关资产价格的巨大波动。过去3年我们看到的波动都是因为短期可见的供给或者需求不及预期，如23年底的砍单、24年底的前文我们说过的那些。

26年这次是在27年需求都非常确定的情况下的波动，博弈的是28年那些很远期的东西，这确实也是第一次，也是我们理解、掌握未来AI投资规律的一次迭代，而且我们要学习的还有债市的影响。

负债的影响有多大：

过去三年的波动尽管幅度也不必这次小（40%-60%），但基本都是在产业和股市的互动中产生的，这次是第一次债券市场开始反作用于股市。

因为这是第一次AI的资金需求需要从债券市场融资，而债市的思路和股市完全不一样。

相对于股市较宽松的逻辑，债市会死扣现金流等硬性约束，需求再好、价格再好、合同再多，你的钱转不过来，就是不给钱，那么就会反过来影响需求，因为拿不到钱就没有对AI硬件的购买力。

因此才出现了英伟达等公司给大厂之外的算力需求方提供信用背书的事，但在美国整体通胀的情况下，又变成了AI和美国zf打擂台，抢资金的局面，使得AI融资从一个行业层面扩展到了整个金融系统甚至是财政政策、货币政策的程度。

二、怎么办？

a. 首先，必须承认，这种复杂的局面很难在短期有个明确的方向。

当前的美国zf显然是非常看重AI对整个经济的拉动作用，因此这个矛盾一定最终会由美国zf出手解决，有点像中国我们习以为常的产业政策，新兴产业专项贷款等等给AI增信，然后有货币政策配合扩宽财路，避免AI和美国财政部抢钱的这种情况出现。

这对于美国来说是个新课题，尽管中国已经习以为常，但美国的体制还没干过这种事，所以需要一个过程。

b. 逆向操作很重要：

政策往往都是倒逼的，因此短期的矛盾肯定会升级，类似美债收益率持续走高，AI相关公司CDS违约互换收益率溢价走扩等都会发生，而这种极端事件的发生一般都会形成资产价格的剧烈波动，大起大落。

但在AI整体景气度一枝独秀、估值又不高的情况下，也很难跌穿底线，毕竟其他行业被高利率、高通胀压得更惨，比如美国房地产现在就卖的很差（有种穿越回23年的感觉），资金还是不愿意离开科技行业，只不过从硬件回归到了下游如大厂、苹果等环节，但这些板块也没有什么特别说得过去的逻辑，因此更多是一种高抛低吸的腾挪。

所以这种没有趋势，但横盘震荡的情况，会是未来一段时间的主要形态。

c. 怎么办？这部分我们就在会员内容里更新了，放这里不合适。

三、牛市是否结束，以及是否是21年之后的新能源？

首先我觉得24/9/24以来的行情并不是一次典型的牛市，首先大多数行业并未有显著上涨，尤其是二季度以来很多甚至都跌破9/24之前的价格。因此这更像是AI科技主导的一次板块上涨，但最后挣钱效应外溢了，否则可能25年中以后牛市就已经结束了。

其次，科技/ai的情况和过去19-21年的结束也不一样。当时无论是白酒、酱油、半导体、新能源，都涨到了终局估值的程度，比如未来中国会消耗多少高端酱油、国产芯片会那些多少份额的国内半导体市场，以及2030年会有多少出厂新车是电车、需要多少风光的配套储能等等，然后个这些龙头企业一个份额算出市值空间。

比如宁德时代就大概能算到1.5万亿市值，最后也大体是在这个位置见顶了。等股价涨到这个位置的时候，放到21年当年的利润来算，市值已经大几十倍、上百倍了。所有才有100倍市盈率的酱油、200倍的模拟芯片，大几十倍的宁德时代。

而目前这种情况在ai硬件股，尤其是海外链的标的上还极少出现，甚至是看到明年估值并不贵（当然还比不上去25年4月贸易战挖的那个坑的极端价格）。因此在这种情况下，我依然认为这是类似我们在23、24、25年都看到过的那种预期波动的回调，尽管肯定有所不同，但我们的处理应对肯定也会不一样。

后续的市场走势，咱们继续观察，实时的信息解读和盘面复盘，也会在星球微信群里同步，机构朋友的一手观点、市场谣言的快速辟谣，都在群里，欢迎一起来聊。